顶着网红经济概念，天下秀（600556.SZ）在两年不到的时间内，股价上涨近800%，可以称得上大牛股。其官网首页，也直言自己是“红人新经济第一股”。天下秀到底从事什么业务？天下秀还能红多久？IP和社群效应赋予红人更大的流量变现话语权，而红人广告则成流量变现主要手段通常社交媒体平台上的红人主要指：明星、名人和KOL（关键意见领袖）。传统的网络平台，主导了绝大部分的流量变现，内容创作者的所得很少，主要是因为没有IP效应、社群效应。随着微博、抖音、快手这类社交媒体的崛起，内容创作者可以培养粉丝，形成IP效应和社群效应。部分成功的内容创作者成为红人，红人作为内容的原创者、流量的源头，对流量变现分配方式开始有了更大的话语权。红人流量变现的途径有：广告营销、会员收费、内容打赏、广告植入、直播带货等，广告营销和直播带货是流量变现的主要方式。红人流量变现话语权变强后，对流量变现的需求也彻底爆发。因此，红人迫切希望取得广告主的订单，而红人自己很难接触到广告主。当市场存在对接红人和广告主的需求时，就导致了新媒体营销服务行业的兴起。
新媒体营销服务业务对接的正是广告主和红人，红人和广告主为什么离不开新媒体营销服务商？像李佳琦、薇娅、papi酱这样的头部红人毕竟数量有限，大部分红人粉丝数量低于10万级。根据克劳锐指数，以抖音账号为例，粉丝量千万级、百万级、十万级账号占比分别为0.7%、19.0%、80.3%（截至2020.4.13），红人领域呈现中长尾基数庞大、头部优质红人稀缺的特征。
▲各平台KOL按粉丝量级划分数量
（单位：个）：
资料来源：WIND，克劳锐指数（截至2020.4.13）非头部红人的流量相对较小，很难单独接广告，单独接广告投入产出比不划算，同时非头部KOL又有强烈的变现需求，因此，非头部红人只有抱团接广告这条路可以走。而新媒体营销服务商的存在就满足了非头部红人抱团的需求。单个红人通常是内容创作者本人，他们通常不具备对接广告主的经验，不擅长接广告，同时又不具备对接广告主的硬实力。这就导致，单个红人没有稳定的广告源。没有稳定的广告源，变现的需求就很难实现。而新媒体营销服务商实力雄厚，积累了稳定的广告源，非头部红人常常为了广告源，投奔新媒体营销服务商。新媒体营销服务商不仅仅只是具有红人资源优势，头部新媒体营销服务商还具备营销方案策划能力，数据资源和数据处理能力，能提供个性化营销服务，例如：营销策略制定、方案策划、创意策划、投放策划和实施、社交媒体账户运营、效果监测等服务。因此，从市场需求、成本收益、专业分工等角度看，新媒体营销服务商顺势崛起具有一定的必然性。
天下秀是一家基于大数据技术的新媒体营销服务公司，致力于为广告主提供智能化的新媒体营销解决方案，实现对产品与消费者的精准匹配，帮助广告主获客和口碑转化，同时帮助新媒体从业者实现价值变现。天下秀主营业务为新媒体营销客户代理服务与新媒体广告交易系统服务。2019年，新媒体营销客户代理服务业务占总营收的86.36%，天下秀的业绩增长也是由新媒体营销客户代理服务业务贡献。新媒体营销客户代理服务业务的商业模式：对接广告主和社交媒体平台上的网红，然后通过微博、微信、抖音等新媒体平台完成广告主的广告投放需求。在对接的过程中，天下秀要提供营销策略制定、方案策划、创意策划、投放策划和实施、社交媒体账户运营、效果监测等服务。天下秀直接向广告主收取服务费，同时支付新媒体资源费用。
▲新媒体营销客户代理服务业务的商业模式：
新媒体广告交易系统服务业务的商业模式是：依托新浪微博旗下的微任务平台，广告主登录微任务平台下单，选择自媒体账号为其微博进行转发或直发，自媒体账号接单后展示24小时即可完成任务获得收益，广告主支付广告费用。天下秀收取技术服务费，约占微任务平台交易总额的30%，并向新浪微博支付与微任务相关的40%的平台成本。2020H1天下秀实现营收13.2亿元，同比增长66.1%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长40.54%。从业绩增长的角度看，天下秀的业绩保持较高的增速。天下秀是国内较早进入新媒体营销行业的企业之一。2009年，天下秀成立，天下秀成为中粮集团社会化营销唯一服务商，服务至今；2010年，天下秀开发出国内第一个社交大数据监测系统；2013年，天下秀WEIQ营销云平台正式上线；2018年，天下秀在社交营销行业中，收入规模第一，市场占有率第一；2019年，天下秀推出国内首个自媒体创业加速器Imsocial红人加速器；2020年，天下秀借壳ST慧球完成上市，成为A股首家红人经济企业。