【海通电新】隆基、通威、天合策略会20201203

隆基股份：

一、硅片：

1、硅料供应：颗粒硅在进行一些试用，用量很少，折合单炉使用量不到1%，市场供应也比较少，使用上还有些比如含氢、跳料现象，应用比较少，还在技术攻关，如果将来可以突破技术，成本端可能会大幅下降；但主要要看协鑫5万吨的产能释放出来的稳定供应情况；

硅料成本，在上半年硅料价格较低的时候，硅成本占比在53-55%，在3季度硅料价格高位的时候硅成本64%，最近有回落，但仍在60%以上；目前硅料库存回到正常水平，维持1-2周的需求，当前硅料锁单情况能覆盖明年需求的60%。

2、产能：到20年底达到80GW，曲靖10GW在4季度投产，达产要到21年；在建产能腾冲10GW硅棒，丽江3期10GW硅棒， 曲靖2期20硅棒、切片到21年3、4季度投产，若产能建设顺利的话，明年硅片产能会超过100GW；目前大部分硅片产能是在19和20年投放的，都可以升级到182/210。不能升级到大尺寸的产能占比不到10%，基本已折旧完。

3、产品比例：行业来看明年上半年需求还是以166为主，超过50%，下半年182/210比例会起来。公司预计明年158会逐渐减少，更多集中在166、182，并且182逐渐提升，隆基在尺寸上可以动态灵活调整，不会在年初就确定这个比例，而是看客户需求，客户有新产能投产，会关注客户的投产进度对硅片需求带来的变化，来做灵活的调整变化；

210：硅片做大可以提升功率，行业功率从280W陆续提升到166的450W，182可以达到540W，每W电站投资成本会摊薄，所以大功率是个趋势；182、210是两个方向，但并不是一个行、另一个就不行的概念，应该会长期共存，公司对尺寸定位，首先是要看给客户提供的组件产品是如何定位的，从需求的角度定位组件；210的硅片隆基也可以做，如果客户需要也提供，但是并不是自己主推的；

210可以降低电池端大概2分钱/W的成本，但是硅片环节长晶速度可能降低、含氧量可能难以控制，厚度也不能更薄，在硅片环节每W的成本反而会上升1-2分钱，另外组件环节也可能会有成本增加，大电流增加了内部功率损耗，尺寸变大也会增加边框等成本，每瓦可能增加3-4分钱成本；所以整体上210相比182可能没有明显优势；目前在推210的企业更多是一些专业化企业，更多要看产业链产能的匹配程度，而182企业更多是一体化企业，自己控制能力强，推起来会更快；

4、盈利能力：Q4毛利率较Q3毛利率保持稳定；由于近年来硅片盈利能力很好，所以有些企业会想进入这个环节；明年部分尺寸可能存在供过于求的格局，价格有可能会下降，另外上游硅料可能也会明年缓慢下降；预计行业稳定后长期合理毛利率可能在25%左右；

其他企业毛利率提升比较快，可能更多是个别环节毛利率高，比如现在行业内拉棒的毛利率比切片环节高，此外今年下半年行业需求旺盛，硅片价格上有一个强劲的支撑（需求旺盛背景下硅片企业报价存在差异，而供给过剩的情况下，报价差异不大），短期硅片企业较高毛利率并不一定能客观反映出企业的技术水平和成本水平；隆基在研发和产业链供应上布局很好，很难有企业在这两个方面会短期超过隆基，行业内其他企业与隆基的差距依然存在，预计公司硅片毛利率较行业平均仍会高出5%左右，可能绝对值上有所拉近，除了金刚线这些大家可以看到，但还有一些工艺市场不了解的工艺，这些新工艺也在导入过程中，竞争格局上单晶硅片其他企业对隆基构不成很大威胁，价格上隆基也有主导权，所以竞争格局变化可能性不大；

二、电池、组件：

1、原材料供应：产业链原材料涨价，导致了对组件的一些冲击；首先是硅料的涨价，我们预计随着检修企业复产，明年硅料供需趋于稳定；另外玻璃产能扩产慢，预计明年上半年玻璃供应仍偏紧，下半年有望缓解，原有企业在扩产，另外其他非光伏玻璃企业可能会进来，包括部分超白浮法玻璃做双玻背面玻璃，后续可能会扩一些正面的玻璃，玻璃供应可能会缓解；目前现有玻璃产线尺寸主要集中在156.75-166，需求升级改造，明年宽版玻璃因为182/210组件上量可能会出现结构性短缺；胶膜扩产较快，四季度价格上涨主要需求集中释放造成，预计明年供应不会成为瓶颈。

