如何识别一家公司的真假“护城河”？ 来源：苏宁金融研究院（ID：SIF

来源：苏宁金融研究院（ID：SIF-2015）

价值投资理念在业内一直都享有很高的地位，无论是“股神”巴菲特还是彼得·林奇，抑或是国内的段永平和张磊，这些投资大佬们无一例外都是价值投资的拥趸。

正因为如此，依托于价值投资的理念，通过长期投资、调整资产配置策略等方式来抵御短期波动，继而借助“复利效应”来实现可观的财富回报，成为了很多投资者梦寐以求的事情。

不过，想要获得长期稳定的超额收益，前提是要选对公司，这就要求我们必须学会辨认一家公司是否真正具有核心竞争力，也就是业内常说的“护城河”。实践已经无数次证明，那些拥有护城河的企业，往往都是非常理想的投资标的。

究竟什么才是公司的护城河？我们又该如何去发现它？这是本文想要尝试解答的问题。

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相信去过故宫的人们，一定会对盘踞在墙外的那条宛如长蛇一般的河流印象深刻，那便是古代紫禁城的护城河——金水河，其主要功能在于防御，不仅能够防止敌人或动物的入侵，还能在城内失火时起到救助作用，堪称是紫禁城的一道强有力的安全屏障。

一家优秀的企业，同样具有类似的“护城河”。

在1993年致股东的信中，巴菲特首次提出了“护城河”的概念：

“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力，他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。”

两年后的1995年，在伯克希尔的年度会议上，巴菲特对“护城河”的概念作了一番生动的描述：

“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍……我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”

不难发现，巴菲特口中的护城河，本质上是指企业能够常年保持竞争优势的结构性特征，是其他竞争对手难以复制的品质。依托于此，企业能够有效抵御来自竞争对手的“攻击”，进而帮助自己在更长的时间里获取更多的利润和财富，并稳固其市场地位。

事实上，按照巴菲特本人的说法，他想要投资的公司需具备四个特征——能够理解的企业、具有良好的长期前景、有德才兼备的管理者、吸引人的价格，而第二点“具有良好的长期前景”，正是护城河的体现。

这样的企业，自然是价值投资者无比青睐的对象。道理很简单，市场竞争是残酷无情的，如果企业不具备保护自己的护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走它的客户、利润以及市场份额，让它曾经拥有的一切荡然无存；而花费了大量时间、精力和钱财的投资者们，非但不能获得理想的投资回报，甚至还有可能亏本，这显然不是他们想要的结果。

除了防御外部竞争，护城河还能帮助企业应对内部危机，就像前文所说的故宫护城河，可以在城内失火时起到救助作用。典型如可口可乐和麦当劳，都曾遇到过经营上的麻烦，然而凭借着无人不知、无人不晓的品牌影响力，消费者对它们一贯的良好印象并没有实质性动摇，如此便给了它们足够的调整转型空间，很快就摆脱了困境。这便是护城河的力量，它让企业具备了迅速从困境中跳脱出来的能力，从而给投资者提供足够的市场预期和心理保障。

正因为如此，拥有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更具有投资价值。

巴菲特深谙此道，并长期将护城河的宽度与不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准，认为一家真正伟大的公司必须要有“持久的护城河”来支撑投资的可观回报，这一思想也在“股神”的投资神话中起到了不可磨灭的作用。

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究竟是哪些因素构成了企业的护城河？

可能很多人会觉得，优质的产品和服务、较高的市场份额、卓越的管理层，这些都应该是企业的护城河。然而，若是依据护城河的本质（即企业能够常年保持竞争优势的结构性特征，是其他竞争对手难以复制的品质）来进行评判，你会发现它们很难算得上是企业的护城河，或者只能算作是“虚假护城河”：

