聊聊估值方法：自由现金流折现法、PEG估值法（两篇高质量文章）
作者：南山之路
今天我就专门写一下如何对公司进行估值。常用的估值方法一般有自由现金流折现法、股利贴现法、市盈率估值法、市净率估值、市销率估值、PEG估值法等，前面 2 个是绝对估值法，后面 4 个是相对估值法。
下面分别讲一讲：
一、自由现金流折现法
其实估值的方法有很多种，最权威、科学的估值法是自由现金流折现法（DCF），在讨论估值方法时，我们永远无法绕开DCF估值法。
巴菲特说：“上市公司的内在价值就是该企业在其未来生涯中所能产生的现金流量的折现值。”但是芒格却说自己从来没见过巴菲特计算企业的自由现金流。
两位大佬互相拆台是不是很有趣？事实上这是有原因的，继续看下去就知道了。
自由现金流估值法的计算基础有以下 3 点：企业目前的自由现金流、企业未来的增长率、计算估值时的折现率。
1、自由现金流＝经营现金流—长期资本支出，通过已有的财报数据可以计算出过去的和目前的自由现金流；2、未来增长率：通常预期未来 10 年企业的增长率，然后给一个永续增长率；3、折现率：通常用 10 年期国债利率，再加上风险溢价率（一般给 2%~3%）。
在给出了这 3 个关键的数据后，然后开始一步步的计算，计算未来增长之后的每年自由现金流量水平；把计算后的结果按照确定的折现率折现；计算永续价值折现值。
最后，企业内在价值=10 年折现总和+永续价值折现值
听起来是不是好麻烦，还是用贵州茅台作为例子来进行讲解比较好。
首先是自由现金流，自由现金流=税后利润+折旧-资本性支出；茅台 2018 年的净利润是 352 亿，折旧几乎为 0，资本性支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）为 16 亿，那么其 2018 年的自由现金流为 336 亿。
取未来 10 年增长率为 12%，永续增长率 4%，折现率取 8%。
经过计算之后可以得到贵州茅台 2018 年末的内在价值为 1.49 万亿左右。
到这里可能有人会说，看来自由现金流折现法也没那么难嘛，建一套公式，输入一些数字，一家企业的内在价值就出来了。
但我想说的是，真没那么简单！
这套计算公式里，只有一个数字是比较靠谱的，就是茅台 2018 年末的自由现金流，而未来 10 年的成长率、永续成长率、折现率等等全部是假设。对于其他许多公司来说，年末自由现金流这个数字可能也不太靠谱。
所以这一套自由现金流折现法，带给我们最重要的是 3 点思维方式：
成长是价值的一部分，而且是很重要的一部分；企业经营能否持久是比成长更重要的事；企业经营中面临的风险因素（体现在折现率上），也是决定企业价值非常关键的部分。
为什么这么说呢？我再仔细解答一下：
1、在这个例子中，如果 10 年成长率的假设只有 5%，那么茅台的内在价值计算结果会下降至 9027亿，缩水近 40%；如果 10 年成长率假设为 0，那么内在价值计算结果会下降至 6301 亿，缩水 58% 左右。
2、假如企业仅能存活 10 年，其他条件不变，那么茅台的内在价值会剧烈下降至 3684 亿，缩水达到 75.3%！
3、根据企业经营中面对的风险大小，计算内在价值时必须调整折现率。当折现率为 9% 时，茅台的内在价值计算结果会变为 11680 亿，缩水 22% 左右；如果折现率调整为 7%，茅台的内在价值计算结果会变为 2.03 万亿，增加 36.3% 左右。
看到这里，是不是发现这套估值法变化因素有点太多了？无论是 10 年成长率、永续成长率还是折现率的变化，都会导致计算出来的内在价值出现巨大的波动。
事实上也的确如此，所以我其实很少使用这套估值方法。
不过，通过今天对茅台的计算，我发现茅台可能真的不算贵。毕竟我给出的 10 年成长率 12%、永续成长率 4% 应该是比较靠谱的，而折现率用 8% 计算似乎是高了些，毕竟现在社会上无风险收益率有 6% 吗？绝对没有！而且我还是用 2018 年的现金流计算的，现在 2019 年都快结束了......
