【领读】当我们谈破产分配时，我们在谈什么
导语
金融学家和法学家很早就意识到了破产在整个经济结构中巨大的分配作用及其影响，在破产分配的过程之中，许多破产规则要求其他债权人、股东和第三方分享资产。这些分配效应往往被归纳为对公平、财富再分配的一般性实践，或对公共主义价值观的呼吁。本文作者罗伯特·斯科特教授（ Robert E. Scott）和托马斯·杰克逊教授（Thomas H. Jackson）认为这些标签的实际影响力是有限的。它们掩盖了这样一个事实，即债权人之间合意的风险分担的理由与利用破产将财富重新分配给非合意的第三方的理由在性质上完全不同。因此，需要一种方法来区分破产中重新分配的不同动机。
在这篇文章中，作者致力于研究可能在破产分配中起作用的 '其他因素'。文章分为三部分：第一部分为债权人交易的扩展模式（AN EXPANDED MODEL OF THE CREDITORS' BARGAIN）在这一部分中，作者通过提出几个假设来重构原始债权人交易模式，进而通过这个扩大的框架阐明了“债权人讨价还价“这一重要的分配原则。第二部分为模型应用:破产分配效应分析（APPLYING THE MODEL: AN ANALYSIS OF THE DISTRIBUTIONAL EFFECTS OF BANKRUPTCY），作者提出一个扩展的框架，该框架包含了企业失败的共同问题因素，有助于解释一些在破产中通常观察到的各种分配效应，但是一旦引入实施成本，债权人博弈的扩大模式的理论吸引力就会被其固有的限制所削弱。第三部分为结论，即只要破产程序包含了不同的分配目标，它就不可避免地会产生巨大的抵消成本，即使这些目标与执行事前交易中的部分问题相一致。这些成本既来自于破产内部和外部不同的权利所导致的不正当激励，也来自于法律制度固有的无法规定事前规则的弊端。在破产规则中反映扩展的债权人谈判模式的好处是否值得实施，最终是一个经验问题。
“On the Nature of Bankruptcy: An Essay On Bankruptcy Sharing And the Creditors' Bargain”(《论破产法的本质—论破产共担与债权人协议》）是截至目前，Westlaw数据库期刊中被引次数最多的一篇破产法英文论文之一。（见往期推送：【荟萃】学霸测试器！TOP10高引破产法英文论文读起来）
一．债权人博弈的扩展模式
（一）债权人谈判的重构
任何破产程序的一个主要的目标就是调节对债务人的资产和收入有不同要求的群体之间的内在冲突。尽管可能存在许多类别的债权人，但最常见的公司结构通常由有担保的债权人、无担保的债权人和股东组成。各个类别债权人之间的关系受合同和法律规则的制约。我们在这里重点讨论违约和破产的情况，因为这种状态所产生的群体间冲突会带来特殊的问题。
假设破产是一种可预见的风险，这种风险将由各债权人单独承担。对这一风险的计算将影响各个债权人关于是否应取得担保权益的决定，如果是的话，则以何种条件取得。这一假设表明，在债权人谈判中达成的协议将尊重这些破产前的权利，即使从个别执行制度转向破产等集体程序制度有利于整个群体利益。例如，有担保的债权人会通过接受较低的回报率来保留他们的优先地位，因此应该允许他们通过在破产中为他们的抵押品获得同等价值来保留他们最初谈判的利益。另一方面，无担保债权人通过放弃担保获得了更高的利率，并因此承担了更大的风险，即他们的债权在违约和随后的破产中不能得到充分满足。因此，破产交易的参与者可望通过维护有担保债权人的非破产权利，以及防止在破产中从有担保债权人向无担保债权人和债务人的重新分配来尊重这种关系。
