双“成“记：从成长与成本看周期二十年复盘
机构：长江证券
双“成”记：从成长，到成本 本文我们希望以发展经济学的眼光，看待各产业的发展路径，探寻对投资有帮 助的规律。多数商品的发展路径基本可分为两个阶段：1、第一阶段属于行业高 速扩张期带来的系统性红利；2、第二阶段属于行业增速放缓时，行业内集中度 提升带来的个体整合，对多数较为同质化的大宗品来说，依赖成本拼杀进行剩 者为王的选择，可以说是仅有的行业调整路径。从成长，到成本，基本概括了 过去二十年多数周期品的发展思路。
关注度切换到成本：剩者为王的大时代 传统周期的形态正在演变，从原有的“低α高β”向“高α低β”过渡。这一方面 源于供给侧改革与环保洗牌导致的头部公司优势放大，另一方面来自宏观层面 逆周期对冲下的需求扁平。因此，传统周期的研究思路都在变化，从以往侧重 自上而下、重总量轻行业，开始陆续转向自下而上的深入产业、探寻真正顺产 业趋势、具备穿越周期能力的优质α。成长到成本的过渡，经历的是依靠行业红 利到依靠自身努力的蜕变，脱颖而出的优质公司，未来大概率将演绎强者恒强、 剩者为王，行业内的格局与地位逐步固化，头部公司研究成为重心。
另类思维的周期：选赛道找赛手，淡化博弈 落地到投资视角来看待周期品在各类资产配置中的定位，就需要放归全市场的 维度来拆分周期品胜出的模式。我们对全市场所有公司按上市以来年均复合收 益率排序，以头部 300 只为样本：1、赛道先天有优劣：呈现出典型的消费>成 长>金融>周期；2、卓越素质看后天：周期品赛道虽最艰难，仍有 28 只周期股 入选。探寻这 28 只卓越标的背后成功的模式，以找到共性规律。按毛利率划分 有技术、资源禀赋、一体化、降本增效四种成功的模式，共同交叉点只有一条 路：成本。同质化的大宗品，无法获取品牌溢价带来的定价权提升，努力修炼 内功、内部成本控制才是真正穿越周期的核心。 通过详细分析海外经验的巴斯夫和纽柯钢铁，以及国内的白电行业都有佐证。
资产配置大方向：淡化β找α，轻博弈重配置 落地到投资层面，坚定选择优质龙头类公司，与卓越为伍是未来周期波动率收 敛模式下最简单的选择。通过对产业发展趋势的历史分析来展望未来，属于刻 舟求剑式的研究思路，而这对产品升级迭代较慢，且行业格局陆续开始固化的 传统领域反倒成为可被复制的思路。在过往十年冰与火的洗礼中，依赖自身卓 越的综合素质成为行业内领头羊的优质排头兵，未来大概率将扩大其领先优势 而呈现强者恒强、赢者通吃。淡化博弈，侧重阿尔法配置，是未来周期品各个 子领域最简单的配置思路。
风险提示： 1. 短期大幅外生影响，扰动龙头盈利。
