从“五洋债”案看中介机构的责任承担——以律师事务所责任为例

从“五洋债”案看中介机构的责任承担

——以律师事务所责任为例

作者：老秦（[e-mail]） 古三

2020年的最后一天，备受瞩目的“五洋债”案一审宣判，所有中介机构全部担责成为这份判决书相对以往类似案件最大的不同。除此之外，有关中介机构承担连带责任的边界、连带责任的承担形式、勤勉尽责的衡量标准、与投资人损失的因果关系等案件的法律问题引发的学术和实务争议、探讨不绝于耳，迅速成为债券领域的热点话题。本文试图从一审判决书出发，以该案中律师事务所的责任承担为视角，简要分析债券虚假陈述案件中介机构的责任。

一、债券发行本质上是一种借贷合同关系，应当由债务人承担还款义务

公司债券是债务人为筹集资金,按照法定程序发行并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券。对于持有人来说，它只是向公司提供借款的证书，所反映的只是一种金钱的债权债务关系。而在这种债权债务关系中，主要的合同权利义务关系是发行人（债务人）和持有人（债权人）。借贷合同关系到期无法偿还，应当由债务人承担本息全额兑付的责任，到期未能兑付债券本息的主要责任方是债务人。这一点上，债券与股票有着不同的逻辑：债券的预期收益额是固定的，而债券的利率则与预期的风险挂钩，投资者在购买债券时，对其可能违约是有一定预期的。因此，虽然《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《债券会议纪要》”）创造性地规定以全部未偿本息作为发行人赔偿责任的计算依据，但这一计算依据简单粗暴地套用至中介机构责任上，则未必合适，因为投资者的违约损失未必全部是由于虚假陈述造成的，何况本案律师事务所等部分中介机构对发行人的虚假陈述所负过错也许只是一般性的过失而非故意。

虽然本次投资者诉五洋建设及其实控人、中介机构证券虚假陈述责任纠纷形成的直接原因是债券到期未按约定偿付本息，但本案的性质是侵权之诉，原告在本案中一边要求兑付，一边主张侵权责任，而一审法院对此的处理是首先基于合同关系确认发行人对持有人的债务数额，其次基于侵权关系判决实控人、中介机构等对发行人的全部合同债务承担连带责任。但是侵权责任毕竟不同于担保责任，对于什么样的侵权责任需要对持有人的全部损失承担赔偿责任呢？判决书未从法理上论述，也缺乏依据。

二、虚假陈述侵权责任须以符合“侵权四要件”为前提

证券虚假陈述责任既然是一种侵权责任，则构成虚假陈述责任当然须以符合侵权行为的构成要件为前提。本案一审法院未详细论述各中介机构如何在侵权行为四要件的框架下承担虚假陈述责任，说理基本上围绕中介机构的过错要件而展开。但事实上，一审法院在本案中对中介机构责任认定在“侵权四要件”的构成上，均存在一些不妥之处。下面以一审法院对律师事务所责任的认定为例展开说明：

（一）“侵权四要件”之一：行为

一审法院虽然列举了各中介机构在出具相关文件时未能勤勉尽职的一些行为，但似乎法院列举这些行为的目的是论述各中介机构的过错。由于法院是按发行人与中介机构构成共同侵权进而承担连带责任的思路进行判决，故本案的“行为”主要是指发行人五洋建设在公开募集文件中记载了虚假财务数据的欺诈发行和证券市场虚假陈述行为，而中介机构未勤勉尽责只是各自主观过错的情形。例如法院认为锦天城律所“对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险，故锦天城律所亦未勤勉尽职，存在过错。”但这里的问题是，一审法院论述的律师事务所“过错”针对的是未核查发行人子公司转让投资性房地产的问题，而法院认定发行人欺诈发行和虚假陈述行为是在公开募集文件中记载虚假财务数据的行为，即“在编制用于公开发行公司债券的2012-2014年度财务报表时，违反会计准则，通过将所承建工程项目应收账款和应付款项'对抵’的方式，同时虚减企业应收账款和应付账款，导致上述年度少计提坏账准备、多计利润，其自身最近三年平均利润不足以支付公司债券一年利息，并不具备前述发行条件。”法院一方面认为律师事务所和发行人构成共同侵权，但另一方面律师事务所的“过错”与发行人的“行为”之间却不对应，一审法院认定的律师事务所的“过错”与发行人的虚假陈述行为完全是两件不同的事项，前提都不同的情况下，如何在此基础上构成“共同侵权”呢？

另外，即使发现这类风险属于律师的工作范围，但这种疏忽也并不必然导致对债券投资人的误导。因此，站在“侵权四要件”的视角，这些“未勤勉尽职”的行为并不属于侵权责任构成要件意义上的“行为”。

（二）“侵权四要件”之二：过错

如上文所述，一审法院对各中介机构的过错认定均是“未勤勉尽职”的情形。从形式上看，符合《证券法》第163条、《虚假陈述若干规定》第24条、《债券会议纪要》第31条规定的过错推定原则。但一审法院在这一点上的认定值得推敲的地方不少，以律师事务所的过错为例：