事实上，关于破产再分配的可能动机的完整类型至少包括七个独立的类别。（1）破产法院的 '公平 '再分配；（2）由于法律规则的不完善而产生的错误和误解；（3）由于对破产程序的战略操纵而产生的 '无原则 '再分配；（4）债权人之间协商一致的风险分担。(5) 债权人之间的贡献，以减少 '破产前夕 '的利益冲突；(6) 重新分配，以维护某些股权的 '所有权 '利益；(7) 重新分配，以使非合意的债权人和其他第三方受益。
（二）破产共担和共同问题
我们作出这样的假设：破产过程反映了资产最大化目标和补充性分配规范之间的一种令人满意的调和：所有参与者都应该分享（至少是部分）企业失败的 '共同 '风险。共同风险包括那些其概率或影响不能被个别当事人的行动所影响的突发事件，因此，这些突发事件对受影响的债权人群体是共同的。因此，共同风险有别于可归咎于单一群体的企业失败的个别的特定风险，例如由不称职或不诚实的管理所产生的风险，股东作为一个群体应对此 '负责'。也许破产中的某些再分配可以理解为对这种共同灾难对商业企业的影响的回应。
在不确定的情况下分配破产风险
企业破产的风险并非每次都来自同一来源，债权人也不一定会以同样的方式对待所有的风险。有些破产风险来自于突发事件，其概率可以受到特定当事人或团体的行动的影响。单独承担破产风险的优势来自于每个债权人能够对自己与债务人的关系进行一些控制。个别债权人可能希望以不同的方式监督债务人的行为，或在预防活动中投入不同的金额，以便最好地减少债务人不偿还贷款或不努力追求财务前景的风险。个人债权人将通过安排价格和安全的最佳组合来计算出这些风险。在某些情况下，债权人交易的各方也可能会有动机去追求一种补充策略：将风险转移给对风险后果有更大容忍度的其他人。如果不同的债权人对同一风险有不同的主观价值，那么这种风险转移的策略将是明智的。如果债权人对风险有不同的偏好，那么风险最好由哪个债权人承担，就由哪个债权人承担最低的货币成本。
风险控制和风险转移是相辅相成的二元策略，通过将全部风险分配给各个当事人来减少风险。但并不是所有的风险都能由一个群体相对于另一个群体来承担的。如果各方还考虑其他非互补性的策略，那么破产风险的分配就要复杂得多。一种可能性是风险分担。通过分担并非特别由一方控制的事件的风险，各方可以减少不确定性的数量，从而有可能减少一些人的风险成本，即使不是所有人。那些厌恶风险的债权人将从风险分担安排中受益，因为它减少了风险的差异；每一方都有较高的概率发生较小的损失。风险分担协议的事先谈判成本很高，因为各方必须解决棘手的分配问题。风险分担的预期成本可能表明，这种协议不可避免地会被事先谈判的参与者否决。但是，债权人之间的博弈必然涉及长期的关系，其中许多影响商业前景的突发事件是不确定的，而且是具有很高影响力的。在这种共同风险的情况下，没有一个债权人可以影响可能发生的结果的相对概率，或预测它们之间的关系。因此，任何特定的预防措施（如防范债务人特定类型的不当行为的最佳手段）的相对可取性将取决于几个互动的变量（如哪些其他债权人也在向债务人提供信贷以及以何种条件）。在这些条件下，个别债权人加强预防措施不会带来任何系统性的好处。这种复杂关系的各方根本无法通过完全依赖个人的风险承担策略来实现其最小化成本的集体愿望。
2. 破产前夕的利益冲突
