高瓴资本10亿押注,CDMO龙二,有望成为CXO行业集大成者

“这是价值事务所的第646篇原创文章”
通过《价值事务所》过去两周的介绍,想必大家对代工厂,尤其是医药外包行业有了深刻的认识。
所长一直坚信,医疗行业,我国必出全球最大的 CXO,甚至,全球top5都应该出自咱们国家。
首先,不论是海外还是国内,都迎来了创新药研发热潮,尤其国内,创新药环境改善不要太快,想想2000年的时候,药明康德想搞一个实验室专用的通风橱都困难,现在,各大药企纷纷往创新药转型,新兴biotech企业拿融资简直不要太容易。
其次,我们国家具备工程师红利,平等的教育、庞大的人口,以及改革开放以后积攒的留学人员,这无一不为中国 CXO 行业注入更多活力。
其三,我们国内有全球最为完善的工业产业链基础设施、完善的投融资体系(包括流动性堪称全球最强的大A股)、以及旺盛的内生需求(即便不出海,国内的药企靠国内的收入就能撑起大几千亿的市值)....
以上,种种原因,造就了我国CXO在产能、效率、技术、成本四个方面的综合得分都较其他国家的CXO高,因此,未来全球top5甚至top10的CXO,极有可能全都出自中国。
CXO行业,尤其是国内的CXO,不论是短期确定性还是长期成长性都具有非常巨大的空间,因此,行业里不论全产业链龙头还是细分龙头,其实都十分值得我们注意。
毕竟,还记得咱们之前讲的申洲国际嘛?他和阿迪、耐克、优衣库长达10多年甚至20多年的合作,早已成为别人的第一大供应商,照样也只能拿到15%左右的订单而已。
药企也是同样,无论如何都不可能让某一家CXO拿下其全部的订单,不论是出于技术保密也好、还是出于分散风险也好。
因此,国内的龙头CXO们,都有机会。
咱们今天要讲的,是CXO中,CDMO的龙二,也十分有可能成为CXO(CRO+CDMO)集大成者,高瓴资本对其也青睐有加的凯莱英。
01
价值事务所
小分子CDMO龙二

凯莱英的创立,比药明和康龙化成都要早,1998年就由海归洪博士创立,和药明、康龙走前端药物发现的CRO路径不同,一开始,结合自身的优势走起了小分子生产外包(小分子CDMO)的道路。
可以说,凯莱英是国内最早的CDMO公司了,在前面大分子CDMO药明生物的文章里,所长讲过,评论一个CDMO,产能M以及研发D是非常重要的两个因素。
因为,这两点是一家CDMO能否多快好省交付药企订单能力最直接的反映。
首先是研发,凯莱英一直都十分重视研发, 不论从研发投入的绝对值还是研发占营收比来看,凯莱英都是投入最高的(下图仅和药明康德旗下的合全药业比,不和药明整体比)。
正是因为持续高额的对研发投入,不断推动如酶转化技术、连续反应、连续萃取、连续中和、电化学、光化学等等绿色制药关键技术的规模化应用,才使得公司客户黏性非常之高
知名跨国大药企如默沙东、辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维、礼来,国内top药企如贝达、和记黄埔、再鼎、复星都是公司的忠实客户,同康龙、药明一样,公司目前的收入绝大部分来自海外,这就说明,未来公司很长一段时间的增长都有保障,毕竟,国内还有好大的市场可以去开拓。
还记得所长在康龙化成的文章里讲的吗?咱们看CXO,一定要优秀关注海外收入占比高的,毕竟,能得到海外跨国大药企们的青睐,拿下国内的订单是轻轻松松的事情。反之,国内订单多的企业,要想出海,得到海外的认可,就太难了。
还记得康弘药业的康柏西普海外三期临床失败嘛?还记得华海的原料药被漂亮国查嘛?我国的医药产业链出海,真心是各种心酸....
看CDMO除研发外,第二个要重点关注的就是产能了,不论是其在建工程还是固定资产,都稳稳处在行业前列,公司在2016-2019年里,平均每年资本开支高达 3.98 亿元,这些钱,绝大多用于厂房扩建与改造,非常明显,近些年,公司的固定资产+在建工程都保持快速增长,这侧面反映出公司后续订单的饱和。
目前,公司在天津、辽宁、吉林三个地方,共设有8大生产基地,涵盖从起始原料→中间体→高级中间体→原料药→制剂的药品全供应链生产,从临床级别的克级到商业化的吨级生产需求统统可以满足。
此外,不想做大分子的CDMO&CRO不是好的CXO,药明康德从体内孵化出药明生物,生物的营收是康德的四分之一左右,估值却和康德近乎一样,可见业界公认,大分子才是未来。
康龙化成近两年发起四项大型并购案,就是为了补足大分子板块,凯莱英,也是如此。
从2018年与上海交通大学共建生物药联合实验室开始,到后面自建生物技术研发中心,至今,已经实现了大分子六大技术平台的布局。
所长认为,随着公司技术平台布局完善,生物大分子 CDMO 业务板块还是有较大拓展潜力的。
02
价值事务所
凯莱英的忧伤