二、PEG估值法
PEG估值法最早是由英国投资大师史莱特提出，并由美国有史以来最优秀的投资经理彼得林奇发扬光大，主要用于对成长股的估值。
PEG是什么意思呢？PEG=PE/G，PE就是指企业的市盈率，而G是指企业的潜在盈利增长率。这里有一个十分明显的误区，许多人在使用PEG这个指标时，会用过去的增长率来进行计算，这是对PEG最常见的误解。
市盈率÷盈利增长率=PEG，如果PEG＞
1，可以得出企业高估，如果PEG＜1，可以得出企业低估。
举一个例子，如果目前企业的市盈率是 20 倍，如果你预期未来 3 年左右企业的增长率为 25%，那么PEG=0.8，就可以得出该企业是低估的；如果预期未来 3 年左右企业的增长率为 10%，那么PEG=2，可以得出该企业是高估的结论。
如果PEG=1，那么可以判断该企业估值合理，即 20 PE对应未来 3 年左右 20% 的增长率是非常合理的估值，如果PEG为 0.9~1.1，那么完全没有必要纠结这种小细节，可以认为企业估值是合理的。
这里就有一个问题了，如果一家企业未来增长率 5% 左右，那又应该怎么用PEG估值，难道只给 5 倍市盈率吗？更夸张点，如果企业未来增长率是 3%，那难道只给 3 倍市盈率吗？如长江电力、大秦铁路等股票，成长性就非常一般，但是估值给那么低很显然是不合适的。
如果一家企业市盈率达到 50 倍了，PEG估值好像也不合适，因为能够持续 3 年增长率保持在 50% 的企业实在是太少了！
所以，PEG估值法应用的范围是比较窄的，只适用于业绩可预测性比较强，并且业绩增速在 15~25% 之间的企业。对低速增长企业、业绩波动较大的周期性企业、市盈率超过 30 倍的企业等等都不适用。
今天先写这么多，后面我会再接着讲讲使用更多且实用性也更强的市盈率、市净率、股息折现法、市销率估值法。
最后要特别提醒的是，任何估值方法，首先是建立在企业的理解之上的，企业的经营是动态的，企业的品质永远是放在第一位的，而决定企业品质的最关键因素，又是这家企业的大股东和管理层的能力、道德水平。所以我们应该优先选择好的企业、好的企业家，然后才是进行静态的估值。
投资中应该遵循的核心标准是好行业、好公司、好价格，好行业和好公司是前提，好价格是根本，这三者一个都不能少。
一文读懂：巴菲特的自由现金流折现估值法
《10招》这本书的精义已经讲完。估值内容对于巴菲特自由现金流折现估值法讲的很笼统，更没有具体的公式。只能单列一文，补充完成。
所以本文很重要，概念也较为复杂。只能是老规矩，如果关心你的钱包，本文需要一字一字的用心读。
1、简述三种估值法
简单说一下，巴神的投资生涯分为三个阶段，对应分别三种估值方法。
第一阶段：烟蒂估值法。
就是打折计算公司所有能卖的资产，减去总负债，是否大于市值。注意，打折计算。
第二阶段：市盈率估值法。
市盈率三个字，“市”指市价，就是二级市场的每股价格。“盈”指盈利，就是每股收益。“率”字就是比率了。
很多投资大师对于市盈率估值的运用如火纯青，如格老，邓普顿，林奇，约翰.聂夫等。用法各有不同，殊途同归。
这些在《常识中》都已经介绍过了。
第三阶段：自由现金流折现估值法。
巴神之所以百尺竿头更进一步，是因为发现市盈率并不为意味着真金白银。
比较利润本身，比较虚。而他也需要收购的公司有更多的自由现金流进行更多的投资。
所以巴菲特最终认为，一家上市公司最终的价值，就是未来所能产生的自由现金流。
2、自由现金流概念
在了解现金流折现估值法之前，需要清楚两个概念，自由现金流与折现。
自由现金流最早是由美国西北大学，哈佛大学等学者提出的。
简单说，自由现金流，就是指可以随意动用的资金。
