【震惊】原来雪球做太多会发生这样的事情！（一）
“衍生品小汪”
Hello，由于后台太多粉丝CUE狗哥来说说雪球发行太多，市场会怎么样？有没有什么可能意想不到的风险会发生？
因为最近粉丝数量激增
，所以狗哥也要写得更严谨了，这次狗哥特意邀请了我的朋友，量化基金经理小徐哥，来一起讨论并研究这个话题。先感谢小徐哥为本文提供了不少专业的意见以及相关的数据。（由于本次文章太长，狗哥分两偏来发布。）
话说小徐哥的基本面多空中性策略今年做得非常哇噻，还获得某评比的第一名了，有兴趣的朋友们可以去他们主页看一下（笃行致远，砥砺前行），比较低调踏实的一个小哥。
今天的文章先讲前三个内容，后两个内容在下一篇文章会再说明，在其他地方你估计找不到答案
：
目前雪球的发行规模和标的是怎样的？
为什么雪球都基本集中在中证500指数上？
券商大量的雪球持仓会导致了怎样的情况发生？
雪球产品盛行是否会造成难以预计的风险发生？
雪球发行过多对量化策略有没影响？
来，我们开始来寻找答案！
一、 目前雪球的发行规模和标的是怎样的？
根据业内靠谱友人的猜测、主力零售渠道的发行概况，并结合2020年8月以来股票和指数的总体下行趋势，狗哥预计目前市场上的存量雪球规模约在1000亿左右。其中，中证500指数占比可能超过75%，剩余25%为其他股票。目前总量仍然在上升中，但是报价下降趋势十分明显，某些券商已经停止供货。
二、为什么雪球都基本集中在中证500指数上？
1. 中证500指数雪球的供给方更多。
根据监管的分类，目前可以为市场提供场外衍生品的交易商中，其中一级交易商可以对冲个股和指数，二级交易商只可以对冲指数。根据最新的数据，目前在证券公司中，拥有一级交易商资格的有8个，拥有二级交易商资格的有约30个。
如果只考虑提供中证500的雪球，供应商在证券公司中就合计接近40个（还没算期货风险子公司），而如果是考虑的是个股的雪球，则仅有8个。因此，中证500指数雪球的供货来源更广，报价竞争更大，对于投资者而言可以获得更加好的波动率报价
。
2. 发行中证500指数雪球的门槛较个股的低
雪球的核心风险是标的在期间内大幅下行，根据中金公司最新发布的一个关于中证500的雪球回测历史数据来看（无脑做雪球）正收益在70%的比例区间（包括了一些超级熊市期间），可以参考这个报告：【 固收+】超额险中求：雪球结构产品介绍与历史回测
500指数雪球从过往的一段历史回测来看敲入风险比大部分个股要低，渠道发行的信心更加充足。且考虑到目前发行雪球产品的渠道及其销售对于雪球结构的了解并未十分深入，对于个股的熟悉程度较低，在销售推介时，销售指数的雪球产品更容易解释，也更容易让投资者接受。
3. 中证500雪球除了获得波动率的收益，还隐含了基差的收益
券商在对冲中证500雪球时采用的底层资产是中证500指数的股指期货，而目前期货有一定的基差收益，且还内含了超额保证金的占用收益（因为股指期货交易保证金在15%，盈余的资金还有资金定价收益），可以增强中证500雪球的最终报价。举例，假设某券商对冲的所有500指数雪球合约的平均持仓delta在60%，如果年化基差在10%，则中证500指数雪球的收益在原有的波动率定价基础上提高了约6%（即60%*10%），部分报价更激进的券商在此要素上的报价可能高达8%。所以如果其他因素都一样的情况下，投资500指数雪球的性价比看似更高。给出一个公式解释：
500指数雪球最终报价=雪球模型波动率定价+基差回归收益+保证金收益
个股雪球最终报价=雪球模型波动率定价
注：不知道什么是基差对指数的增强的，看这个文章：
三、券商大量的雪球持仓会导致了怎样的情况发生？
