中金宏观 | 油价大涨如何影响资产价格？ / 开普饭

上周回顾：宏观数据、经济政策与主要事件

焦点讨论：油价大涨对海外通胀、经济增长、资本市场有何含义？

春节期间布伦特油价一度突破63美元。从通胀角度看，油价上涨将强化“再通胀”预期。从经济增长角度看，油价上涨利好油气行业投资与就业，对美国等产油国有利，对原油进口国不利。从资本市场角度看，油价上涨反映投资者风险偏好回升（risk on），这对风险资产有利，对避险资产不利。

油价上涨对具体某一种资产价格的影响需要比较上述各种影响的方向和强弱。对美债而言，通胀预期上升、经济增长改善、风险偏好回升都会推升长端利率。对美元而言，通胀上升和美国经济增长前景改善均支撑美元（前者会增加货币紧缩压力，后者会推升实际利率），风险偏好回升则会压制美元，最终结果取决于哪股力量更强一些。对美股而言，经济增长和风险偏好改善都是利好，但通胀上升的影响要看通胀的来源是需求（扩张）还是供给（收缩）驱动。若是需求，则有利于企业盈利，对股票有利；若是供给，则企业利润受到挤压，对股票不利。

回到这次油价的上涨，我们认为有三方面原因：其一，OPEC+减产到位，叠加美国产油区天气寒冷，抑制原油供给。OPEC+曾在今年1月达成协议，多数成员将在2、3月保持产量不变，其中，沙特还自愿额外减产100万桶/日，并可能在4月继续额外减产。事实上，自去年4月以来OPEC+一直在减产，原油供给得到了有效地控制，加上最近美国严寒天气冲击原油生产，支撑了市场对油价的信心。

其二，拜登政府激进的财政计划推高经济增长预期。近期美国财长耶伦表示，如果1.9万亿美元的财政刺激能落地，美国最快将于2022年实现充分就业。近两周海外机构也纷纷上调对美国经济增长的预期。我们此前预计2021年美国增长将回升至5.2%，高于市场的普遍预期，目前我们仍然维持这一判断（请参考报告《复苏潮起，政策潮落》）。

其三，美国疫苗接种顺利推进，消费复苏前景利好原油。我们在去年12月的报告《2021：美国消费大变局》中指出，若今年疫苗如期落地，美国消费的亮点将从耐用品转向能源商品和服务消费。截止目前，美国疫苗接种人数已上升至每日200万人，累计接种人数占总人口的比例也达到15%，这与我们此前的预期较为吻合（请参考报告《虚实“再平衡”》）。这种情形下，我们预计2021年美国名义消费增速将反弹至8.2%，其中，反弹幅度最大的消费是娱乐（33.7%）、汽油（29%）、交通（27.7%）、餐饮住宿（23.6%）。也就是说，今年“外出经济”或将替代“宅经济”，成为复苏的主要驱动力，这将利好油价。近期数据显示，美国服务消费已开始回暖，未来随着复苏深化，油价将继续获得支撑。

结合上述原因，油价上涨对长端美债利率的推升作用是相对确定的。我们可以从通胀预期和实际利率两个维度看：一方面，油价上涨将强化通胀预期。今年以来，基于美债市场的通胀预期明显抬升，基于调查的通胀预期也从去年12月的2.5%上升至今年2月的3.3%。通胀预期上升将推动长端美债利率上行，收益率曲线进一步陡峭化。事实上，美债曲线陡峭是经济复苏初期的一般现象。在这一时期，由于美联储维持宽松的货币政策，短端利率会处于低位，但长端利率会因为通胀预期上升而走高。这一次，考虑到美联储已实施平均通胀目标制，对通胀的忍耐度已大大增加，短端利率不会很快上升，这也意味着美债曲线变陡峭是大概率事件。

另一方面，油价上涨对美国等产油国经济增长有利，对实际利率也将带来支撑。过去十年，美国页岩油行业快速发展，美国原油日产量已从2010年的548万桶上升至2019年的1226万桶，在全球产量中的占比从2010年的7.9%上升至2019年的14.5%。美国也超过沙特，成为全球第一大石油生产国。油价上涨对美国经济增长的正面作用主要通过两个渠道传导：

一是利好能源行业投资和就业。随着页岩油的发展，能源行业投资对美国经济增长的贡献越来越大，我们的计算表明，油价变化对滞后16-24周的钻井平台数有显著影响，后者又会影响美国固定资产投资，进而影响GDP。估算显示，油价每上涨10%，后一季度的采掘业投资将上升3%，后两个季度的投资将上升5%。就业方面，油价上涨不仅会增加油气企业对采掘工人的需求，也会拉动与油气相关行业的就业，比如运输和部分制造业，带来就业状况的改善。

二是促进更广泛的金融条件改善。美国页岩油企业大量通过高收益债融资，数据显示，2019年能源行业占高收益债发行金额的比例约为13%，虽较2016年的18%有所下降，但也不算低。正因此，油价下跌往往容易引发市场对油气企业违约的担忧，导致高收益债利差走阔，金融条件收缩。反过来，油价上涨会降低市场的担忧，带来金融条件改善，而金融条件改善又会促进信贷扩张，加快美国经济复苏的步伐。

美元方面，油价上涨将推升通胀，但考虑到美联储对通胀的忍耐度增加，因此短期内不会带来货币紧缩压力。高油价有利美国工业生产和投资复苏，支撑美元，但风险偏好回升不利美元，哪个作用更强，现在似乎很难判断。美股方面，需求扩张与供给收缩的影响都有，现在也很难说哪个更强。因此，短期内，我们倾向于认为油价上涨对美元和美股的影响可能都是偏中性的。

主要事件：德拉吉当选意大利总理。2月13日，现年73岁的马里奥·德拉吉被任命为意大利总理。德拉吉获得了来自主要党派的支持，议会最大党民粹主义“五星运动”也对德拉吉接任投出赞成票。德拉吉曾先后担任意大利财长、意大利央行行长、欧央行行长的职位，并且有非常专业的经济学背景。德拉吉在欧债危机中采取了一系列非常规货币政策，被誉为“超级马里奥”，他强调货币政策的局限性，呼吁欧洲各国推行更大的财政刺激来帮助经济增长。在担任欧央行行长期间，德拉吉与欧盟保持了良好的工作关系，市场预期这有助于帮助他推动意大利经济在疫情后的复苏。

宏观数据：德国12月工业产出环比零增长，不及市场预期，这也是自去年7月以来首次未能实现正增长。美国1月CPI季调环比增长0.3%，同比增长1.4%；核心CPI季调连续两个月环比零增长，同比增长1.4%，符合预期。短期来看，疫情对美国通胀仍有抑制作用，但往前看，在基数效应、疫苗和财政刺激作用下，二季度通胀回升的概率较大。

本周关注：政策、数据与事件

经济数据：周三公布美国1月零售销售、1月工业产出，周四公布美国1月新屋开工，周五公布欧元区2月PMI初值、美国2月Markit PMI初值、美国2月成屋销售。