美国FOF基金运作模式及对我国的启示

在“资管新规”、“资金信托新规”以及监管要求的引导下，信托公司向主动化管理、投资类信托转型势在必行。FOF/TOF类业务具备投资类信托的属性，是信托公司转型的现实可行方案之一。目前多家信托公司已在积极开展FOF的创新尝试。本文主要介绍美国FOF基金的发展历程、主要运作模式以及头部公司的产品案例，并在此基础上，总结对我国的启示。

一、美国FOF基金发展历程及近况

2008年全球金融危机后，美国FOF获得了爆发式增长。FOF基金数量从2008年的838只增长到2019年末的1469只，净资产规模从2008年的4693.3亿美元飙升至2019年的25430.95亿美元，期间的规模年复合增长率高达16.6％，是同期美国共同基金规模增速的两倍以上。无论从数量还是规模都可以看出，美国FOF产品深受美国投资者的青睐，这与数十年来美国基金业的发展、养老金制度的完善以及基金公司的自身发展需求密不可分。

过去的三十年，推动美国FOF基金快速发展的重要因素之一是美国人口老龄化的到来以及养老金制度改革后养老资产规模的扩大。由于养老金具有长线投资和风险高度敏感的特点，不适合大比例投资于股市，因此以分散风险、侧重资产配置、追求长期稳定增值为特色的FOF产品模式就成为了美国养老金投资的首选。养老金为美国FOF的发展提供了稳定的、源源不断的长期资金，且在弱市中现金净流入的下降幅度远低于基金行业的平均水平。根据美国投资公司行业协会（ICI）的统计，约60%的退休投资计划参与者持有目标日期基金（Target Date Fund），而99%的目标日期基金是FOF。

美国的养老金体系结构是由雇主发起的退休计划（包括由私人部门雇主以及政府雇主发起的确定给付型计划(Defined Benefit，简称DB)、确定缴费型计划(Defined Contribution，简称DC)）、个人退休金账户（Individual Retirement Account，简称IRA）以及年金所构成，规模相当庞大。截至2019年年底，美国养老资产共计32.3万亿美元，其中投资于DC和IRA 资产共计9.9万亿美元，在美国整个注册投资公司的共同基金净资产中的占比达到46.48％，也就是说，美国共同基金行业总资产中有将近一半来自DC和IRA计划。

从投资类别的变化来看，美国FOF产品经历了从相对单一到多元化的发展，FOF产品线不断丰富。20世纪90年代初，美国FOF主要集中在配置类、股票类和固定收益类；而目前FOF所属大类扩充至7个，包括混合投资型基金、股票型基金、另类投资基金、固定收益类基金、货币市场基金、商品基金、可转换证券基金以及不动产基金，涉及不同地域、投资策略和资产类别。其中，无论从数量还是规模来看，混合型FOF在美国公募FOF中都占据主导地位。截至2019年年底，美国混合型FOF有1248只，净资产规模2.19万亿美元，在美国全部FOF基金净资产规模中占比86%。

美国FOF行业的集中度非常高，前十大FOF管理人在1999年底曾占据90%的市场份额。然而近十年来，随着新公司的加入，FOF新产品的丰富，行业集中度开始趋降。数据显示，目前美国前10大FOF管理人占有市场约四分之三的份额，而美国前三大FOF管理人依旧占据了约50%的市场份额，这三家分别是先锋基金（Vanguard）、富达基金（Fidelity Investment）和普信基金（T.Rowe Price）。

成熟的美国市场已经形成了完整的FOF产业链，实现了产业的高度细分，包括能够打通FOF产业链的全能型巨头公司，如Vanguard、Fidelity等；具有银行保险背景、客户基础广泛的FOF资源整合者，比如Wells Fargo、Transamerica等；以及专业的管理具体产品的第三方投资顾问机构，如Morningstar、Research Affiliates、GMO等。

与此同时，基于大数据和人工智能的发展，近些年来美国还诞生了一批基于互联网的智能投顾公司。这些公司通过线上模式，针对个人投资者的投资目标、风险偏好和流动性需求，提供个性化的资产配置以及FOF配置，投资标的多为指数基金或ETF。

