尽调过200家私募机构后，我是这样挑选基金的...
近日，雪球人气用户 @红星菜馆 做客 雪球路演，他从18年年初开始到现在尽了大概200家私募，在2020年底广深尽调过程中，他注意到又有几家国内私募获得了耶鲁、牛津等捐赠基金的青睐。
这背后蕴含哪些金融格局的变化？为什么机构金融投资以私募为主，对个人的启示是什么？尽调了不少私募，遇到了哪些可笑或可叹的事？
以下是他的雪球路演直播回顾：
客观上面来说，没有做整个市场的所有的私募，完整分析的情况太难了，有大量的一个私募，它是属于非阳光化或者说阳光化程度不够深的，其实我们很多的管理人都是我们在四川地区的一些FOF机构，或者说是一些长期投资私募的一些投资者，他们主动给我们去做一些推荐，包括我们数据库上面做的一些前期的简单的筛选，所以我们的关注点可能会有窄一些的问题。
在直播中提到的任何关于基金经理，如果是大家钟爱的，并且在他身上已经挣了非常多钱的，那么不好意思，那我的观点并不代表一个最好的一些结论。
01
目前机构的投资方式现状
首先放一张图，这是我们之前做的整体的统计。分成4个4家大型的一个机构，或者说是大型机构的投资的方式。
第一个是我们国内企业年金的投资方式，特别简单，37开，3成股票，7成债券，但是三成股票投资的方法主要是投泰康保险，这是最大的一个企业年金管理人，然后投易方达投华夏。就是直接买他们的产品，专户为主，给他们完成整个企业年金的投资收益的目标。这是国内的一个情况，基本上也代表我们国内现在大多数的一个家庭资产它的一个投资的方向了。
但是我们觉得这个东西还不够优秀，并不是说他一定是错的，还不够优秀。
第二则是诺贝尔基金它的一个大概是从80-90年代之后的一个配置一个情况，基本上是以定制化的指数为主，权益比例是超过50%的，比如用的MSCI指数定制，然后有25%的是对冲基金指数。
我其实写过一篇文章，海外的对冲基金其实就是我们的私募基金，他们的第一个对冲基金在49年。40年他们出了一个基金的投资法案，所有的共同基金都需要在法案之下做一个公开化的披露，但是49年的时候，第一支对冲基金它就是为了做一个多空策略，但是又不想向市场披露它的持仓或者说是策略情况，那么就选择了一个私底下的募资，这就是我们国内称呼的私募，海外其实就是对冲基金本身。
有一个指数是对冲基金指数，说穿了就是私募基金指数也占25%，那么还有10%的话是地产指数，也是定制的一块指数，剩下10%是债券指数。这是诺贝尔的一个情况，总结一下就是买指数，买股票类型的指数以及一部分私募指数，主要通过贝莱德和领航先锋两家公募产品实现。
还有一个就是英格兰教会。根据网络披露，英格兰教会41%的比例是中性策略，中性策略其实就是多空策略的一种。简单一点来说的话，比方说以今天的市场为例，我买入茅台，看多茅台，我卖空招商银行，看空招商银行，那么这是一个简单的多空策略，也是最原始的多空策略的一种，我做多一部分做空一部分，它的股票的敞口可以计算，这个组合中股票收益里市场波动的部分会接近为0，这个就是我们说的中性策略。
英格兰教会大概41%的比例是放在股票中性策略上面，主要两家公司，一个是AQR一个是桥水，这两家都是私募，也就是我们所谓的海外对冲基金。
那么剩下一个就比较出名了，耶鲁我这里写了复杂了一些，而且16 17 18年它的配比也不是这样的，我懒得改了，大概的一个情况大概80%的一个比例是权益资产和股票是相关的。
即使是他们的套利策略，即使是他们的固定收益策略，也是在股票市场上面获得的，有80%的比例是投股票，这80%全部都是通过海外的对冲基金，也就是我们所谓的私募基金，国内所谓的私募基金来实现。
这个其实就是一个非常有意思的情况，我们国内现在是比较原始的3:7股债平衡，通过公募基金的专户来实现一个投资，那么这是我们国内已经算是比较稳定的一个情况，然后更近更进一步的是诺贝尔的情况，我们通过指数的结构来达成，然后再更进一步的是英格兰教会的一个情况，50%是是私募股票中性的一一个策略来完成。