优质的产品和服务，的确能给企业带来可喜的短期业绩，但太容易被别人效仿，很难形成护城河；

较高的市场份额，并非护城河的来源，因为市场瞬息万变，完全有可能因为新对手的进入而丧失优势；

卓越的管理层，可以视为加分项，却不足以形成长久的护城河，因为个人管理者充满不确定性，而且容易流动。

那么，企业真正的护城河又是什么呢？

美国顶级投资研究和基金评级机构晨星公司股票研究部主管帕特·多尔西（Pat Dorsey）对于这一问题研究颇深，他在《巴菲特的护城河》一书中总结出四类企业护城河：

第一类是无形资产。

这里包括品牌、专利、牌照、法定许可等等。以品牌为例，优秀的品牌能够给企业带来更强的定价权，企业可以靠品牌来卖高价，顾客也愿意为产品多花钱；同时，品牌还能占领消费者心智，增强顾客的信任度和忠诚度，只要一提起这个品牌，就知道其产品的质量和特点如何，进而更愿意为之买单，像奢侈品里的香奈儿，电子产品里的苹果，汽车里的宝马，以及前面提到的餐饮界的可口可乐和麦当劳，都属此类。

第二类是转换成本。

转换成本的概念是由迈克尔·波特于1980年提出，指当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本，包括经济、时间、便利性等多个维度的成本。由于转换成本的存在，即使竞争对手能提供更低的价格、更好的体验，用户也未必愿意去使用；也就是说，转换成本越高，企业的护城河越宽。

举个例子，某人一直都用iPhone手机，由于他使用的不少App只有iOS系统有，安卓系统没有，因此即便是价格更便宜，他也很难愿意去换用安卓手机，这便是转换成本的体现，亦是苹果公司的一道重要护城河。

第三类是网络效应。

伴随着用户数量的增加，企业提供的产品或服务的价值也在提升，反过来又会进一步吸引新用户的加入，如此正向循环便让原本强大的公司变得更加强大，这就是网络效应的意义所在。通常来说，庞大的网络效应需要经营多年才能形成，可是一旦企业形成了网络效应，就会像黑洞般一发不可收拾，竞争对手也便很难将其超越。

帕特·多尔西用微软的案例来加以说明：Windows和Office几乎达到了PC操作系统的最高境界，很多人都在使用，这就导致一个人想要在当今美国企业界混下去，必须要学会使用Windows与Office，否则他就会被职场所孤立；即便是有性能和体验都胜过Office的新产品问世，他大概率也不会去使用，只因他“不想使用一种无法与他人实现文件共享的程序”，这便是网络效应带来的企业护城河。

第四类是成本优势。

拥有低于竞争对手的成本，当然是企业的一道重要护城河。辨别一个行业是否具有成本优势，一个简单有效的方法就是判断产品是否可以被替代，如果是完全可以相互替代的产品，往往谁给的优惠更多，客户就愿意买谁的。

进一步分析，成本优势又包含四个维度：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模；其中，更优越的地理位置和与众不同的资源，往往可以因为局部垄断的形成而使企业的竞争优势更加持久。

例如康巴斯矿业公司（Compass Minerals），其主营业务是冷门的井矿盐（属于公路除冰盐而非食用盐），在渥太华的戈德里奇港，康巴斯拥有一座盐矿，独特的地质条件和大规模的开采赋予了康巴斯极大的低成本优势，以至于他们的除冰盐在全世界范围内都是最低价格；此外，戈德里奇盐矿所处的位置，又让康巴斯可以沿着河道用最低的运输成本把矿石运送到美国中西部。盐矿本身的低价格叠加极低的运输成本，共同造就了康巴斯的护城河。

总结起来，只要拥有上述四类中的一种，便可认为该企业具备护城河，而拥有的种类越多，说明企业护城河越宽，越能够抵御市场竞争及风险，自然就越能给投资者带来长期稳定的高回报率。这也是价值投资者们在做投资决策时，普遍采用的评判标准。