不正当的激励是任何破产程序的一个不可避免的后果。任何集体化的程序，即使是否定刚才探讨的风险分担观点的程序，都不可避免地改变了个别参与者的破产前权利。随着企业失败风险的增加，个别债权人有动机强迫债务人支付比该债权人在破产中能够获得的更大份额的债权。这个熟悉的问题是破产的优先权规则的基础。通过要求债权人放弃在破产前不久收到的付款，破产法减少了债权人参与相互破坏性的资产竞争的动机。优先权法是控制破产前夕利益冲突的一个必要条件，但不是充分条件。另外一个冲突是由一般的代理问题产生的：那些对债务人决策有一定控制权的人，会有动力做出有利于自己的决定，即使这些决定对作为一个群体的债权人的利益有害。欺诈性转让法与其他一些法律规则一起，对管理者和股权的不适当的自利行为这一众所周知的问题做出了回应。
3. 估值困境：企业特定资本投资的问题
简单的债权人谈判模型做了进一步的假设，即在事前谈判中，所有要求者都是为了实现以货币或其他客观条件衡量的群体利益最大化。乍一看，这似乎没有什么问题。一个普通商业公司的价值是基于利润最大化的标准假设。然而，一些濒临破产的公司并不适合这种模式。例如，小型的、股权结构单一的公司，特别是那些单一所有者或管理者拥有股权的公司，可能更好地被形容为客观和特定性价值的混合。至少对其中的一些公司来说，所有者-管理者将在企业的生命周期中预期进行大量的非理性的投资。
如果放宽客观评价的假设，债权人的谈判有什么不同？假设双方达成的任何交易都可以无成本地实施。在这些条件下，预计对其企业进行特定资本投资的债务人将愿意购买额外的 '保险 '来保护这些投资。从理论上讲，这种保险保护可以通过几种不同的方式提供。但标准的选择，如货币支付，会受到道德风险和虚假债权风险的影响。一个成本较低的选择是为股权提供一个更宽容的恢复机会。这种形式的预付保险将减少清算的风险，因为除了特定性价值外，公司破产可能比活着更有价值。
4. 未经一致同意的分配的效应问题
无论事先达成何种协议，任何破产制度都将不可避免地受到随机或不系统的分配效应的影响。临时分配可能是由于决策者对特定政策的误解，也可能于个别债权人成功地获得了资产池中的特定的份额。它们也可能是由于试图通过使用经验法则来决定相对价值问题的结果。这些影响作为一些执行成本，将影响谈判者的目标能够实现的程度。然而，比这些非系统性的影响更有趣的是对第三方的破产分配，他们不会被公平地视为债权人谈判的参与者。这些非参与方可能包括非合意的利益，如侵权债权人、企业所在社区的居民，或任何其他受企业破产清算影响的人。
二.模型的应用：破产分配效应分析
（一）受托人的追回财产权力
对(破产法）第544(a)条这样的规则有几种可能的合理的解释。我们并不是要在这些解释中做出选择。我们完全有可能需要将两种解释结合起来，以便更好地理解该规则。例如，第544(a)条的共同灾难观点侧重于可以被公开注意到的担保权益。然而这和545条的规定有出入，因此，我们需要区分合意留置权（受第544(a)条约束）和法定留置权，也许理由是只有前者才有可能出现在破产前有支配地位的有担保债权人身上，他们可能拥有重要的控制权。简而言之，在这些或任何其他相互竞争的解释中的选择最终取决于特定案件中破产撤销权实际运作的累积证据。
第544(b)条和Moore v. Bay案的规则，为类似的分配效果提供了一个更引人注目的说明。虽然第544(b)条的影响范围在新法典中受到了很大的限制，但它加强了受托人撤销权的威慑力。但是第544条的撤销权，以及第547条的优先权规则，可以被视为鼓励个人债权人在破产前的一段时间内采取合作行为的方法。这些规定重新分配了资产，以改善自我利益和集体责任之间的预期冲突。然而，某些更多的规则需要一个不同的合理化。根据第365条，受托人可以承担或拒绝债务人的待履行合同要求。拒绝债务与拒绝任何其他没有给付性的债权具有同样的效果。因为破产是对合同的违反，它将合同持有人降为普通债权人的地位。