通过上文的讲解,大家已经能清楚,凯莱英在CXO领域是一家十分优秀的公司,业绩增长持续稳定,作为一个小分子CDMO,常年维持45-50%的毛利率,20%+的净利率,真心十分优秀了,很多药企都达不到20%+的净利率呢。
目前公司作为国内小分子CDMO龙二,客户粘性强,随着国内创新药环境越来越好,国内订单越发多以及欧美产能转移,公司未来很长一段时间的增长都是有保障的。
但是,作为国内最早做CDMO的企业,多年前被做CRO的药明康德击败,不久后也很可能会被康龙化成击败,这是凯莱英的忧伤。
没办法,凯莱英没有前端CRO导流,没有药物研发&生产的流量入口,只能靠接订单、维持黏性、拼口碑。
药明康德咱就不说了,说说康龙化成吧,康龙化成的CMC业务(为啥叫CMC,不叫CDMO,是因为,康龙化成还没有能力完成商业化的药品生产,也就是以吨为单位的药品生产,目前仅能承接处于临床试验阶段的药物生产外包,换句话说就是,产能不够),2016年收入才3个多亿,2020年,就翻了四倍,达到12亿多
由于康龙化成在2020年底基本完成天津工厂三期(40,000 平米)工程建设工作,今年开始,正式承接商业化订单了(产能较大的订单),随着后续新建产能逐渐投入使用,这块收入必将以更快的速度增长,十分有可能在五年内超越凯莱英。
假设大家是凯莱英的老板会怎么办?
那当然是自己也要做CRO呀,于是,去年9月,公司收购了冠勤医药,以此来拓展药物发现以及临床试验服务。
换句话说,凯莱英也想做CXO集大成者,CRO、小分子CDMO、大分子CDMO他统统都要。
不过,创新药研发的布局决定,CXO从前往后打通比较容易,从后往前却比较难。
因此,凯莱英大概率还是会被康龙化成超越,不过同理,后面的企业们想超越凯莱英,那也是想也别想。
03
价值事务所
写在最后

凯莱英是国内小分子CDMO绝对的龙二,通过稳扎稳打的CDMO业务,向上游CRO业务布局。国内的CXO们,但凡有点理想的,都会走上全产业链布局的道路。
综合考虑国内 CXO 行业高增长以及公司作为优质 CDMO 平台的稀缺性,所长认为凯莱英业绩增长可持续性非常强、天花板也非常高。不过,只能怪基因,康龙、药明凭借前端流量入口的优势切入CDMO太过顺利,公司想通过CDMO切入CRO却相对较难,因此,如果硬要比较,至少在所长心中,凯莱英是不如药明和康龙的。
不过凯莱英也胜过后续一系列CXO了。
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由于连续一周都是CXO标的了,今天所长贴心准备了额外的股票池。考虑到美国放开新冠病毒疫苗专利,全球经济复苏有望加速,相关行业和公司会受益,有望成为资本市场的持续关注对象。
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