2、盈利能力：4季度盈利可能会受到玻璃价格的影响，组件价格涨幅小于玻璃，但是好的是4季度的组件出货情况很好，很多项目急于要组件，所以接受玻璃涨价，只有很少的项目拖延到明年；预计明年上半年玻璃依然紧张，Q1组件价格可能比Q4略有下降，因为Q4有抢装，明年下半年随着玻璃价格下降，组件的毛利率可能明显提升；Q4组件行业平均毛利率在10-15%，头部企业15%以上，公司在15-20%。

3、产能出货：20年底电池端30GW，在建产能银川3GW，曲靖10GW，21年年底投产，组件端产能超过45GW，具体看嘉兴7GW产能投放进度，预计21年1季度达产。

组件出货量现在对于公司不是大的问题，销售体系上看储备客户很多，海外拓展很多渠道，招聘了很多海外国家本土员工，今年全年20GW出货量可以实现，并且可能提前实现，销量比去年8.3GW有很大幅的增长；明年的销量指标可能会在年报中对外披露，整体上会在组件环节加大推广力度，海外客户储备量很大，唯一需要观察的是疫情二次爆发导致部分海外项目是否有影响，明年Q1订单已经签完，预计销量供应可能比今年Q4略有增长；

组件已经完成了年初20GW的目标，全年能比20GW多多少，现在还不好说，可能有些组件会在路上，具体数字以财务口径为准；

4、产品比例：20年还是以166组件为主，182组件出货量1-2GW；明年182预计1/3，166大概2/3，组件182的订单有所突破；182可能更多在大型地面电站上应用，166可能会在分布式上应用；

5、竞争格局：明年集中度可能进一步提升，组件各家都有产能规划，扩产节奏上可能会有差异，有的企业已经扩产，明年释放，有的企业可能还在融资建设；表明企业对于未来需求增长非常有信心；

组件竞争格局变化更多来自行业内，一体化企业可能会体现出优势，自己可以把控的环节更多，财务稳健和交付能力强，预计未来出货量向头部聚集的现象会越来越明显；

6、21年全球需求展望:原预期在没有疫情的条件下2020年装机140-150GW，现实际装机110-120GW，因为疫情没有完成装机30GW大部分将会顺延到21年，当前海外低利率环境有助于需求释放，低利率能够支撑组件价格反弹到相对高的位置，预计21年全球装机需求在160-170GW。

具体来看，明年欧洲市场此前疫情影响较大的意大利和西班牙持续发力，预计25-30GW，美国市场会在20-25GW，印度市场需求恢复到7个GW以上，中东市场传统能源国家将会发力新能源，其他澳洲、拉美市场也会稳定增长。国内市场进入平价时代装机需求对价格敏感，组件价格将会有一定压力，目前看到50-60GW。

7、异质结：年底perc转换效率全线突破23%，明年预计能达到23.5%，2-3年仍会是主流；大家对新技术的关注更多在转换效率指标上，这个技术路线的行程是比较早的，大家都在逐步尝试阶段，需要关注首先是设备投资的有效下降，以前单GW投资8-9亿，现在降到5亿左右，后续是否还能进一步下降，PERC现在单GW投资已经下降到2亿，所以希望HJT设备价格继续下降，有助于增加其推广价值；另外低温银浆的耗量比PERC要多1.5倍，价格也会更贵，银浆使用过程中会增加其成本，需要下一步观察其进展；

隆基有专门技术团队在跟踪技术进展，现在的结论，商业化大规模推广不具备明显的性价比，暂时没有计划大规模上生产线；

8、曲靖项目：公司最新公告曲靖1期10GW电池项目，21年3季度末4季度投产，公司对外还没宣布技术路线；曲靖2期电池转换效率预计在24%以上，实际建设至少要到1期投产之后。

通威股份

一、多晶硅：

1、供需关系：明年供需比较紧张，供给端没有新增项目，通威目前的两个新增项目是市场最快最大的，预计明年年底可以达产，爬坡期3-6个月，供给上增量可能在22年Q2才能发挥出来，其他项目大全招股书也显示有3.5万吨，可能也是22年贡献增量，亚洲硅业的申报材料显示，有3万吨的项目建设，以上项目从进程上还需要1年到1年半左右时间；总体来说硅料供应周期比较长，明年没有太多新增产能；

