“裸泳者”茂硕电源：多元化扩张大败局

今年A股市场正刮起国资“接盘”的风潮。

截止6月28日，粗略统计已有69家A股上市公司发布实际控制人拟发生变更的公告，其中33家受让方为国资背景。

国资加速接盘上市公司的原因主要是：一方面，在IPO常态化和注册制改革背景下，壳资源溢价越来越小；另一方面，国资有实现相关产业整合的诉求。

站在上市公司角度而言，市场环境正在变化。现在不少上市公司正在被边缘化，他们的主营业务属于夕阳产业，股价长期地位徘徊，融资功能逐渐丧失，而实控人又陷入流动性危机。这种情况下，及时把股权转让给国资，成为实控人的一个优先选项。

茂硕电源（002660.SZ）就是一个典型的代表，其拟将控制权转让给国资。茂硕电源是如何一步步走到命运的岔路口的？

主营业务持续衰退

茂硕电源的主营业务是消费电子类电源和LED驱动电源。2019年报数据显示，其消费电子类电源营收为7.76亿元，占公司总营收的62.18%，LED驱动电源营收为4.15元，占公司总营收的33.24%。

▲2014-2019年茂硕电源主营业务构成

消费电子类电源，是指为各类消费电子产品提供所需电力转换的装置，属于消费电子产品必需配件，主要应用领域包括网络通信、安防、移动终端、医疗器械、电动工具、小家电、打印机、无人机等。

来源：公司官网

LED驱动电源，是指将外界一次电能转换为LED所需二次电能的电源供应器。

茂硕电源LED电源板块以大功率驱动电源为主，目前产品涵盖了道路照明驱动、工业照明驱动、景观照明驱动、轨道交通照明驱动、LED显示屏驱动、大功率应用照明驱动（如植物照明、体育场馆照明、UV LED照明）六大应用领域。

来源：公司官网

在商业领域，处于产业链不同位置的企业，竞争策略是不同的。有些行业的竞争策略主要是差异化，通过提供独特的产品和服务，培养自己的核心客户，主要包括面向消费者的快消品行业；而有些行业的竞争策略主要是低成本策略，这种行业提供的产品或者服务一般具有同质化的特点且竞争者众多，主要包括面向企业的工业产成品行业。

茂硕电源的竞争策略便是后者。而执行低成本竞争策略，通常面临的竞争压力更大，毛利率水平也会维持在较低水平。茂硕电源消费电子类电源业务的毛利率水平一直维持在20%以下，说明议价能力很弱。

▲2013-2019年茂硕电源消费电子类

电源毛利率变动

来源：Wind

茂硕电源LED驱动电源业务的毛利率水平虽然要高于消费电子类电源，却显著低于可比公司英飞特，且LED驱动电源业务的营收规模也仅仅是英飞特的一半。英飞特是A股市场LED驱动电源板块的龙头，说明茂硕电源LED驱动电源业务的竞争力不足。

▲2014-2019年茂硕电源

与英飞特LED驱动电源毛利率对比

▲2019年国内上市公司LED驱动电源业务对比

来源：同花顺软件

从2012年开始，茂硕电源的扣非归母净利润加速下滑，主要原因系主营业务（消费电子类电源和LED驱动电源）缺乏竞争力，陷入困境的茂硕电源，谋求稳定的业绩，开始了多元化发展战略。

 ▲2010-2014年扣非母净利润及增速

多元化并购再遇挫

1）涉足柔性电路板，增强了盈利能力，但并购标的三年业绩承诺均未实现

茂硕电源于2014年11月17日，通过股票+现金的方式，收购湖南省方正达电子科技有限公司（简称“湖南方正达”）55%股权，合计交易金额为1.92亿元。

湖南方正达主要从事LED照明专用柔性印制电路板（FPC）的研发、生产与销售。其于评估基准日净资产账面价值为0.91亿元，采用收益法评估的股东全部权益价值为3.49亿元，增值额为2.58亿元，增值率为281.89%。

2015-2016年，湖南方正达均未能实现业绩承诺，主要是由于随着LED照明行业的市场竞争加剧，LED照明产品价格随之下降，而柔性电路板（FPC）作为LED照明产品的主要部件，整体售价也出现下滑。