长期发展积淀，天下秀已经在行业人才储备、大数据积累、新媒体营销经验等方面形成独特的优势。同时天下秀的先发优势转化为规模优势，积累了大量客户资源、自媒体资源。根据天下秀官网介绍，天下秀已是国内红人经济的重要赋能平台之一，累计为国内外450多家品牌企业、8万多家中小企业、广告主提供社会化营销服务。积累超过86万家新媒体资源，覆盖微博、微信、抖音、快手、小红书、喜马拉雅等多家主流社交媒体平台；拥有红人资源超过100万，覆盖行业120多种，榜单报告全球引用次数超100万。天下秀为新浪集团与李檬共同控制，2017年12月，新浪集团（Sina Corporation）和李檬签署了《一致行动协议》。新浪集团为天下秀最大股东，间接合计持股28.58%。创始人李檬为公司二股东，李檬通过利兹投资和永盟投资，间接合计持股13.25%。
▲当前天下秀股权结构：
天下秀自主研发建立的WEIQ新媒体大数据系统是天下秀主营业务的基础。WEIQ系统通过数据分析技术对自媒体账号的行业分类、粉丝结构、粉丝活跃度和社交影响力等维度进行量化分析、归类、评级，并向自媒体账号建议广告报价，建立行业数据监测及价值评估体系，帮助广告主精准投放，自媒体账号顺利变现。天下秀在业务经营的过程中，基于公司自有服务器，公司不断积累新媒体数据，公司获得广告投放曝光数据、点击数据、转化数据、网站流量数据、用户行为数据等数据资源。公司利用数据挖掘智库系统，实现营销广告精准投放，提升广告转化率。同时通过克劳锐提供的效果监测，实现对投放后的阅、转、赞、评等多维度的效果指标进行实时监测，实现投放效果数据化，帮助广告主动态把握投后效果，并及时调整投放策略。天下秀官网显示，已经与头部品牌建立合作关系。得到头部品牌的认可，说明了红人广告营销的地位不断提升，也说明了天下秀在红人广告领域的实力。目前，天下秀主要服务的客户涵盖信息技术、金融、快速消费品、汽车、网商等行业。
▲天下秀合作品牌：
天下秀旗下拥有WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐、IMsocial红人加速器四大品牌矩阵，实现对新媒体营销服务行业的生态化布局。WEIQ和SMART主要是服务于市场需求，帮助公司创收，WEIQ实现广告主的广告投放需求，SMART实现品牌客户品牌知名度提升、用户粘性增加的需求。TOPKLOUT克劳锐和IMsocial红人加速器，从平台、广告主和KOL多方向为公司业务导流。2013年，天下秀自主研发建立了WEIQ新媒体大数据系统，该系统可以基于历史数据和数据模型，实现广告主需求和自媒体特征的精准匹配，该系统为广告主大幅提升了广告投放效率和投放效果，并帮助微博、微信、今日头条、抖音等平台上的新媒体从业者实现高效快捷的媒体资源价值变现。SMART业务是为品牌客户提供基于社交媒体及粉丝经济综合解决方案。帮助各个行业的大型企业应对新媒体数字化不断加快所带来的复杂挑战，帮助品牌主设计社会化营销方案。业务涵盖市场调研、策略制定、资源整合、技术开发等综合服务。TOPKLOUT克劳锐成立于2014年，作为红人经济生态的第三方权威评价机构，为行业提供专业红人价值评估体系、多维度商业价值判定、深度行业观察报告及高效的版权经济管理等一站式综合服务。已与抖音、微博、微信、小红书、快手、喜马拉雅等30多家主流平台建立深入数据合作。IMsocial红人加速器成立于2019年8月，核心业务是为入驻红人和MCN提供体系完善的红人培训、商业托管、IP孵化、品牌传播、资本对接、人力法务及工商咨询等一站式解决方案。入驻优质MCN达150多家，入驻头部红人达200多。
天下秀卡位新媒体营销服务行业，红人广告服务行业的龙头。只要红人广告还处于高增长阶段，红人长尾效应长期存在，天下秀业绩将持续增长。1）红人广告符合精准投放趋势，红人广告市场规模将持续高增长以短视频、社交广告为代表的网络广告市场规模增长强劲，短视频、社交广告的本质都是红人广告，说明红人广告市场规模也将保持高增长。红人广告高增长的原因主要是：利用大数据技术，给红人粉丝精确定位，从而为广告主精准匹配红人，实现广告精准投放。根据艾瑞咨询预测，2020-2022年，我国短视频广告市场规模增速分别为67%、46.3%和36.1%，社交广告市场规模增速分别为27.5%、29.2%和30.1%，短视频广告市场规模增速领跑网络广告行业，短视频广告市场规模占网络广告市场规模的比例将持续增长。
