致敬大卫•斯文森:资产配置的始祖、太祖和太宗

在资产配置的理论和实践过程中,马科维兹、大卫·斯文森、瑞·达里奥分别做出了非常重要的贡献。所以,在这篇文章中,将马科维兹称为资产配置的始祖,大卫·斯文森称为资产配置的太祖,瑞·达里奥称为资产配置的太宗,传奇永不落幕,这篇文章也是对大卫·斯文森先生的致敬。

1
资产配置的始祖——马科维茨

资产配置理论是1952年由马科维茨提出的,至今快70年了,后面基本所有有关资产配置的理论及实践都是在其现代投资组合理论的基础上进行的延伸和扩展。

但大家用的听得比较多的可能是这句话,“投资收益的91.5%由资产配置决定,择股只占4.6%,择时则占1.8%!”

致敬大卫•斯文森:资产配置的始祖、太祖和太宗

这个结论出自美国学者Gibson,在1986年发表于《金融分析家》上的《组合绩效的决定》一文,根据其与美林证券在1974~1983年发起研究的91项大型退休计划项目的长期投资收益,证明资产配置是投资组合绩效的主要决定性因素,择时操作和证券挑选只起到了次要作用。

致敬大卫•斯文森:资产配置的始祖、太祖和太宗
我们把时间轴拉回到1952年
致敬大卫•斯文森:资产配置的始祖、太祖和太宗

马科维兹在《金融杂志》第七期发表了著名的《投资组合选择》,在这篇文章里,他把不同收益和风险的资产混合构成投资组合,然后建立了数学模型,来说明这样的混合投资组合的波动性其实是可以得以减弱的。这是他第一次也应该是人类历史上第一次结合了基数效用和序数效用的分界,用简洁的数学形式表达了证券价值的一个计量问题,描述了资产的本质,也就是收益和风险之间的关系。也因为他在投资领域带来的突出贡献,于1990年获得了诺贝尔经济学奖。

大家看到没有,诺贝尔奖获奖者都是在特定领域做出突出贡献之后三四十年之后,才最终获奖了,这也验证了我的好朋友马文亚之前在九思公开课中的观点,虽然目前我国的诺贝尔奖获得者非常少,但不代表现在我们的科学研究不先进,它只能代表7,80年代我们的科学研究不先进,我们的持续获奖或许会在20,30年之后。

60/40股债混合策略

回到资产配置,当时马科维兹在提出投资组合理论的同时,也进行了股债混合组合的测试和验证,这就是非常经典的60/40股债混合策略,通过研究,股债60/40组合的收益率最高,风险也较为适中。这是一种传统的资产配置模型,虽然看似简单,但在实践中却能击败大多数组合。所谓的60/40股债混合策略是指将60%的资金投资于股票,40%的资金放在债市,每年平衡一次资产,根据市场的走势再回归到60%和40%即可。相比而言,这是和等权重组合一样简单的配置方法,对于资产的预期收益率、风险均无需给出预测,可以视为资产配置中最为简化的模型,在过去的确也取得了非常不错的收益。这种简单策略,不仅在海外取得了成功,在国内市场,依然具有很好的适用性。

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从2005年到2017年,如果我们用60/40股债混合模型做投资,每年进行一次再平衡,可以看到最终我们能够获取的复合年化收益率是12.3%,并且组合的波动率从单一投资股票的67.4%下降到39.2%,值得关注的另外一个数据是,当我们将股票投资占比在组合里提升到40%及以上时,最终组合的复合年化收益率就开始要高于单一投资股票及单一投资债券资产的收益率了,单一投资股票资产这里就按照沪深300为例从2005年到2017年,12年的时候的复合年化收益率是10.5%,单一投资债券资产,这里就以中证全债指数为例,年化复合收益率是4.8%。

为什么看似如此简单的60/40的资产配置方案可以得到一个还不错的投资效果呢,其实他背后是一个跟追涨杀跌完全相反的投资逻辑。大家可以想象一下,如果说市场非常好的话,我们投资的股票赚了很多钱,那么根据6040原则(60%的权益资产,40%的固定收益类资产),我们在下一年到底是应该追加股票的仓位还是降低股票的仓位呢,答案是我们应该降低仓位,因为我们的投资比例是既定的,而当我们投资股票赚了钱的话,无疑会被动地提升仓位,所以就需要主动的在第二年去把它调整到6040的原则当中。如果说投资股票亏了钱的话,那么仓位就会被动的下降,第二年就需要主动的把它调高。所以亏钱的时候要调高,赚钱的时候要降低,就变成了追跌杀涨,而不是追涨杀跌,这跟我们常规习惯性的操作就不太一样了,这种操作模式在投资中叫做逆向投资。

其实这是资产配置中第二个免费的午餐,第一个免费的午餐是“资产非相关”的组合结果,第二个就是上面所说的工具化的逆向投资方式,也就是我们平时所说的“动态再平衡”。

但60/40股债混合模型有没有局限性呢?答案是当然有的,虽然60%股票+40%债券的经典组合,分散了部分风险,但因为资产种类仅两种,风险降低的还远远不够。特别是当股、债在经济处于滞涨周期时,往往呈现明显的正相关效应,所以引入股、债之外的另外资产就显得比较必要和迫切了。