▲2015-2019年湖南方正达业绩情况

来源：公司公告整理

2017年，茂硕电源将持有的方正达电子34%的股权以1.53亿元予以转让。本次交易完成后，公司持有方正达电子股权降低至22.24%，不再纳入合并范围。2018年，因湖南方正达净利润下降77%，公司对其计提2383万元减值准备。

2）涉足光伏，后因政策变动导致巨亏

2014年，茂硕电源投资了海宁茂硕诺华能源和新余茂硕新能源科技，这两家公司主要从事光伏发电。此外，茂硕电源还投资了深圳茂硕电气和河南弘康茂硕电气，主要从事光伏逆变器的生产与销售。2015年，茂硕电源又投资了萍乡茂硕新能源科技。

2015年5月，茂硕电源启动非公开发行项目，拟募集资金6.32亿元，投资于位于江西的多个光伏发电项目。募资方案已获批，但因保荐机构西南证券被立案调查导致募资失败，茂硕电源便通过借款投资光伏电站项目。截止目前，公司旗下并网发电的光伏电站仅有3个。

▲茂硕电源并网发电的光伏电站情况

来源：公司年报

随即，光伏行业迎来政策巨变。

2018年5月31日，国家三部委联合印发了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，光伏电站行业政府补贴强度降低，标杆上网电价下调，光伏行业迎来大洗牌。据相关媒体统计，就在“531新政”出台后半年时间，有638家光伏企业倒闭。

因预计未来光电设备资产营运成本增加、政府补贴不到位影响现金流入及电站投资成本大幅下滑等原因，茂硕电源也于2018年对光伏相关资产大幅计提资产减值，资产减值达2.85亿元，同比增长533%。

3）涉足平衡代步车，又导致大额资产减值

2016年9月21日，茂硕电源发布公告称，以2000万元认购杭州骑客智能科技有限公司（简称“杭州骑客”）5%的股权，杭州骑客主要从事平衡代步车生产与销售。

不过，茂硕电源同时也是杭州骑客的客户，且拖欠杭州骑客118.7万元的货款。

来源：2019年年报

杭州骑客持有深圳骑客智能科技有限公司（简称“深圳骑客”）19%股权，而茂硕电源于2018年对深圳骑客的2060万元应收账款全部计提坏账准备。公司称主要因深圳骑客已资不抵债，并处于停产状态中，无法预计具体恢复生产时间及后续订单情况。

来源：2018年年报

茂硕电源也于2018年对杭州骑客相关长期股权投资确认了1101.6万元减值准备。

多元化发展战略遇挫，经营不善导致扣非归母净利润常年为负，但是茂硕电源财技高超。

施展财技勉强扭亏保壳

2014-2018年茂硕电源的扣非归母净利均为负，但净利润仅两年为负。意味着其主营业务遇到较大的困境，难以实现盈利的情况下，施展了一系列财技，使得其多数年份净利润为正。

▲2014-2019年净利润及扣非归母净利

茂硕电源2014年净利润为-5000万元，因为消费电子类电源和LED驱动电源难以实现盈利。其收购湖南方正达也是为了帮助公司稳定业绩，但是2015年湖南方正达贡献的净利润仅2295.58万元，依然难以实现正的净利润。

来源：2015年年报

透过非经常性损益明显表，发现茂硕电源的营业外收入大幅增长，2015年还多出一笔3500万元的重组补偿款。正因为这笔重组补偿款，茂硕电源2015年实现了3100万元的净利润。

2015年2月10日，茂硕电源发布公告称，公司因筹划重大事项将停牌。3月9日，公司董事会审议通过了重大资产重组议案。但在5月19日，公司又发布公告称，因条件尚不成熟，决定终止本次重组，且根据协议约定交易对方须承担一定补偿义务。7月20日，公司收到重组补偿款3500万元。这重组补偿款来的莫名其妙。

来源：2015年年报

2015年，茂硕电源不仅通过重组补偿款增厚净利润，还通过调节期间费用，增厚净利润。数据显示，2015年茂硕电源销售费用明细之特殊科目占营业收入比例为1.01%，明显低于其他会计年度水平。

▲2014-2019年茂硕电源销售费用明细

之特殊科目及其占营收比例

2017年9月25日，茂硕电源将持有的方正达电子34%的股权，以1.53亿元的交易对价转让。本次交易完成后，公司持有方正达电子股权降低至22.24%，不再纳入合并范围，湖南方正达1.31亿元的商誉也清零，并且确认1607万元的投资收益。