那么再更进一步的话就是我们所谓的机构投资的一一个旗帜先锋旗帜，我们的耶鲁大学80%的资金通过非常优秀的私募机构来帮他实现，这就是我所谓的一个国内的一个净化的一个情况，这是毫无疑问的，一定会按照我现在摆的图的方式进行一个演化，这是最终的一个导向和演化，而且是特别尖端的一部分聪明资金的演化，就是为什么它会这样的一个做这么样一个演化，我为什么能够这么笃定？
它其实是有一个很本质的一个东西，我们我希望能够给它拆解一下。我们所谓的基金的本质是到底是什么，其实基金看起来大家投起来其实都很简单，我们能买到公募，我能买到公募的指数，能买到公募的主动基金，你能买到债基各种策略都有，私募的话雪球也做得很好了。我们方丈大师也做得非常的非常的出色，雪球目前承载了很多私募投资人，包括私募基金经理他对外沟通的一个窗口和媒介，平台化的作用明显。但是这些都还不能够体现出我们所有的私募本质的一个情况，它到底是一个什么样的东西，以及为什么聪明的资金一定会演化到投资这上面去，这是一个我们从16年开始考虑思考的一个问题。
02
私募和公募的共性有哪些？
我们总结下来的话可能有几个部分，有一些是私募和公募的共性，但是有一些可能只是私募的单独的特性：
1、非商品（不以交换为目的/没有使用价值）
非商品是基金的共性，这就决定了本质上基金不以交换为目的，没有使用价值。
2、本质是服务（无法全面统一/适合投资人不同）
比方说我今天直播完了之后，我要去做个头发，那么做头发本身就是一个服务。其实服务属性背后的寓意在我们后面总结里面会提到，这是我们去尽调私募，包括是我们买公募去听公募基金经理去讲他的策略的时候，有个非常重要的一点，就是他能否想到或者说是接触到或者说是去不断思考这些最底层的一个东西，这个是我们觉得比较重要的。
3、是市场的幸存者（大样本/不同进化方向）
这怎么定义？公募基金经理的筛选是从很优秀的一些大学学子中间挑选有潜力的人，进去了之后，我们做研究员的助理，再提升至研究员本身，通过荐股或者说是股票池的丰富和挖掘，积攒一定的投研实力之后，开始进行基金经理的一个职务的管理。但是我们说了私募的江湖它不是这样的，它是一个更大范围更大样本的统计。
比方说假设我们拥有冯柳的能力，从散户出身，我们的逆向投资做得非常的厉害，依靠这个策略和体系，我们借助高毅资产的平台来做一个私募产品的发行，它的本质就是整个投资的江湖筛选下来的一个非常优秀的幸存者。这种幸存者有的人可能会认为他是幸存者偏差，但是我们不这么认为，我们认为本质上股票市场是混沌的，能在混沌市场长期存活下来的人，他一定不是幸存者偏差。
保守点说，更大样本下出现连续幸存者偏差的可能性更小。在一个混沌系统下面，它一些共性的东西是很容易留存下来的，优秀的私募基金，是整个市场的幸存者，是最大的范围，一个非常大的样本筛选下的一批人，它的容量它的优秀程度一定都是比公募的方式筛选出来的人和策略平均更优秀，这个是非常核心的一个点。
那么这个点上面又决定了私募它的另个一个特性，这个特性就是不同的进化方向。雪球现在特别百花齐放，基本上囊括了大多数非常优秀的策略，比方说我们大金链子交易型的滑头策略，但是本人肯定不承认，但是必须客观性的清楚的认识到本质上是交易型的一个策略，这种交易择时型的策略在我去做数据分析的时候，给它定义一个很重要的因子是什么？
就是动量和其他的交易择时因子，有相当一定的比例在里面，那么这个决定了它是一个交易风格的一个策略，也有我们特别喜欢的野兽中的一只猫，那么也是国内比较少见的改进版的格派策略。
回想一个有意思的点，彼得林奇的策略做十几年29%的年化收益头发都做白了，那是为什么？
因为他们需要做这种策略的话，他们需要俯瞰整个市场的每一个股，必须不断的去进行每时每刻的一个筛选，高低估的一个分类，但是我们目前来说的话可以用计算机来实现，这个比他们那个年代会丰富非常多。