$长春高新(SZ000661)$    $海康威视(SZ002415)$

【A股顶级科技ETF特别提示丨科技ETF ：515000】

▶ 关键词：市值更大、“电”力十足、吐故纳“芯”、“果”味更浓

12月中旬，“A股纳斯达克”科技ETF（515000）标的指数——中证科技龙头指数（CSI931087）再次调仓升级啦！本次调仓共纳入14只新成份股，合计总市值8506亿，平均市值608亿元；而剔除成份股的合计总市值7488亿元，平均市值535亿元。简而言之，科技 ETF（515000）成份股整体市值更高，龙头属性更突出。

科技龙头指数调仓明细👇

数据来源：中证指数官网，截至2020.12.15

【 “电”力十足，电子配置比例上升】

本次调仓共纳入7只电子股，剔除6只，新增1只。调整后电子行业成份股达到了21只，持仓权重由46.27%增至48.20%。计算机行业、通信行业成份股数量不变，其中计算机权重由20.19%下降至19.24%。医药生物成份股数量及权重与之前基本持平。

数据来源：中证指数官网，调仓日期为2020.12.15

注：表格中调整前数据截至2020.12.11；调整后数据截至2020.12.15

★ 果链概念股增至8只。在这21只电子成份股中，共有8只果链成份股，合计权重22.26%，其中蓝思科技、信维通信、华工科技新晋入局，整体看指数“果”味更浓了。

苹果手机产业链这两年一直维持一个高景气度，苹果计划在2021年上半年将iPhone产量提升30%，达到9600万部，这对A股果链来说意味着新的机会。有券商就指出，继续看好iPhone新机销售动能对iPhone产业链龙头标的业绩的拉动，苹果链龙头立讯精密和歌尔股份等也将强者恒强。

★ 小米概念股增至5只。目前标的指数中的小米概念股也有5只，合计占比超11%。

★ 电子行业仍处于快速成长期。根据Wind数据统计，今年三季度电子行业业绩明显改善，电子行业前三季度整体归母净利润为920.42亿元，同比增长29.09%，第三季度归母净利润同比增长35.34%。中短期来看，迎来5G超级换机周期，预计存量用户将在1-3年内更换新机，电子强周期延续，市场普遍看好明年电子产业链投资机会！

长期来看，我国电子行业正处于高速成长期，电子行业作为新一代信息技术中的核心组成部分，预计会获得更大力度的政策和资金支持，助力国内电子行业发展。根据银河证券预测， 5G将引领新一轮的科技周期，我国有望在下一个20年进入电子强国之列，预计到2035年电子信息制造业营收增速将达到2020年的3.1倍左右，利润总额有望增长606%。

【吐故纳“芯”，芯片股再扩容】

芯片概念股数量由原来的7只增至9只。从权重上看，科技龙头指数的芯片股配置比例提升显著，由原来的14.51%进一步上升至17.14%。

数据来源：中证指数官网

注：表格中调整前数据截至2020.12.11；调整后数据截至2020.12.31

★ 韦尔股份进入TOP 10。前十权重股中，迈瑞医疗上升至第三位。新成员韦尔股份进入TOP10，在指数中的权重比为3.68%，排名第七位。由于韦尔股份的进入，老朋友用友网络退出了前十行列。

数据来源：中证指数官网、Wind

注：表格中调整前数据截至2020.12.11；调整后数据截至2020.12.17

★ 国产替代“芯”任务。这两年在外部打压下，“芯片缺货”一直是科技行业的热门话题，2019年我国芯片的进口金额为3040亿美元,远超排名第二的原油进口额，侧面说明了在芯片领域实现国产替代的重要性和迫切性。

十四五规划就提出集中攻克“卡脖子”领域技术，加快制造业转型升级。加大在基础研究、前沿科技领域研究和存在瓶颈的技术攻坚方面的投入(例如芯片和半导体等)，2035年远景目标中第一项就强调“关键核心技术实现重大突破”。而且国家对芯片的相关支持政策已经在路上，近日四部门联合下发了《关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所得税政策的公告》。自2021年1月1日起，集成电路产业新的免税政策将正式执行，此举无疑将加快我国集成电路产业的发展。