茂硕电源2017年仅实现净利润1306.5万元，可见转让湖南方正达而确认的投资收益，对茂硕电源扭亏保壳意义非凡。

来源：2017年年报

2018年湖南方正达净利润同比大幅下降77%，茂硕电源对持有的该部分长期股权投资计提减值准备2383万元。从时间的角度看，管理层似乎知道湖南方正达业绩将要跳水，而出售湖南方正达的决策意在避免大额的商誉减值。如果是这样，那么湖南方正达2017年及之前的业绩水分应该很大。

控股股东陷入流动性危机，

股价有继续下行风险

截至目前，茂硕电源的大股东顾永德累计质押的股权比例为30.62%，占其持股总数99.94%。换句话说，控股股东的股权已经全数质押。

根据质押日茂硕电源收盘价（前复权）和质押股数计算，顾永德质押股权的平均质押参考价为10.98元/股，截止2020年6月24日收盘，目前股价相对于质押参考价下跌了20.4%。顾永德累计质押时间接近3年，因而承担着高昂的融资成本。

 ▲公告披露大股东质押统计（万股）

来源：Wind

从顾永德质押占其持股的比例，和质押的时间长短看，控股股东疑似陷入流动性危机，因此选择了股权转让。

2019年12月17日，茂硕电源发布公告称，公司实控人顾永德及其一致行动人深圳德旺投资发展有限公司（简称“德旺投资”）与江西省省属国有企业资产经营（控股）有限公司（简称“江西国资”）签署了《股份转让意向协议》，前者向后者转让合计不低于6850万股股票，占公司总股本不低于25%，但其最终持有的上市公司股票不超过上市公司总股本的30%，收购完成后，江西国资将取得上市公司实际控制权。

根据协议，江西国资需在五个工作日内向共管账户支付1亿元的诚意金，而后有权对茂硕电源进行全面尽职调查。尽职调查完成后，双方将再协商股份的具体转让价格和具体支付时间。

双方约定，若在尽职调查中发现有以下事实（包括但不限于上市公司未披露之对外担保、诉讼、或有负债、不实资产、重大经营风险、影响标的公司上市地位、再融资等），江西国资有权单方面终止协议。

此外，若双方就此次股份转让的交易价格未达成一致，或在意向协议生效后的90日内未最终达成正式股份转让协议，意向协议也可被终止。

为什么江西国资会与顾永德签署《股份转让意向协议》？

一方面，因为茂硕电源曾筹划非公开发行股票，计划在江西投资多个光伏发电站，目前在江西依然有正在运营的光伏发电站，可能江西国资有意涉足光伏发电业务；另一方面，江西国资经营范围包含：资本运营、企业改制重组顾问、投资咨询和财务顾问，受让股权在其业务范围内。

来源：2015年年报

2020年3月16日，茂硕电源发布公告称，因受疫情影响，顾永德与江西国资双方协商一致，《股份转让意向协议》原到期日由2020年3月15日延期至2020年5月13日。

2020年5月12日，茂硕电源又发布公告称，顾永德与江西国资签署《股份转让意向补充协议（三）》，将到期日再延长至2020年7月11日。补充协议还增加条款：双方均可单方面解除《股份转让意向协议》及其补充协议，并书面通知对方，双方不承担任何违约责任。自任何一方发出书面解除通知之日起，《股份转让意向协议》及其补充协议解除。

蹊跷的是，在公告补充协议的前5天，2020年5月7日，茂硕电源收跌9.88%，换手率高达20.64%，而当日上证指数仅收跌0.23%，电子制造板块仅收跌0.06%。股价放量大跌，可能是因为股份转让再次延期的消息走漏风声。

2020年7月11日，江西国资能否与顾永德达成股权转让的协议？从连续延长到期日和新增加条款看，前景不容乐观。

如果不考虑实际控股发生变动的情况，目前，茂硕电源的估值依然虚高，参考市盈率估值为15倍，目前动态市盈率达32倍，股价下行风险依然较大。

▲茂硕电源及可比上市公司估值对比

来源：IFIND，ROE依据过去三个财年进行计算

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