打个比方，一家公司净利润1个亿，并不等于真的赚的一个亿。
因为会计上有两种记账方式：一种是责权发生制，一种是收付实现制。
前者的意思是，只要公司有商品销售，哪怕还没收到钱，都能记账，并告诉投资者，看，公司赚钱了。尽管钱还没有到账呢，是存在坏账风险的。就好比钱在自己的口袋中，才是自己的钱。反之，是谁的，还不知道。
收付实现制就是收到钱之后，才记账。
所以不光要看净利润，更要看经营现金流净额：记录企业经营中的现金流水账。从现金的角度计算，企业是真的赚钱，还是亏钱。而不是理论上的，要账的权利。
但是自由现金流还不够，必须要体现出“自由”这两个字。就是现金流净额去掉生产经营必须用到的钱，扩充产能用到的钱，以及可能用到的钱。最后剩下的，才是自由现金流。
打个比方，你这个月赚了净利润10万，去掉必须的生活开销费用5万，那么剩下可以随便花的5万，就是自由现金流。就是这么简单，巴神也称股东盈余。
3、自由现金流的两种算法
以下只是自由现金流的计算公式，不是估值法。
第一种是最简单的：
自由现金流=经营活动现金流净额-资本开支
逻辑简单，资本开支就是花在长期投资以及维持当前生产或推动生产所要完成的长期投资。晨星公司用的就是这道公式。
第二种又称股东盈余：
自由现金流=净利润+折旧+摊销-资本支出-资本运营增加
字面意思好理解。至于为什么加上折旧摊销。是因为折旧就是购买资产的折旧，实际上这笔钱是已经花出去的，之后每年按照比例减值，所以加回来。
摊销摊的是无形资产或者待摊销，已经从利润中扣除，所以也加回来。
资本支出在投资活动现金流那里面找，叫做：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。显然，这是用于生产要花的钱。
资本运营增加，就是维持企业运转增加的钱。比如由于今年的产能扩大，维持生产需要花比去年更多的钱。狭义公式：（今年的流动资产-流动负债）-（去年的流动资产-流动负债）。广义上十分复杂，指投入到流动资产上的资金。具体包括现金，应收款项，存货等。足够建立一个模型了。不要那么复杂，逻辑正确，狭义就够了。
其实还有第三种算法，科普兰教授提出的，和第二种差不多。
注意，不会有精确的数字，一定是毛估。
如果企业今年赚的钱较平均变多，或者变少。亦或是由于今年经济的景气程度，而增加或减少了运营成本，都会导致数字出现变化。
4、折现概念
折现的概念也很好理解。比如你购买无风险理财的利息是5%，一年期限。那么今年买上100块，到了明年就变成了105块。
反过来，明年的105块，在今年其实就等于100块。也就是将明年的钱，折算成今天的价格。
折现是必然的。因为未来钱的价值，不等于现在钱的价值。而估算未来钱的价值又存在不确定性（风险），也就是未必真的会到手。就算未来收到了这笔钱，那么与现在用这笔钱进行投资，哪种收益更高？这亦是不确定性。也就必须打一个折扣。
那么这个折扣的比率是多少？答案是与自由现金流相同，没有具体的数字。依旧是毛估。
具体有两点重要参考：
（1）机会成本折现率。
参考长期国债收益率，例如20-30年期限国债收益率。因为国债的收益率最为稳定。目前我国30年期限的国债收益率为3.9%，可以取整数，为4%。
这个4%就是稳定的机会成本。是你为了投资某只股票未来所产生的现金流，已经舍弃了4%的稳定收益率的机会成本，所以必须要加上这个机会成本。
（2）风险折现率
买股票是有风险的，尤其是，预估未来所产生的现金流。
不过可以确定的是，稳定性高，弱周期，低负债，高竞争力的大公司，风险更低，所产生的现金流大概率会更多。而强周期，高负债，小公司的风险更高，所产生的现金流大概率更少。