这些机构在市场上扮演着不同的角色。根据机构自身的投研能力、客户基础以及运营成本等特征，美国逐渐形成了较为清晰的FOF运作模式。

二、美国FOF产品的主要运作模式

美国公募FOF大致有四种常见模式：①内部管理人+内部基金。这种模式的优势在于可以避免双重收费带来的规模制约。②内部管理人+全市场基金。这种形式的优势是可以有效避免因只用内部基金而引发的道德风险，但难以避免双重收费问题；③外部管理人+内部基金。这种模式结合了基金公司对于市场和证券的研究实力以及投资顾问对于大类资产配置的专长，实现了双方的优势互补；④外部管理人+全市场基金。此模式适用于投研能力欠缺但销售能力强的机构，如大型银行和保险公司等。这些机构充当资源整合平台，整合投资顾问和基金产品，并利用扎实的客户基础，实现产品规模的扩张。

1、内部FOF管理人+内部基金模式

采用这种管理模式的FOF通常是大型的基金公司，旗下的基金产品线完整，覆盖面广泛，能够有效构建大类资产配置，由基金公司的自有团队负责基金投资策略的设定和投资组合的构建，且子基金的筛选对象亦是基金公司自己发行的产品。这种模式的优势在于可以将费用降到最低，以避免双重收费带来的规模制约。从实践来看，美国前三大FOF管理人皆采用这种模式，且在FOF母基金层面均采取零管理费，仅收取子基金的管理费。

例如，Vanguard旗下的经典目标日期FOF基金（Vanguard Target Retirement 2025），是当前全球市场上最大的FOF基金，也是美国市场上的代表产品。该基金以实现养老金账户的风险管理和稳健增值为目标，投资标的为公司旗下的指数基金，涵盖美国和国际市场的股票和债券，资产配置则偏重于债券，属于保守型基金类别。各类资产持有比例随着到期日的临近而调整，离预期退休年限越近，组合持有债券的比例越高。这样的资产配置给投资者平均每年带来10%—20%的收益。由于以债券指数型基金配置为主，总费用率非常有竞争优势，仅为行业同类目标日期型基金产品的30%，产品费用率约0.2%左右。而Fidelity和T.Rowe Price的FOF产品费用率在0.5%—0.9%不等，普遍低于其他同类产品。

2、内部FOF管理人+全市场基金模式

这种模式下，基金公司仍然使用内部自有团队负责设定FOF的投资策略并构建投资组合，但子基金的筛选对象不仅仅局限于公司内部的产品，而是涵盖了整个市场中的基金。这种模式的优势是可以有效避免因只用内部基金而引发的道德风险，但其缺陷也同样明显，即难以避免双重收费。

例如，Metlife大都会人寿保险公司旗下John Hancock的LifeStyle系列基金，共有5只FOF，每只FOF都投资于多家外部基金，如母基金John Hancock Multimanager Lifestyle Conservative Portfolio Fund A，以追求当期收益和资本增值为目标，总体资产配置中以20%的资产投资于股票市场，80%投资于固定收益证券，John Hancock充当该母基金的投资顾问，基金前端收取0.5%左右的管理费及服务费，而子基金的管理费根据FOF的目标不同略有变化，从保守组合0.70%至激进组合0.92%。

美国市场上这种投资全市场基金的FOF产品并不多，主要原因在于难以避免双重收费。但带来的一个优势就是可以在更大范围内优选基金，并且有效避免了只投资内部基金的道德风险，这一点对于具有成熟优质客户基础的机构来说，具有很强的吸引力。

3、外部FOF管理人+内部基金模式

近年来，越来越多的基金公司开始从内部管理人转向聘请第三方投资顾问管理FOF基金，这种模式将基金公司对市场和证券的投研实力与投资顾问对大类资产配置的专长有机地结合在一起，实现了双方的优势互补，因此逐渐成为美国市场的主流模式。第三方投资顾问具有更专业的FOF投资管理、产品筛选、组合构建、监控以及尽职调查方面的能力和经验，同时由于长期追踪市场，能够更加全面地掌握市场上各类型基金的特征。对基金公司而言，在FOF产品线上借助外力可在降低成本的同时，提高资产管理规模。

太平洋资产管理公司 PIMCO 的旗舰 FOF产品 – PIMCO全资产基金（PIMCO All Asset）及 PIMCO全资产权威基金（PIMCO All Asset All Authority）均采用了外聘第三方资产配置顾问与内部基金相结合的方式。