2
资产配置太祖——斯文森的耶鲁模型

耶鲁大学基金会首席投资官大卫·斯文森先生在机构投资者当中享有着和巴菲特齐名的声望和盛誉,他也是国内目前最大的股权投资机构高瓴资本创始人张磊的恩师。

高瓴资本的第一笔资金就来源于耶鲁大学基金会,张磊曾就读于耶鲁管理学院,师从斯文森,在耶鲁基金办公室工作的几年内积累了大量投资经验。2005年,张磊回国,利用耶鲁基金办公室提供的3000万美金创办了高瓴资本,专注于中国市场投资。

而之所以张磊能够专注股权投资,并取得如此大的成功,可以说与其在耶鲁大学基金会的工作经验密不可分,说到这,就要回溯一下经过耶鲁大学基金会改良之后的资产配置模型了。

资产配置太祖——大卫.斯文森

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斯文森是耶鲁基金由衰转盛的转折点,在斯文森上任前的很长一段时间,耶鲁基金遵从大部分大学捐赠基金的配置方法,按60/40配置美股和美债、现金。在此配置策略下,基金收益并不稳定,基金规模未见明显增长,1985年,耶鲁大学聘用斯文森为其捐赠基金首席投资官,斯文森上任后,大刀阔斧改变投资策略,截止2015年年底取得12.8%的复合年化回报,并且30多年仅2009年亏过一次,由此推动耶鲁基金市值快速增长,从1985年到2016年6月,耶鲁基金市值从13亿美元增加到254亿美元,管理资产规模扩大了超过19倍。关于“耶鲁模型”,清科有个统计:

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可以清晰的看出“耶鲁模型”和“股债模型”的区别:美债和美股两个核心投资品种被边缘化,加入房地产、油气林矿、PE股权、对冲基金等多元化配置,坚持长期投资、定期调整,最大程度的分散风险,稳健增值。

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而由国泰君安证券首席团队覃汉、肖成哲给出的研究结论,耶鲁大学基金会的资产配置策略可以概括成另类资产市场的主动管理,资产配置中高权益配置的偏好选择,高分散化与“被动策略”的配置策略。

大卫·斯文森在他的个人专著《机构投资者的创新之路》中也有对基金会投资的详细分析,所以大卫·斯文森及耶鲁大学基金会因为资金期限长,因为是捐助基金会,资金成本也非常低,国内很多机构投资者都在学习和借鉴他们,同时国内的一些财富管理机构和私人银行,也将其模式放在高净值或超高净值客户的资产配置模型当中,加大另类资产的投资。但对于一般投资者和多服务于一般投资者的一线理财经理而言呢,在可投资金相对有限的情况下,如何选择标准化产品,做好股债及另类资产的配置,或许是更加现实且有意义的话题,关于这部分内容,我在之前的文章中写过一篇《4大步,9小步,财富管理机构的资产配置全流程图》,可以给大家更多的借鉴,大家也可以再去看看。

3
资产配置太宗——瑞·达里奥的全天候模型

2018年年初时,有一本叫《原则》的书火爆全球,国内也旋起了一波《原则》热,该书的作者就是接下来我们要和大家聊到的资产配置太宗——瑞·达里奥。

美国金融届的确是个猛人辈出的地方,瑞·达里奥创办的桥水基金已取代索罗斯,成为全球最大的对冲基金。过去10年管理资产以每年25%的速率增长,现管理约1200亿美元资产。桥水的“日常观察(DailyObservation)”是全世界各大央行高管以及养老基金经理的必读。

达里奥的“全天候资产配置模型”和前面两者最大差异,简单的说,就是在前两者基础上,发现一个资产的收益率很难测算,但风险却相对容易计算。所以在配置各类资产时,更重视背后的风险计量。这个模型是以风险作为配置的标的,也被称为风险再平衡或叫风险均衡模型。这个模型会配置在全球的股票、债券和另类资产当中去。

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简单来说,主要的操作手段:利用杠杆对资产组合进行风险评价,在不损失收益率的情况下分散风险。由于大比例配置股票,会导致投资组合在通缩型经济衰退中遭受较大损失,这时资产组合暴露在经济环境不及预期的风险之中,此外,当股票下跌时,此类资产的变动方向应与其相反,且与股票有着相同水平的波动水平。

达里奥认为,传统的股债60/40配置将大部分风险集中在股票上,所以要降低股票的配置比例,利用杠杆增加相关性弱的低风险资产比如债券或黄金的配置比重,使得低风险资产达到与股票相当的水平,将在不牺牲收益率的情况下,实现风险的多样化。所以,“全天候基金”(绿线)的组合收益率的波动很小,在获得与股票市场相同累积收益的同时,其风险仅仅是股票市场风险的三分之一。

致敬大卫•斯文森:资产配置的始祖、太祖和太宗

关于桥水,2018年6月底桥水完成了中国境内私募管理人的备案登记,正式成为境内私募管理人(PFM)。2018年10月9日,桥水投资成立了首只私募基金——桥水全天候中国私募投资基金一号,随后该基金于10月17日在基金业协会完成备案并公示,托管人是招商证券,募集对象为中国合格机构、高净值客户。而在国内,影响桥水或学习桥水全天候资产配置策略的各大机构可能最大的掣肘就是单个品种工具的只可做多很少能够做空。

而对于投资者或理财经理而言,了解达里奥的全天候模型,拓展自己对资产配置理论和实践的专业认知,是有价值的,现有的投资产品不管是针对高净值客户还是普通客户也都有对应的对冲产品在提供。我们也相信随着未来国内的投资环境的越来越宽松,投资品种的越来越丰富。基于全天候模型的资产配置会更加有生命力。

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致敬大卫•斯文森:资产配置的始祖、太祖和太宗

2021-05-06 原文

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