所以，对于稳定性高，弱周期，低负债，高竞争力的大公司，要给出较低的折现率。
对于强周期，高负债，低竞争力的小公司，要给出较高的折现率。
例如前者给出5%左右，后者给出8%左右。
那么合计就是：
4%机会成本折现率+5%风险折现率=9%稳定高竞争力大公司的折现率
4%机会成本折现率+8%风险折现率=12%不稳定低竞争力小公司折现率
再次注意，都是毛估，没有精确的数字。
尤其是折现率，很多相关学术文章给出了很多的模型，建议。但是并不能真正解决实际问题。投资是门艺术，估值更是艺术。
只有明白了自由现金流与贴现的概率，才可以进行自由现金流贴现估值。
5、预估两个增长率
现在我们有了大致的自由现金流，以及大致的折现率，可还是不够。需要预估两个增长率。
（1）未来5-10年平均增长率
随便找出一家上市公司，以洋河股份举例，我们要预估他未来平均5-10年的自由现金流增长率。要根据历史的经营情况，当下的竞争力，以及对于未来增长的判断。
确定性更高的公司假设未来平均10年，确定性低的公司假设未来平均5年。
假设洋河股份未来10年平均增长率是15%。
（2）10后的永续增长率
一家公司，尽管经营不善会破产，但理论上是可以永生的。这就是理论与实践中的最大区别。
而一家靠谱的好公司可以活很多年。运气好的话，可能会活的比我们还要长。那么这就需要一个永续增长率。
永续增长率一定不会是预估的15%，或者10%。因为没有哪家公司会无限的增长。并且，随着时间的不断延长，不确定风险也会随之加大，折扣力度也要加大。
所以永续增长率一定是很低的，可以与GDP增速比较。
如果一家上市公司的长期业绩跑不赢GDP增速+CPI增速，这无疑是一家失败的公司，最少不能算是什么好公司。因为都已经跑输了经济增速+通胀，好比投资收益率跑输了大盘。
但是考虑到计算的是自由现金流，乱七八糟的都要减去，所以还是保守更加稳健。
如果拿洋河这家稳定的公司举例，假设保守毛估给个5%，低于GDP增速1%。
如果是不够稳定的小公司，给出的永续增长率要更低。
6、自由现金流折现估值法
现在我们有了两种自由现金流的计算公式，有了折现率，有了未来10年的增长率与永续增长率。才真正具备条件，可以正式计算了。
假设：
计算出洋河2018年的自由现金流是33个亿。
折现率9%=4%机会成本折现率+5%风险折现率
未来10年平均增长率为15%
永续增长率为5%
注意，以上数字都是毛估。
为了方便理解，我做了一张表格，如下：
自由现金流和贴现率的计算公式都很好理解，按照公式算就得出了，逻辑上文已经解释了。
33亿自由现金流，年化15%增长至第10年，为133.5亿。
永续价值3504.5亿=第10年的133.5亿自由现金流*1.05（永续价值增长率1+5%）/4%（9%折现率-5%永续增长率）
然后这个3504.5亿的永续价值是需要折现的，按照9%折现率折10年，等于1480亿。
最后，用1-10年的折现值+永续价值贴现=1928.7亿。也就是洋河目前的全部自由现金流贴现价值。
后面的事情就不用多说了，拿出得到的数字，与市值相比较。
出于保守，打上折扣相比较。高下立判，一目了然。
7、结语
可能很多投资者是第一次接触到这种内容，会感觉比较难读，难懂。实际上这已经是最通俗的讲解了。有不明之处多读多想就明白了。
再次强调，以上数字，全部毛估。一定不是精确的。
这也是为什么巴神经常强调，都是毛估，模糊的正确。
而自由现金流贴现估值法，也不是万能的。世上从来就没有万能的法。
想必很多人一定存在很多疑问。不要着急。考虑到篇幅受限，下期将优劣势补全
作者：时空复利