1. 雪球是一个正delta的对冲交易，是做多市场的力量。
雪球是投资者卖出带敲入的看跌期权的结构，券商在对冲该结构的策略为买入对应的标的进行动态对冲，希望赚取正gamma的收益（具体可以看看这篇文章的介绍雪球期权终极篇之二：雪球期权的对冲）。因此雪球发得越多，实际上做多的资金（开股指期货多头的仓位）也越多，因此不存在雪球发行得多会使指数下跌的说法。
2. 雪球的对冲交易机制，存量的雪球短期对冲的合力会导致中证500指数在6500点以上制造卖盘，但是在6300点以下又不断制造买盘。
从2020年8月份以来看，雪球大规模发行的中证500指数点位在6300-6400点一带，结合大部分雪球的敲出价格为103%-105%，我们预计中证500指数在6500点上方会进入500指数雪球delta下降的密集区域，即会在6500点位置出现一些由于“雪球高抛低吸”对冲，而造成的卖压。假设目前的中证500指数雪球的截面规模为750亿，对应DELTA为60%，即对应产生了450亿市值的股指期货多头持仓。目前（截至2021年4月22日）我们看到IC所有合约的总体持仓为229010手，按照上边假设的数据，对冲雪球形成的持仓多头在35000手左右，占总体持仓15.3%。即假设市场要往上冲过6500点一带，需要消化的雪球平仓多单约为35000手。
同理，假设大部分的指数雪球的敲入价格为70-75%，我们预计目前市场上中证500指数雪球的敲入密集区间在4500-4700点附近。假设目前对应的DELTA为60%，敲入位置的DELTA平均值为150%，即指数从目前点位下跌至敲入密集区的这个过程中，在不新增其他雪球的情况下，券商由于对冲交易需要大概再买入约700亿的中证500市值持仓，约76000手，占比为目前总持仓量的33.2%。
3. 假设其他情况都不变，中证500指数的波动率将随着雪球发行规模的上升而下行。
我们观察到近期的中证500指数的波动率在持续走低。一般，波动率走低是多种因素的叠加：
（1） 成交量的下降导致市场无效交易的减少。成交量一般和指数的快速上升和下降有明显的关系。中证500指数自2020年8月到了阶段性的高位后，量价齐跌，市场缺乏赚钱效应导致人气消退，伴随而来的是波动率的下降。
（2） 风格因素。市场在过去7-8个月内在价值风格的带领下体现为大盘蓝筹股更具人气，而中小盘风格的相关股票在虹吸效应下表现相对较弱，人气更低。我们可以通过下图比较2020年8月份以来，沪深300和中证500的波动率差异。
（3） 中证500雪球产品的对冲，对500指数波动率的下降有加强作用。雪球实际是投资者卖空波动率，原理上说是因为券商对冲是正gamma，雪球存量越大，对波动率的压制越大。
综合来说，狗哥认为500指数波动率的下降的主要原因仍然是市场成交量及投资风格为主导因素，500指数雪球的影响是一种辅助效应，并不是一个决定性因素。
麻烦那些觉得雪球发得多就会怎样怎样的，请先搞清楚雪球是怎么对冲的，再结合目前的市场数据及结构特点进行分析，最后再想结论。不说过程直接说结论的，等于瞎逼逼
。
今天先讲那么多，我们总结一下：
目前的500指数雪球是市场雪球的最大规模的品种，其成因是市场容量、销售难度、收益风险比的综合因素叠加的结果；
500指数雪球，其实从对冲层面是在整体做多市场，但是做空了市场的波动率；
在一个静态的市场中，如果500指数雪球形成的期货对冲规模占比较大的话，对指数的波动是一个压制作用，会让市场更难上升，但是又更难下跌；
波动率的下降和指数整体发展方向没有必然关系，中长期判断指数，要看基本面和增量资金。
下一篇见！对了，我们还有个投票，有空点进来看看! 3Q!