扯远了，那么我们其实要提到私募最后面一定会有一个共性，这个共性就是每不同的私募它都是有不同的进化方向的，我可以是交易，我可以是价值，我可以是成长，我可以是复杂套利策略，我甚至是可以像我可以最终演化成海外比较主流的多空或者是中性策略。
这都是不同风策略风格的极致，也就是说我不管欣赏哪一种策略风格，我不管是希望我有哪样的收益和风险，在私募市场上面你都可以找到最极端的可以匹配你的需求的私募管理人，这是一个最大的不同，公募是没有的，因为公募的普适性决定针对大众，而我们去跟公募谈专户的大多数人的体量是达不到这个要求。
4、商业行为（盈利为目的/可衡量护城河）
基金产品的发行由每一个不同的基金公司实现，公募以超大规模换取管理费收入，私募以超额收益换取业绩报酬，这是两种根源逻辑不同的商业行为。
投资基金，特别是投资私募产品，也即投资基金公司，整体的运营、投研、风控等都是商业行为的一部分，需要衡量和考察。
而任何的商业行为都是可以衡量护城河的，这种护城河有几个类别和众多细节，下文详述。
5、委托行为（双向关系/请求对方履行义务）
这是基金的共性。
6、偶发性（不可复制/英雄主义）
私募的特性，偶发性的意思就是说我们每一个优秀的私募形成，它形成了他特别优秀的策略，长期特别优秀的一个收益率，它都是偶然的，同时他发行自己的私募产品也是偶然的，我们民间的高手其实真的非常的多。
举例来说，这几年非常优秀的一个策略，除了我们说的价值型之外，上游原材料投机性的策略是非常成功的，这几年大宗商品的一个情况是波波动起伏是非常巨大，那么民间其实有很多这样的一些一线渠道，也就是商品价格的信息获取能力非常强的个人，他们只要是对这个市场敏感度非常高的一批人，能够获取非常高的一个超额的收益，但是这一批人他不一定能够发行基金，或者说他并不一定乐意发行基金，像这种市场上面沉淀下来的人非常多。
雪球上面还有很多各种不同的策略风格，但是并不是每一个人都会发行这样的私募产品，也就是说其实优秀的私募是有非常复杂的偶然性，决定了两个点，第一私募产品是不可复制的，其次每一个私募一定都是完全不一样的。当然我们从不同的私募管理人他口中获知他们的一个策略的时候，会有非常敏感的一个点，就是他们好像说的都一样，我说的价值投资是现金流折现，我说的是成长股的PE级的估值，看起来似乎都一样，但是其实每一家最终倒向他买的东西，或者说细分下来的所有的一个策略的流程，策略的细节点，一定都是完全不一样，这是不可复制的。
第二个点是我们说的英雄主义，每一个私募一定都是英雄主义，这决定了很多我们去做尽调或者说是做基金去筛选过程的时候，会注重一些英雄特质。
03
私募的本质究竟是什么？
以上6点都是一些共性和特性，那么这些共性特性的背后又决定了我们去选基金本身的时候需要去注意一些什么样的一个问题呢？我称呼为自然结果：通过以上的共性和特性，其实有一些结果是必然的，我们挨个来去说明:
1) 不以交换为目的：只适合长期投资
前面说了私募非商品是服务，大家可能觉得没有什么意义，但是其实有很大的意义，所有的行为背后的底层逻辑都是非常重要的。
那么非商品中的不以交换为目的的特性，决定了我们的私募投资或者说基金投资只适合长期投资。而所谓的长期投资一定不能是半年一年，我们接触到很多一个投资人对私募投资这一块的一个想法，就是我一年我半年我要获得一个什么样的收益。
包括其实我可以看到雪球上面有很多投私募的一些投资人，他经历上面会有一些比较奇怪的地方，就是比方说我短期持有的一个私募，我认为它哪里不对，这种就是我们所谓一个认知上面出现了一个=问题，根本没有想明白私募产品到底是一个什么样的性质。
它是只适合长期投资的，而且这种长期不以一年为基点，它可能是两年甚至三年，比方说现在一些头部的私募机构基本上都是2~3年期的一个封闭期，有的还有5年7年10年各种各式各样都有，这是一个最终核心的本质。
短期看一定不要买私募，一定不要买私募，不然你所有挣的钱一定都是运气钱，这是它的根本逻辑决定的。