【新成份股高度契合“十四五规划”】

从14只新成份股所属概念板块看，基本上“半导体、5G、新基建、芯片、创新药、区块链”等关键词比较多，而这些概念也契合十四五规划。十四五规划提出未来要瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。

数据来源：Wind，截至2020.12.17

【走近千亿市值新成员】

这次调仓，有三只千亿市值的科技龙头纳入指数。

❤ CIS龙头——韦尔股份（603501）

CIS是指图像传感器芯片。韦尔股份成立于2007年，主营业务分为半导体产品设计和半导体产品分销两部分。2019 年，公司半导体设计业务收入占主营业务收入的比例提升至 83.56%。目前，公司半导体设计业务主要分为两大产品体系，图像传感器和其他半导体器件。其中图像传感器业务位于全球前三，国内第一。

❤ 消费电子龙头——蓝思科技（300433）

蓝思科技成立于2003年，2015年在深交所创业板挂牌上市，是全球消费电子智能终端外观防护零部件行业的开拓者和领先者。公司自成立以来，始终专注于消费电子产品功能视窗及外观防护零部件的研发、生产和销售，产品涵盖玻璃、蓝宝石、陶瓷等材质的外观防护零部件及组件，被广泛应用于中高端智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能可穿戴设备、智能汽车、智能家居等视窗及外观防护。发展至今，公司客户群已覆盖苹果、华为、小米、OPPO、VIVO、特斯拉、亚马逊等一众国内外知名优秀品牌。

❤ 射频芯片龙头——卓胜微（300782）

卓胜微成立于2012年，是一家专注于射频领域集成电路的研发与销售的高新技术企业，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供IP授权，应用于智能手机等移动智能终端。公司为国内射频芯片龙头，核心技术强大，射频开关及LNA均获得市场认可，绑定下游优质客户。射频芯片前景广阔，国产替代趋势下，公司加大投资，拓展产品布局，同时产品升级，顺应射频模组化趋势，未来增长可期。

✎ 补充知识点：科技龙头指数是如何编制而成的？

我们平时常说指数投资公开透明，就是因为它是依靠规则运行的。调仓换股、乃至基金经理追踪指数，都会严格遵照规则进行。

具体筛选步骤如下↓↓↓

①首先海选，将样本空间中归属于电子、计算机、通信、生物科技等科技领域的股票纳入股票池。

② 然后初选，剔除最新市盈率小于0，或处于待选样本中最高的前 10%区间的股票，并剔除过去三年研发投入复合增长率为负的股票。

③接着精选，对通过稳定性筛选进入备选空间的股票的过去一年日均总市值与营业收入(TTM)两个指标分别排名，在细分行业内选择综合排名靠前的100只股票。

④最后锁定目标，再对入选的
100 只（实际可能超过 100）股票按最近报告期的营业收入增速与净利润增速排名的算数平均排名与最近年报研发支出总额占营业收入比例排名的算数平均作为综合排名，选取细分行业中排名靠前的股票，共同构成50只最终的成份股。

按照这个流程每年调整两次样本股，分别是每年6月、12月的第二个星期五收盘后的下一交易日。

这个过程复杂、严谨，我们普通投资者只需大致了解即可，其他的事儿交给指数编制公司和基金公司，毕竟买指数目的就是要省心省力哈。

总的来说，随着科技龙头个股成长，科技龙头指数在经过本次调仓升级后，科技含量更优，龙头属性更强，“A股纳斯达克”之名更加名副其实。“科技”+“成长”，请认准小龙妹的$科技ETF(SH515000)$ ，带你一键包罗A股科技核心资产！

最新科技龙头指数成份股一览👇

数据来源：中证指数官网    截至：2021年1月31日

重点提示：左持科技，右持电子，科技行情双龙头；守正银行，出奇券商，金融作战胜负手；拳打波动，脚踢回撤，调整防御靠债基！

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