待履行合同也使债务人有权要求返还履约。因此，合同义务既是一种资产，也是一种负债。同样的效果也可能发生在未付贷款的情况下。虽然未支付的贷款在破产中通常被认为是一种负债，但在有些情况下，它也是一种资产，例如，在破产时，贷款有充分的担保，并且低于市场价。在这些情况下，债务人宁愿继续扣留本金也不愿全额偿还债权人，这会导致负面的影响。因此，在有些情况下，债务人希望 '承担 '一个有利的执行合同或低价贷款所反映的资产。第365(b)条和第1124(2)条都允许这样做，尽管有违约或破产的出现，只要任何实质性的违约得到纠正。债权人交易对这些条款的简单解释集中在破产所反映的所有权的变化上，即债权人取代了旧的股权所有者。因此，这些规则支持集体利益，恢复了股权所有者在破产前不久违反的义务，当时股权所有者不一定考虑到集体的利益。
（二）迟延成本的补偿：时间-价值问题
估值困境是经常遇到的问题。每当特定资产的担保权益被转化为递延的现金支付时，就会触发破产中一种普遍的、甚至是微妙的再分配形式。提交破产申请是对有担保债权人收取债权或扣押抵押品的任何行动的自动中止。有担保债权人只有证明债务人在担保资产中没有股权，而且这些资产不是重组所必需的，或者抵押品受到危害，才能解除中止措施。同时，只要有担保的一方得到充分的保护，占有资产的债务人（或破产受托人）就可以继续经营企业。评估有担保的一方是否有权获得中止的救济以及保护是否充分的问题，提出了令人困惑的评估问题。当提供的保护是定期的现金支付时，情况更是如此。此外，如果重组计划提供的现金支付是公平和公正的，那么该计划可以不顾受损债权人的反对而 '压低'。综合一些案例来看来看，这些案例反映了对破产程序的强烈看法：有担保的债权人无权获得当前的市场利率，因为完全保护他们的利益必然会减少授予无担保债权人和股权的份额。因此，不保护有担保债权人在破产中产生的 '延迟成本 '似乎明显违反了最大化准则，不符合简单的债权人的交易。
对时间-价值问题的风险分担的解释依赖于事先区分受个人控制的风险和那些相互关联的共同风险的困难，以至于消灭这种风险是不可行的。我们可能只是无法决定在股东和无担保债权人中谁应该得到救济。
（三）第十一章重组
破产的分配效应最明显，但是其理由也最不确定，突出体现于根据第11章进行的公司重组。事实上，正如道格拉斯-贝尔德所表明的那样，第11章重组的理由是不确定的。债权人博弈的观点对重组程序的传统理由提出了挑战。可以肯定的是，通过保持公司的持续经营，债权人的总财富往往是最大化的。然而，在第七章清算中，持续经营的价值可以通过将企业出售给第三方买家这一权宜之计来实现。此外，第三方出售通常应该是实现资产价值最大化的最佳手段。这种出售产生的市场价值更容易确定，管理也更公平；它促进了对可以挽救的企业的明确，并同时提高了买方的专业知识。通过对每个债权人的份额准确的衡量，减少了各个债权人之间的冲突。
第11章的一些规定是为了应对多方谈判的困难，而另一些规定可以说是为了促进风险分担协议顺利进行。多方博弈的问题通过允许目前的管理层继续作为债务人占有，并在不受正在进行的重组努力阻碍的情况下做出日常商业决定的规则得到了改善。这些规定降低了制定可行计划的紧迫性。此外，第1125条的披露要求实际上要求每个债权人 '露一手'。披露往往会减少因信息不对称而产生的战略行为，并阻碍多方谈判。另一方面，在谈判过程中为无担保债权人和剩余债权人提供杠杆的第11章规则鼓励了风险分担的冲动。例如，第1121(b)条赋予债务人在120天内提出重组计划的专属权利。关于议程影响的研究证实，这为债务人（和现有管理层）在谈判任何重组公司的建议时提供了大量的杠杆。