（1）如果说律师事务所未披露“发行人子公司转让投资性房产”本身难以与发行人一起构成共同侵权，则未披露“发行人子公司转让投资性房产”本身亦并不构成虚假陈述。鉴于大公国际的评级报告等披露性文件已经披露了房地产出售问题，虽然律师事务所未在法律意见书中作相关披露，但法院并没有说明因此就导致投资人误认相关不动产权利仍属发行人子公司，更有可能的是，没有投资人因此而产生错误认识。

（2）法院认定律师事务所“未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险”欠妥。首先，发行人子公司并非无偿转让投资性房地产，中国证监会在对承销商的行政处罚决定书中认定的也仅是以“大幅低于公允价值的价格”转让，而无论律师事务所在债券发行中的尽调义务在何种范围，转让价格是否公允的问题都难以称之为律师一方的义务，相应地，律师自然也难以判断以此价格转让是否会使发行人构成“重大资产减少”。其次，即使构成资产减少，由此给发行人偿债能力带来的是否一定是“法律风险”呢？市场主体本身在经营过程中就会不断地发生资产的减少或增长，或此处减少、彼处增加，如果说投资性房地产转让价格是否公允不应是由律师事务所来进行判断，由于转让投资性房地产所带来的风险亦不一定是“法律风险”，亦有可能是纯粹的商业风险。

（3）就发行人子公司出售投资性房地产问题，中国证监会在对发行人及相关中介机构进行多轮调查后，在对承销商德邦证券的〔2019〕121号行政处罚决定书中就此问题进行了认定并作出处罚。而对评级机构、律师事务所经调查后并没有作出相应的行政处罚。如果律师事务所在尽职调查中对发行人子公司出售投资性房地产问题上未勤勉尽职，损害了投资人利益，证监会亦会对律师事务所作出与承销商同样的认定和处罚。而法院在律师事务所没有行业主管部门处罚的情况下直接认定其过错和民事责任，就其专业性而言缺少更多的证据支持。

（4）发行人对其欺诈发行和虚假陈述的行为所造成损害后果持的主观心态应当有意为之，而中介机构即使存在一定过错，也应当区分过错的程度。对于律师事务所而言，其过错也主要是“未能勤勉尽职”，对损害后果的发生持的主观心态只能是过失。即使不谈“故意和过失能否构成共同侵权”这一基本理论问题，券商等中介机构虽然在所出具的文件中对发行人的欺诈和虚假陈述未能尽职核查，但一个过失侵权人要与持故意心态的发行人在同等范围内承担责任，未免失之过重。律师事务所的责任同理，一审法院认定律师事务所的“过错”仅是未能核查发行人子公司转让投资性房地产这一过失行为，却要就发行人故意实施的欺诈发行与虚假陈述所造成全部损失的整体承担5%的连带责任，实属不公。

（三）“侵权四要件”之三：损害事实

一审法院对“损害事实”的认定是直接根据募集说明书载明的票面利率及逾期利息计算方式，计算出发行人应付债券持有人的总体金额，在此基础上将其全额作为债券持有人的损害金额，这一认定方式对律师事务所等中介机构造成了一定的不公正。如前所述，债券不能如期兑付主要原因是发行人偿债能力丧失。有多少损失因为中介机构未勤勉尽责造成的，并未有所论述。将侵权责任等同于担保责任全额赔偿于法无据。

另外，就债券持有人而言，债券不能如期兑付确实造成了一定的财产损失。但是该财产损失是否已经确定？因为本案一审判决前，部分债券持有人已就债券违约事实向仲裁机构申请仲裁并获得生效裁决，或已向破产管理人申报债权并获得确认，这些持有人可在仲裁裁决执行程序或破产程序中就其债权额获得一定的受偿，此一部分本来就可从发行人处获得受偿，虽然其在一审宣判前仍然持有债券，但并不完全符合《债券会议纪要》第22条第（2）项的规范意旨。一审判决将这一部分也认定为债券持有人的损失，由中介机构全额或按比例承担连带责任，值得商榷。

（四）“侵权四要件”之四：因果关系

首先，既然判决书认定中介机构需要对持有人的全部债券损失承担赔偿责任，那就要分析中介机构的虚假称述行为是否具有直接的因果关系。显然，债券不能如期兑付的直接原因是发行人丧失了偿付能力，而非因中介机构的虚假陈述。即使中介机构的过错导致了投资人对发行人偿付能力的误判，那么中介机构承担的责任也应当是有范围的。中介机构的作用就好像为发行人体检，符合交易所或者监管部门的发行指标就出具体检报告。投资人参考体检报告向发行人提供借款，即使体检报告出现错漏应当承担一定的赔偿责任，但毕竟错漏的体检报告并不会导致发行人不能还款，故此并非直接原因。