需求端：明年预计160GW甚至以上，而硅片产能也逐渐释放并对硅料产生需求，所以硅料的整体供需偏紧，即使短期有一定波动，但是不改变明年供需紧张的价格趋势；

价格：预计明年维持在8万5甚至以上，短期的价格可能影响因素比较多，但明年整体供应紧张价格可能会比较好；

2、颗粒硅：预计会有新项目，但是项目规模和品质需要进一步观察；

公司技术路线选择角度：公司高度重视技术问题，2008年首次切入硅料环节，当时战略高度认同，但战术上比较谨慎，前期1000吨，再升级到4000吨、1.5万吨、2万吨，到17-18年才达到老项目2万吨左右的，现在老项目在老项目中横向对比也是成本最低的；

2016-2018年做了技术上的全方位论证，全球先进技术都进行了考察论证，并最终确定改良西门子法是最成熟稳定的，后续技术也会采用这个方法，目前仍然坚持这个判断，目前市场95-96%都是这个技术路线；

公司考量的首先是单晶料比例，公司95%以上满足单晶需求，产品品质上已经达到电子3级水平；接下来考虑的是提效，改良西门子法足以支撑这个需求，半导体用的硅料也都是改良西门子法，公司希望持续升级到电子1级，满足电子级需求；公司自己预计投入1000吨电子级硅料，半导体市场容量整体不大，但从技术升级角度希望能做到突破；

颗粒硅：产品品质是有压力的，产品定位目前是填充使用，与下游客户的沟通交流中，产品品质有待提升；成本方面已投产的新项目成本大概3万5、3万6左右，下一步成本目标3万多一点，大全的成本也做的非常优秀，两家企业代表把成本做到非常极致，可以强有力支撑平价上网，当前成本控制能力，可以支持价格在6-8万，我们的成本控制有很强的生命力；颗粒硅据了解理论成本可以做到3万5，能否最终做到不好判断，但是即使做到对我们的影响也不大；我们团队认为颗粒硅生产以及流化床的装置，流化床的驾驭是有难度的；

综上所述，公司认为未来10年内，改良西门子法都是非常主流的；化工领域一个新技术从初试、到中试、到大规模量产都是需要时间的；

3、电价因素：历史上电价都是非常重要的选址因素，我们稍高的乐山3毛，包头云南的新产能都在2毛5左右，新疆电价也是2-3毛之间，电价已经不是很核心的比较因素了，更主要的还是在工艺掌控、管理水平上，差距虽然只有几千块钱，但是这个差距还是很难逾越的，未来新的项目给低电价；

二、电池片：

1、产能：名义产能27.5GW，其中包括3GW多晶，1-2GW小尺寸单晶，这部分项目建设早一些，预计维持现状为主；成都2期、合肥2期单晶项目合计将近10GW，预计今年底-明年初完成升级，第一步升级到166；成都四期5GW，直接设计成166，眉山一期今年6月投产、9-10月满产，名义产能7.5GW，直接兼容210，目前50%是166，50%生产210；

新增项目两个7.5GW项目今年年底投产明年年初满产，兼容210；

与天合合资的项目明年9、10月份投产，明年可能贡献不了很大量，也都是直接兼容210；

明年合计出货35GW，其中5GW是多晶+小尺寸单晶，盈利能力有一定压力，其他产品保持在166及以上，166为主，其次210，再次182；

2、与天合等公司合作：近期行业出现了一体化趋势，公司内部也讨论过，坚持专业分工、协同发展，公司与天合合作，天合参股35%，并锁定70%的电池产能，公司通过深度、紧密的上下游合作，解决下游需求问题，天合则更多将精力放在下游开拓，并保障了自己的供应、并分享了上游的红利；所以双方的合作是协同发展、互利共赢；

210联盟：210确实可以进一步降本，对终端客户带来更大的价值，包括BOS及度电成本降低，期待下游客户更广泛使用大尺寸产品；而公司的生产取决于实际需求；

3、成本控制：非硅成本整体在2毛左右，大尺寸在1毛8、9，小尺寸在2毛出头，公司介绍的都是平均水平的非硅成本；下一步非硅成本，预计在210可以达到1毛5甚至以下，但目前210非硅没有达到最优状态，跟166差不多，但随着210产能发挥、运营指标提升，非硅成本有望进一步优化；