（四）破产共担的实施成本
前面的讨论表明，共同灾难的概念化为事先的谈判提供了一个更丰富的框架。由于扩展后的模型似乎可以将破产的许多分配效应合理化，因此它具有积极和规范的吸引力。这个更丰富的的版本支持了一个关键的理论主张：事后的再分配不一定与事前的公司价值最大化的目标背道而驰。就受托人的追回财产的权力而言，重新分配可能会抑制那些对债务人公司行使实际控制权的债权人的破产不当行为的前夕。同样，对有担保债权人征收延迟成本的冲动可能是实施有担保债权人和无担保债权人之间预先安排的分担计划的一种手段，这种计划将减少那些不受个人控制的意外事件的风险。第11章重组对有担保债权人施加了类似的延迟成本，但引入了一个额外的因素：对股权债权人的分配，有助于促进重组。反过来，这对于那些对公司进行了难以估价的投资的债务人来说，可能是一种反解散的保险。
这些影响因素都会给有担保债权人带来成本，而有担保的债权人又会将成本转嫁给未来的债务人。但是，该模型提供了一些依据，证明在每一种情况下，这些成本都是由债权人谈判的其他参与者自愿承担的。然而，到目前为止，我们假设所有来自破产共担的好处都可以在破产过程中自动实施。为了在一个更现实的环境中评估这些影响，我们现在放宽了完美实施的假设，并研究了任何破产分享安排的各种实际障碍。反过来，这可能是针对那些对公司进行难以估值的投资的债务人的一种防止解散的保险形式。
三．结论
前面的分析表明，试图在破产中兼顾利益最大化和各个分配目标的做法会遇到很大的困难。从这个分析中可以看出几个关键的含义。首先，这些问题不应掩盖这样一个事实，即一心一意地专注于保留破产前权利的价值，不一定是反映债权人之间假设的事前交易的最佳手段。扩大的交易模式反而为评估当前破产制度的目标提供了另一个基准。我们的模型表明，各种分配目标决定了破产过程，而这些目标与预期群体利益最大化的目标是完全一致的。为实现破产的分配目标，一个更可取的策略是将各种分配效果视为一种 '破产税'。如果分配税是确定的和固定的，各方就有能力根据分配规则进行调整。此外，税收越是确定，越是横向公平，个别群体就越没有动力去逃避属于的他们那份分配负担。标准化分配规则的好处表明，在破产中选择退出债权人谈判的传统合同自由可能会受到合理的限制。破产法既不是纯粹的契约主义，也不是严格的管制性法律制度。相反，破产法将个人的选择权限制在几个少数群体上（股东、有担保的债权人、无担保的债权人）。可以肯定的是，将选择权限制在少数群体上，会给那些现有的不具有选择权的当事人带来成本，对他们来说，量身定做的方案会更受欢迎。
可以预见的是，这一切的结果仍然是一个经验问题。在理论上，将共同灾难的观点纳入债权人的交易方法，为破产过程提供了更丰富的视野，因为它使破产中明确存在的一些分配冲动合理化。不幸的是，该模型也揭示了破产共担对破产过程造成的巨大压力。因此，该分析虽然为论点提供了一个更精确的焦点，但最终还是没有解决正在进行的关于破产在解决债权人债权方面的适当作用的规范性辩论。
编辑小结
本文从破产分配效应的角度来解读破产法的本质，作者建立了债权人谈判模型，并且引入破产中共同灾难和破产实施成本等因素。进一步分析后，最终得出结论：试图在破产中兼顾利益最大化和各个分配目标的做法在现实之中是不可行的。因此，破产法所面临的核心挑战是设计出能更好地反映利益最大化和符合分配规范的破产规则。但是这一切的结果仍然是一个经验问题。同时在理论上，将共同灾难的观点纳入债权人的交易方法，为破产过程提供了更丰富的视野，因为它使破产中明确存在的一些分配冲动合理化。
责任编辑：陈夏艺