2)私募没有使用价值：仅仅为了挣钱
私募不是一个特别高尚的东西，它仅仅是为了挣钱，真的仅仅是为了挣钱，就是比方说我如果为了长期投资国运，或者说是我为了报效祖国来买股票，我为了支持某些公司来买股票，私募是不现实的，这类型的私募比较少，基本上私募的的价值仅仅是为了挣钱，这个挣钱的来源是很多层面的，我可以挣流动性的钱，我可以挣基本面的钱，我可以挣情绪溢价的钱，前三种不同的策略一个流向，但是归根结底只能是为了挣钱，我们不能因为不买某一类的东西，就评价他不够优秀。
而在相当一段时间里面，比方说一年两年的一个时间里面，他如果挣不了钱，他一定不是一个优秀的私募，这也是一个客观事实。这里只评价是否优秀，也许他经历了五年的大亏损之后进入高速盈利的五年，最终数据一拉年化20%的收益，他也不是优秀的私募。
我们做了一个统计， 10年期的基金经理里面，公私募排行榜里面有一个点，就是有很多的基金经理他的收益率是15年16年之后，依靠比方说消费，白酒，把整个净值重新给做起来的，但是拉长来看它超额收益非常低。
本质上这样基金的策略就不是一个很富有价值的投资策略，整个基金产品也不是一个富有价值的投资品，因为结果上来说它所有的挣钱是不稳固的。
3)无法全面统一的一个定义：单一量化数据不能反馈优质结果
我无法一刀切什么样的私募好，什么样的一个私募不好，什么样的私募值得买，什么样的私募不值得买。所有的量化数据只能够把一部分给淘汰掉，并不能够依靠某一个数据的一个细节，直接知道谁是最好的，谁是能买的，因为底层逻辑决定了没办法全面统一，因为服务是没有办法统一的。比如说现在有个人告诉我全国理发最好的人是谁，我不可能相信这个结论。
4)、适合的投资人不同：没有最好的
上次在雪球跟于总在直播交流上面，可能大多大家都没有明白于总所讲的核心要点，他作为一个国企资金的向外投资掌舵人，那天所有讲的内容都是围绕这个东西来说的：所有的私募投资最终的核心一定是适配你本身。
比如很多人买私募，他其实是没有风险承受能力的，他只能够承受10% —20%的一个亏损的回撤，但是很有可能他买的是30%的一个回撤，这都是不匹配的，我们说这一点的话就是他适合的人群是不一样的。
这一个适合人群的不同，在我们机构化的一个视角里面是最有优势的，公募它是适配大众，私募是适合机构化，因为这种机构化的本身能够让我去选中只适合我的东西。这是一个非常重要的一点。
4）大样本：决定了私募是单项最优策略的集中地
统计知识多一些的应该能够体会，前文已经阐述过，不再具体说明了。
5)、不同的进化方向：工具化
大家可能不太能够理解，能很多人都是觉得我们去投一个私募，或者说投一个基金本身我要相伴他一生，我们认为并不一定是这样的。
任何一个基金产品只是一个工具化的东西，你长期持有它，只是因为你认可这个策略，在相当一定时间内能够挣钱，并且这个基金经理的策略是最好的一批，所以我持有工具化的基金，当他的工具属性削减时，我换一个工具。
并不是说我们认可某个人永恒跟着他走，没错，买基金是买人，但是这个产品本身具有的属性决定了这些东西只是一个工具化的东西，我们要给它分门别类的去做成一个组合去完成我们的目标，这是一个很关键的东西，包括我们的目标其实是找到中国的伯克希尔哈撒韦，为什么要找到brk？因为brk在我们看来是一个长期能够满足我们基本收益目标的工具，这个就是一个非常简单的东西。
6)盈利为目的：商业模式需要研究，同时动力足
盈利为目的，这是大家要从客观上面看，我们每一家私募都是一个单独的公司，它是为了盈利为目的的，这就像我们去买商品一样，虽然它本质上不是买商品，但是我们去买任何一个公司的服务和商品，其实都是这样，它一定是为了盈利为目的的，比方说我们现在去买格力的一个空调，我们需要这个东西，他这个东西是市场上面比较好的，我们仍然需要货比三家，并不能说是因为他吹嘘自己是最好的，我们就认可它是最好的，每一个每一家私募公司都是以盈利为出发点，而以盈利为出发点，一个决定性的因素就是所有向外传输的东西或多或少一定有其不愿意传输出去的，我们所有要做的一个工作和准备工作都是挖掘出他不愿意传输出去或者说是有问题的一个地方，我们要挖掘出这一个服务背后的一些不好的一些点，这是我们要去做的一个地方。