生产以片来计算，但是销售以W计算，所以尺寸越大成本摊薄越多，210虽然没有达到最优的运营情况，但公司有信心运营状况会达到小尺寸的运营情况；

公司成本的领先优势：首先是投资，单位投资是比较领先的，反应在折旧成本上，另外公司的运营水平，包括良率、转换效率、产能利用率，尤其是产能利用率有较大差距，今年2季度在比较差的需求情况下，依然保持满产满销的运行情况；第三就是管理，精细化管理做得非常扎实，主要是由于农牧行业锻造了公司的精细化管理能力，用在新兴的电池领域起到了非常好的效果，精益求精、持续进步的装填持续在维持；

毛利率：整体在15-20%区间，是龙头企业比较正常水平，明年情况还很难预测，与终端需求有很大关系；上半年最差时候到10-12%，但这种是比较极端情况，预计明年很难出现这种情况；

4、价格方面：太阳能公告的价格有所调整；之前2-3个月价格没有什么变化，价格调整主要是更加符合实际成交价格，昨天PVINFOLINK公告的价格小幅上涨，符合行业目前的情况，价格在9毛5左右，接近实际成交价格；

5、对210的供应链：从硅片来看，210硅片趋于紧张，取决于中环等龙头公司的供给情况，公司自己也会实施一个中等规模的硅片项目，量上明年9月份一期7.5GW硅片会投产，但有爬坡过程，主要是满足自用，逐步缓解硅片供应紧张；玻璃方面较为紧张，明年会逐步缓解；

6、自有组件：公司目前2GW组件产能，400MW的常规组件，1.6GW叠瓦，主要是自用，给自己的电站，以及很少量代工，主要目的是全产业链研发跟进；下一步组件做了一些认证、专利保护、可融资性的认证，整体处于研发阶段；

公司当前情况坚持专业分工、协同发展理念，坚持上游制造业，与下游客户协同发展，与天合的合作就是一个典型案例，天合聚焦下游，我们聚焦上游，下游企业也可以分享红利，建立更稳固的合作关系；

7、异质结：公司启动第二阶段研发，理论产能1GW，3条线3个方向，期待下一步在投资上、非硅成本有进一步进步，明年5、6月份投产，明年年底有下一步结论，是否支撑下一波进一步投入；

目前效率可以稳定在24%左右，非硅成本与PERC有几倍的差距；投资成本也有一定差异，设备投资在4-5亿，全投资大概6-7亿左右；最主要的还是非硅成本中低温银浆的耗量及国产化问题，在不影响效率的同时降低低温银浆的耗量是重点难题；

氧化铟主要用在靶材上，目前氧化铟70-80%应用在半导体上，如果HJT提升可能会对铟提供了很大的需求，长期来看是制约因素，需要进一步研发，减量使用以及替代使用，目前还没有看到非常清晰有效解决方案，需要进一步研发解决；

整体上无论是HJT，还是PERC及PERC升级，包括TOPCON、PERC+公司都有持续的研发，公司有灵活机制保证新技术出来后迅速的切换；

三、其他业务：

1、电站：累计建设2.2GW，5-4-3的降本战略基本实现，建设成本在3.5元/W左右，部分项目低于3元，希望未来能做到整体建设成本都低于3元，依然坚持渔光一体的模式；未来随着平价进程，会推广下游应用；资金上会优先考虑硅料、电池需求，在此基础上适当考虑终端的建设规模；

2农业：发展比较稳定，近年来的目标是发展规模进一步提升，之前毛利率比较高，有空间继续优化一下，做到量利提升，去年年报上来看初见成效；农业行业已经很成熟，更多是存量中的优化，竞争也比较激烈，龙头企业更多抢占小企业市占率，农牧接下来还是在水产领域积极转型，目前正在试点探索，在成熟之后会扩大规模；

四、行业需求：

国内：十四五预计年均60-80，乐观一点80-100；

海外：需求更加多元化，发达国家发展中国家都有绿色需求，保持未来5年复合增长10-20%，乐观20%以上。

天合光能：

一、组件业务：

1.出货量：上半年5.84GW，Q3单季度略低于4GW，前3季度出货量在9.5-10GW，排在行业前三；根据手头订单情况，预计能完成年初出货14-15GW目标；

2.产能：20年底电池11GW，组件22GW；21年底电池片25-26GW，组价50-55GW，其中1-2GW的158的产能在21年逐步退出，还有6个GW的166产能；