在竞争异常激烈的环境下能够取得投资者的青睐，说明投资者还是愿意为有价值的外部投资顾问支付额外的管理费。为了覆盖外聘投资顾问的费用，PIMCO全资产基金只收取 0.225%/年（机构份额）至0.475%/年（零售份额）的管理费，零售份额还收取0.25%到1%不等的销售服务费，基金所持的子基金统一收取0.77%的年度管理费。

4、外部FOF管理人+全市场基金模式

此模式适用于内部投研能力欠缺，但销售能力强、客户渠道广泛的机构，如大型银行、保险公司等。这些机构采用自己充当行业整合者的平台模式，通过充分整合投资顾问和基金产品，并利用自己扎实的客户基础，实现产品规模的扩张。

比如，Transamerica全美保险的资产配置基金系列，由4只目标风险型 FOF（TargetRisk Fund）组成，由Morningstar Ibbostion担任二级投资顾问（Subadvisor），并在30—40只不同的子基金池中提供资产配置建议。子基金统一采用 Transamerica品牌，具体投资管理由 Transamerica 挑选各个资产类别中的优秀第三方投顾担任。费用方面，FOF收取0.1%的管理费、0.2%的销售服务费，投顾收取0.8%左右的顾问费。Transamerica与各二级投资顾问签订了基于资产规模的阶梯管理费协议，基金资产越大管理费越低。

除了上述模式之外，近些年来由于ETF的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401(k)的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人“定制版”的资产配置及FOF基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。

三、美国FOF运作模式的启示

1、产品定位

从美国三家大型基金公司推出的FOF产品来看，针对养老金退休计划而设计的目标日期基金占据主导地位，同时结合投资者多元化的资产管理需求和风险偏好衍生出资产配置型基金，这为我国FOF产品的定位提供了一定借鉴。

2、分散投资

与投资单只基金相比，FOF基金的优势在于通过优化资产配置可以实现更优的风险收益比，因此FOF的核心就是分散投资和资产配置。从Vanguard、Fidelity、T.RowePrice纯内部FOF的运作模式来看，若所投子基金是被动管理型基金，则子基金通常是资产分布在国内外股票市场、国内外债券市场的指数基金，子基金数量通常为4到6只;若所投子基金为主动管理型基金，则子基金资产类别以股票、债券、货币为主，同时会包含2%左右的其他类别工具，如另类投资基金、商品基金、市场中性策略基金等，子基金数量通常在10到20只。总体而言，指数型子基金本身已经在全市场中实现了分散投资，因此只需在几个大类资产之间进行配置，多元化配置可操作性较强;而主动管理型子基金的种类和风格较为多样，实现分散投资需要在各大类资产类别下进一步筛选出风格显著差异化的子基金，这就增加了FOF投资管理的难度。

3、收费问题

FOF双重收费问题始终是FOF基金发展过程中不可回避的问题。纯内部型FOF虽然避免了双重收费这一关键问题，但从行业竞争来看，各基金公司往往通过下调FOF费率以抢占市场份额，因此内部型FOF依然面临如何压缩费率的问题。从产品运作模式来看，母基金主动+子基金主动型和母基金主动+子基金被动型两种运作模式的费率存在显著的差异。前者费率高于后者约0.5%，双重主动FOF的费用对其收益率有明显的侵蚀。总之，主动+被动型FOF模式可能是基金公司抢占市场先机的必由之路。

从中国来看，国内2013年新《基金法》的颁布对FOF的发展打开了增长空间。FOF不仅只给产品线齐全的大型基金公司带来了机会，也为整个链条上特定领域内具备竞争优势的市场主体带来了机会，例如资产配置服务提供商、被动化投资产品如ETF的提供商、具有主动管理优势的中小型特定资产类别基金公司、以及财富管理机构等。

但另一方面，国内养老金制度的改革和完善任重道远。这是一项牵扯面甚广的系统工程，需要从顶层设计层面来规划完善。我国现行的养老金管理制度是以政府部门作为公众养老金的唯一运营主体，与美国的401(k)和IRA计划中发起企业及投资者个人作为主体有显著不同。政府主体缺乏动力也缺乏市场机制来进行有效的投资配置。如果国内的养老金制度能够激发出雇主企业以及投资者个人对资产管理行业乃至整个金融服务业的巨大需求，FOF基金的繁荣发展将是一个必然。

作者：李 红 伟，张 陶 然

来源：中 融 研 究