其次，债券投资人所持债券无法到期偿付，主要原因系发行人没有能力偿还。偿还义务人应当是发行人而不是中介机构。另外，依照2016年4月27日上海证券交易所对五洋建设作出的纪律处分决定书认定的事实看出，本案中发行人无法依约偿付本息的主要原因应当是实际控制人不正当的使用甚至挪用募集资金，发行人在实际收到募集资金后，将其中的10.48亿元划往非关联公司浙江国通物资有限公司进行过账，之后上述款项中的3.58亿元和4.01亿元先后划入发行人实际控制人陈志樟控制的企业五洋控股有限公司的银行账户。而这些被挪用的募集资金能否按时归还与发行人到期偿付本息的偿债能力密切相关。如果这些被挪用的资金按照归还，其金额足以覆盖本案诉讼标的额。而这些行为发生在债券发行之后，应该说，债券持有人的损失是发行人欺诈发行、虚假陈述以及挪用募集资金等多种违规行为共同造成的，属于多因一果，但在本案中，将发行人的全部损失均定性为虚假陈述所造成的损失，机械地适用《债券会议纪要》的规定，而忽视了个案在具体案情上的差别。基于最高院《关于统一法律适用加强类案检索的指导意见（试行）》的要求，若此类判决思路套用至其他案件中，结论有可能更为不公正。例如在同类案件中违约的发行人是国有企业的情况下，募集资金已被存在故意虚假陈述行为国有企业收走，但仅有一般过失的中介机构却要拿出真金白银来为国有发行人来买单，这样的“背锅侠”岂不是有点太冤了？

三、中介机构责任承担的范围和方式，应当取决于中介机构之过错对发行人侵权行为的影响是否具有重大性

依据《债券会议纪要》第31条的规定，中介机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，应当按照证券法及相关司法解释的规定，考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。本案一审判决中，承销商、会计师事务所就债券持有人的全部损失承担连带责任，律师事务所就债券持有人全部损失在5%范围内承担连带责任，评级机构就债券持有人全部损失在10%范围内承担连带责任。就本文上述对律师事务所责任要件的分析来看，律师事务所的所谓过错与发行人的欺诈发行、虚假陈述行为并非指向同一事项，一审法院所认定的律师事务所之“过错”对债券持有人损失的形成亦难以形成具有说服力的因果关系链。因此，即使按《债券会议纪要》第31条的规定，在律师事务所工作范围和专业领域内区分故意、过失等不同情况，一审法院认定的在全部损失5%范围内承担连带责任亦缺乏应有的推理和论证过程，存在“拍脑袋”之嫌。

另外，一审判决发行人构成欺诈发行和虚假陈述的主要理由是其最近三年平均可分配利润不足以支付公司债券一年的利息。中国证监会〔2018〕54号行政处罚决定书认定：五洋建设2012-2014三年实际平均可分配利润不多于9359.68万元，而公司债券一年的利息是10352万元，虽然在事实上构成了欺诈发行，但实际金额与规定标准相差不到10%，这一问题是否对全部债务本息无法偿还的偿付能力构成重大影响，进而与债券持有人的损失之间的因果关系问题值得讨论，但一审判决并未着眼于此。

四、一审判决并未明确中介机构承担的是补充连带责任还是平行连带责任，亦未明确各责任人之间承担责任的顺序。

一审虽然判决评级机构和律师事务所按总金额的一定比例承担连带责任，但这一比例并非按份连带责任意义上与其他责任人区分的比例，而是一个责任限额。我们认为，既然中介机构对损害后果所持的主观心态是过失，且各个中介机构在虚假陈述问题上的过失程度也不尽相同。因此从侵权责任的法理上讲，判决中介机构承担补充的连带责任，更符合法理逻辑和情理逻辑。例如《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》中就区分会计师事务所的主观过错是故意和过失而分别承担连带责任和补充赔偿责任。相较对财务数据负更重要职责的会计师事务所，律师事务所在发行人虚假陈述中的过失应当更小，更应当适用补充责任。但从一审判决的行文来看，所有中介机构承担的似乎都是平行连带责任。因而，今后若有中介机构承担责任后对各责任人的责任划分问题存在争议，恐怕只能参照《最高人民法院关于审理虚假陈述侵权纠纷案件有关问题的复函》第二条的原则另行起诉解决了。

综上所述，本案一审判决虽然首开先河，对部分未经行政处罚的中介机构课以民事赔偿责任，但该判决在性质上未区分合同责任与侵权责任；在中介机构的责任承担上，对中介机构承担责任的依据（侵权行为构成要件）、范围和方式等均有值得商榷之处。本文就上述诸问题逐一进行了分析，因时间仓促，或有思虑不全之处。因以本案为典型，关于中介机构在证券民事纠纷中的责任问题已逐渐引起各界的重视，望本文能抛砖引玉，引发各界对这一话题的探讨，形成更多的真知灼见。