3.盈利：宏观层面，尽管上游环节价格波动，但过往组件毛利率都在15-20%，组价环节面向3-4000家客户，相对分散，公司会在1-2个季度通过价格传导等方式逐步平缓消化上游环节的涨价影响；微观层面，210组价产能逐步放量的情况下，预计明年1季度良率能够追平166，2季度后整体成本将会有5分/W的优势，有助于提升毛利率；辅材供需会有改善，玻璃等环节；预计20Q4和21Q1毛利率接近，21年毛利率较20年会有提升。

4.产业链布局：目前行业风向在垂直一体化，但公司领导还是倾向于同行业上下游做开放式合作，通过参股的形式强强联合，来实现保供和获取投资收益，后面还会继续这种模式；目前来看210上下游产业链建设推进的比较顺利，比预想的更快；硅片环节，公司和中环（12GW/年)、上机(5年20GW)等大尺寸硅片厂商签订长单，和通威签订硅料、硅片、电池片合资协议，其中硅片明年能优先供应1-2GW，行业层面，中环称21年210硅片出货量在35GW，加上上机等全行业供应在50GW，公司能拿到较大份额；电池片环节，21年自供率在40%左右；玻璃环节，与亚玛顿等签订长单，明年1季度600W组件推出，需要开槽1.3m的炉子，预计下半年玻璃供应紧张将能够缓解。

5.新签订单：Q4签单价格在税前0.23-0.25美元/w，21Q1的签单税前价格在0.26-0.28美元/W之间；美国地区20Q4签单税后价高于0.35美元/w，21Q1在0.33美元/W。欧洲接近0.3美元/W；拉美、中东和亚太地区税前价格0.23美元/W，国内税前在0.23美元/w；目前210组件较166组件价格可以有0.3-0.5美分/W的溢价。

6.21年组件展望：21年出货量目标35GW；210组件环节+BOS环节较166组件综合有1毛钱的成本优势，预计21年在全球装机160-180组件需求中210组件需求达到50-60GW，公司有信心能占到210组件市场能占到50%的市场份额，对应28GW，在加上6GW的166组件，对应明年出货展望是35GW；21Q1出货在和20Q4接近，后面随着产能释放逐步爬坡到21Q4达到11-12GW;

二、跟踪支架

出货量：前3季度出货量在1.55GW，平均含税售价略低于0.6元/W，全年销量应该在2GW，其中国内做了一个黄河水电项目（组件+跟踪支架），在600MW；目前在手订单2+GW，21年出货目标在3.5-4GW，以境外为主，境内占比在1/3不到。

组价赋能：目前跟踪支架中有40%+是通过组件渠道带动销售，如黄河水电。

产能：目前产能在2.5GW。跟踪支架主要组成部分，其一是钢结构，是在国内生产装配好船运至项目实施地；其二控制算法系统包括电机、马达在西班牙，船运至具体项目实施地后再根据当地环境进行调试，目前2.5GW控制系统的产能在马德里，生产成本相对较高，目前规划在国内建设控制系统产能

市场份额：目前市占率在5%，目标在在2-3年市占率提升10%。

利润率：目前毛利率在19-20%（中信博27-29%）；净利率在5%，和中信博（9%）还有4-5%的差距，通过供应链国产化建设，有望提升利润率2%。

三、光伏系统

集中式电站开发：主要是境内外地面电站开发，轻资产模式，滚动开发。疫情原因开工受限，全年开发3-400MW，收入在20亿，利润在几千万;

户用光伏：重要业务，行业在531之后出现断崖式下跌，目前公司排在行业前列。前3季度开发量在200MW，现在单月做到6-70MW，全年做到400MW，客户是老百姓，对价格不敏感，毛利率较高，贡献大几千万利润;

四、智慧能源业务

储能业务：目前着重于能力建设。目前有一条2GW的产线，和鹏辉能源合资（49:51）；目前在日本已接到订单批量12kwh;

五、其他

增长展望：过去3年在老产能条件下，公司依然能维持在行业前5甚至的位置，对公司渠道和市场地位有信心；随着210等新产能投放，对市场地位继续提升有信心；公司对明年能实现50%以上增长有信心。

资本支出：自身产能建设（80亿+）+合资产能建设（出资21亿），20-22年资本支出合计在100亿以上；公司随着业绩增长，经营性现金流也会有贡献；资产负债率在头部组件企业中不高，和银行获取贷款渠道通畅；行业特性离不开资本市场，融资需求可以通过在资本市场进行融资。

阳光电源-海通策略会交流（董事长）20201130

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