7)可衡量护城河：可按一般公司研究进行私募护城河研究
既然我们已经承认了，我们买私募本身其实是买一个服务，这个服务是由一个公司提供的，那么也就是说这一个东西本身一定是可以衡量护城河的，不仅个股上面可以使用，我们选私募的时候也可以去使用。
举个例子，当红炸子鸡希瓦。大金链子的护城河可能有很多条，但在我看来可能并不是它的交易策略，并不是交易天赋，而是雪球对它整体的流量的支持，这是我认为的一个与众不同的希瓦护城河。
那么在护城河的形态之下可以看到其现在在模仿平台私募的形式，去把整个公司的一个投资研究的框架和人员外延外延扩张，把策略复杂化、丰富化，进化成一个平台型的公司。
这就是说我们说的有可能表面的东西并不是它最核心的护城河的一个东西，当然它的交易天赋确实是足够优秀的，我并没有资格去评价这一点的优劣。
8)双向关系：不用低人一等
我们去做这种基金的筛选一定不要低人一等，我们只是选择对我们有利的东西，这东西是双向的，那么其实这一点上面有很多基金经理他一定是认同这一点的，虽然我们投资上面不如他们，但是我的钱现在是在选择你，你需要回答我多数的问题，这个问题就导致了我们不愿意去买公募，或者说是搭一个公募的配置。
为什么？因为公募在这方面的一个双向关系非常差劲的，有部分的公募10年如一日的月报，年报是一字不变的，15年写什么，现在还写什么，这种双向关系非常的差。
9)请求对方履行义务：我的体验必须得到尊重
我们买服务本身是买一个体验，这也是非常关键的一个点，也是非常关键的一个点。那么双向关系之中，我们需要对方履行义务，这种义务是对方的义务，那么这种义务的背后的要求就是我们的尽调要求必须得到充分的一个肯定，并且得到积极的反馈。
比方说我们现在假如说我们想去尽调高瓴，他现在大部分的是海外的钱，那么确实不愿意接受太多我们国内的个人的一个尽调，当然超高净值是可行的。但是如果这种情况下，我起码是需要你市场的一个员工能够给我一个尽调的支持，我的相关问题你能够解决，这是我们去买私募的时候非常需要关注的一点，并不是说是我们把简单的把收益率把策略放出来就可以了，我们需要向他抛出很多的问题，你必须给我解答。这是我起码在我们的一个层面上面去，我们觉得这是一个必要性的东西。
10)、不可复制：稀缺性
最后一个点就是刚才我们提到的一个不可复制性的直接结果，就是优秀的私募一定是稀缺的，大家一定不要小看这个问题。优秀的基金经理一定是稀缺的，公募私募其实都这样，私募可能更严苛一些，这个稀缺体现在哪？体现在有的东西可能不好买。像石雪球上面的石锋，川流其实是我们做的产品，就是在我们四川做的一个产品。直播之前还有一个朋友在交流，如果我想进石锋的话，川流雪球上面没有号怎么办，进不去怎么办？这个就是一个头部私募的一个情况，非常优秀的一些私募现在是非常稀缺的，这种稀缺我们后面会再加以论述，它这种稀缺会到什么样一个程度？
11)、英雄主义：一个国家只有一个王，而王朝会更替
每一个国家只有一个王，还有一个必然的结论是什么？王朝是会更替的，最优秀的策略并不代表它在下一个阶段还会是这个策略。巴菲特这么优秀的、人类历史上最成功的之一的一个投资人，但是近10年都没有在价值策略上面去获得一个最好的回报。
为什么？因为王朝是会更替的，我们一定要不断的时刻去更新市场上面最优秀最先进的一批批观点，不管是我们买成长股还是买价值股其实都是如此，单一的策略是没有办法永恒的好下去的，这也是为什么有很多非常老牌的一个基金经理，这几年收益都非常的一个不好，这是非常重要的一个原因，它有没有可能英雄迟暮了，是不是在策略体系上出现了更新速度慢的情况？