资料来源：艾瑞咨询《2020年中国网络广告市场年度洞察报告》
资料来源：艾瑞咨询《2020年中国网络广告市场年度洞察报告》
艾瑞咨询数据显示，2019年我国短视频广告市场规模为799.5亿元，首次超过社交广告市场规模。预计2020-2022年，短视频广告占互联网广告比例持续增长。
数据来源：艾瑞咨询《2020年中国网络广告市场年度洞察报告》
2）千人千面的内容需求是红人不断涌现的基础，红人长尾效应长期存在国内互联网行业告别了人口红利，互联网行业进入了存量博弈阶段，互联网巨头开始争夺用户流量。微信卡位了用户通讯需求，微博、脸书卡位了用户社交需求，只有内容需求还存在突围的窗口。TikTok和B站正是靠着满足用户内容需求，实现上位。互联网公司主要满足的三类用户需求：内容、社交和通讯：大众内容偏好的差异化程度较高，且对新内容的需求不断，就导致红人不断涌现，红人长尾效应就会长期存在。因此，非头部红人对新媒体营销服务商的需求就长期存在。2020年8月10日，天下秀定增方案获证监会审批通过，核准公司非公开发行不超过5.04亿新股。公司拟募资不超过21.2亿元。其中，9.1亿元拟用于新媒体商业大数据平台建设项目。构建自有云平台的大数据系统，对业务所需数据进行统一收集、处理、分析及存储，利用人工智能算法，提供搜索、关联分析及API输出等功能，有助于深入挖掘自媒体信息统计数据、自媒体搜索数据、受众群体数据和自媒体效果数据等维度业务数据，提升自媒体定向选择、投放效果等广告营销分析能力。5.8亿元用于WEIQ新媒体营销云平台升级项目。包括现有系统的迭代和新系统的研发，其中，SaaS智能营销云平台升级可满足不同企业客户的定制化新媒体营销需求；MCN（新媒体营销服务商的一种，服务于KOL）专业营销云平台升级可满足MCN对自媒体账号推广和包装的需求，可实现单个账号信息的完善及包装、多账号组合生成报价单等功能，并提供多种MCN辅助工具及特定MCN店铺配置功能。因此，短期看天下秀业绩高成长确定性较强。能否实现业绩长期增长？
天下秀的销售毛利率持续下滑，主要因为客户结构的变化，低毛利率品牌客户占比提升，导致公司整体销售毛利率下滑，2019Q1中小客户毛利率41%，而品牌客户仅25%。说明面对品牌客户，公司的议价能力不足。预计公司整体的销售毛利率将下降并稳定在22%附近。
▲2016-2018年品牌、中小、
代理商客户占比变化：
天下秀2018年代理商客户增长较快，2019年品牌客户增长较快，面对大客户的话语权较弱，导致公司应收账款增速远高于收入增速。2018、2019年，公司应收账款分别同比增长143.59%、100.16%，而同期公司营收仅同比增长66.9%、63.5%。截至2020H1公司应收账款余额达10.28亿元。应收账款增速较快，显示公司对代理商客户和品牌客户的话语权较弱。公司公告显示，微博订单平均单价从2016年的0.06万元/单，增长至2018年的0.26万元/单；微信订单平均单价从2016年的0.24万元/单，增长至2018年的4.31万元/单；短视频及其他订单平均单价从2016年的4.37万元/单，增长至2018年的8.24万元/单。可见媒体渠道有明显的涨价趋势。媒体渠道涨价，同时天下秀面对品牌客户和代理商客户话语权较弱，即无法有效向下游客户转移成本增长的压力，这将导致公司盈利能力承压。MCN以红人为中心构建内容传播和商业变现闭环。根据广告主品牌调性，结合红人的个性化特征创作广告内容，选择合适平台投放广告。随着红人的商业价值被发现，MCN机构数量越来越多，2015年仅160家，截至2019年发展至2万多家。MCN机构与天下秀存在竞争关系，MCN机构大量成立，一定程度上会导致价格战，提高媒体渠道价格，降低服务客户的价格，从而使毛利率进一步承压。资料来源：艾瑞咨询，克劳锐《2020年中国MCN行业发展白皮书》红人广告市场处于高速增长状态，10年深耕行业，天下秀成功卡位，享受行业增长的红利。预计2020-2022年，天下秀实现归母净利润分别为4亿、6.2亿、9.5亿，分别同比增长55%、55%、53%。由于业绩高增长，天下秀也享受了较高的溢价。同时，长期看天下秀的商业模式会遇到增长的瓶颈。
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