民营炼化四大金刚--涤纶产业链PX-PTA-涤纶长丝
第一部分，简述
化工股大都有比较明显的周期属性，但细分领域不同，行业体量不同，周期的性质也不尽相同。供给侧改革大背景，在迈向寡头的过程中，有些已经进入稳定收获期，有些还在继续争相播种。前一种将主要围绕周期波动，后一种则还有更多潜在的投资机会。本文想探讨的属于后者：行业体量巨大并且依然还在变化中的涤纶产业链，有4家上市公司正在积极布局全产业链，即将成长为民营炼化巨头。人称民营炼化四大金刚的：$桐昆股份(SH601233)$ $荣盛石化(SZ002493)$ $恒力股份(SH600346)$，恒逸石化
第二部分，相关概念介绍
先简单科普一下概念和术语，方便理解这个行业和公司的情况。专业词汇虽多，但并不复杂。
涤纶，也就是聚酯纤维，在化纤中属于合成纤维（合成纤维制造业是化纤行业中规模最大、分支最多的子行业，除了涤纶外，其产品还包括腈纶、锦纶、氨纶等）。涤纶纤维占合成纤维的85%，合成纤维产量占化纤总量的92%。
涤纶应用广泛，民用可作为纺织原料的一种，工业用还可用于制作特种材料如防弹衣、安全带、轮胎帘子线，渔网、绳索，滤布及绝缘材料等。这条产业链体量巨大，对国民经济和社会生产的影响巨大。
本文主要讨论体量更大的民用涤纶长丝。分三大类：
POY 涤纶预取向丝，全称 PRE-ORIENTED YARN 或者 PARTIALLY ORIENTED YARN，是经高速纺丝获得的取向度在未取向丝和拉伸丝之间的未完全拉伸的涤纶长丝。
DTY 拉伸变形丝，又称涤纶加弹丝，全称 DRAW TEXTURED YARN，是利用 POY 为原丝，进行拉伸和假捻变形加工制成，往往有一定的弹性及收缩性。
FDY 全拉伸丝，又称涤纶牵引丝，全称 FULL DRAWN YARN，是采用纺丝拉伸工艺进一步制得的合成纤维长丝，纤维已经充分拉伸，可以直接用于纺织加工。
价格由低到高是POY，FDY，DTY。
涤纶所在的产业链如下：
原油-------PX(对二甲苯，芳烃的一种)---------PTA(精对苯二甲酸)-------PET(聚对苯二甲酸乙二醇酯)--------涤纶长丝（聚酯纤维，由PET经纺丝和后处理制成的纤维）-------民用纺织，工业材料等广泛应用。这是一条自上而下的，对经济影响非常广泛的，应用无处不在的产业链。
详细一点描述就是：石油经过一定的工艺过程生产出轻汽油(别名石脑油)，从石脑油中提炼出MX(混二甲苯)，再提炼出PX(对二甲苯)。以PX(配方占65%－67%)为原料，以醋酸为溶剂，在催化剂的作用下经空气氧化(氧气占35%－33%)，生成粗对苯二甲酸。然后对粗对苯二甲酸进行加氢精制，去除杂质，再经结晶、分离、干燥、制得精对苯二甲酸产品，即PTA成品。以PTA与乙二醇（MEG）酯化先合成对苯二甲酸双羟乙酯，然后再进行缩聚反应制得聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），PET就是生产涤纶长丝的直接原料了。如果觉得文字难懂，可以参考图1荣盛石化的业务构成图，非常直观。
这个上下游链条需要注意几个重要的数据：
理论上生产1吨PTA需要0.637吨PX，实际生产情况各有不同，在0.65-0.67之间。
PTA的应用比较集中，世界上90%以上的PTA是用于生产PET的。PET的主要原料是PTA和MEG，其中1吨PET需要0.86吨PTA。
第三部分，行业逻辑
这么重要的一条产业，在我国的发展是怎样的呢？
基本上是自下而上发展的，纺织业带动涤纶长丝，然后向上延伸大量产能投向PTA，然后投向更上游的PX。像很多行业在中国的发展历程一样，先是下游大爆发，被国外的上游压榨，然后向上游投资，再过剩，再被更上游的国外供应商压榨，继续向上游投资，直到占领整个行业（除非资源禀赋确实无法满足的某些环节）。电视机啊，钢铁啊，半导体啊都是已经走完或正走在这个进程中。
当前的关键词是PX！在过去的几年，PTA产能已经完成大幅扩张，涤纶行业目前的进程就是继续攻占上游，向PX延伸。大量PX产能将在2018-2020年落地，目标是直接把PX从短缺干成过剩。比如四大金刚的计划，见图2所示
看投资金额和产能量级，就知道这是怎样的手笔。然后下图3 是某机构对中国PX供需的数据预测。
卖方报告的预测数据通常偏乐观，但即使我们用最悲观的去预测，假设PX需求停止增长，停在2017年的2399万吨，PX产能则按计划顺利增长并且满产，那么到2019年PX的产量2590万吨，国内的供需也才基本持平，尚不至于过剩，过剩是2021年之后才会发生的事情。所以接下来的三年，对PTA及下游自然是成本压力越来越少持续向好的三年，同时对扩产PX产能的企业也是增加营收却不会竞争极具恶化的三年。对涤纶产业链的主力玩家来说，这是最好的时代。
关于PX，是一个敏感又矛盾的产业。PX本身是重要的化工基础原料，对民生经济意义非凡，但又是危险有毒害的化工品，生产过程也会产生很多环境问题。依稀记得2012年前后，出现了厦门，大连，宁波，上海等地PX项目选址地附近居民的散步行动，抗议PX项目（相信不少朋友都有印象），也因此PX项目建设进展放缓，但下游却依然中高速增长，造成了PX进口依赖度高，供需失衡，产业链利润大量留在了PX端的海外生产商手中。这对国内的涤纶中下游厂家都是一种无奈和悲哀。站在更高的角度去看PX的重要意义：PX解决了自然纤维与粮食争地的问题，同时也是提高汽油品质的必需品（加入芳烃的汽油可以减少污染排放）。所以多年之后，大PX项目排除万难再次走上历史舞台。只是不太确定这一次，是不是又会出现更加觉醒的散步，每个人都需要PX，但每个人都不希望危险源出现在自己家附近，这很矛盾。。。大连人民，宁波人民，以及文莱人民不知道是同意了还是不知情。这个就不去细究了。
回到逻辑探究本身：PX供需即将发生转折，产业链上下游利润会重新分配。
上游供应增加，下游的话语权就会不断增大。PX扩产带来的上下游利润重新分配中，PX环节会把利润分给PTA和长丝，因为利润率基数不同（PTA当前利润率最低），PTA的利好肯定会大于长丝，但更长远的看，最受益的还是下游的长丝。
无论是PTA还是涤纶长丝，都在行业集中的进程中，大玩家就是桐昆股份，荣盛石化，恒力股份，恒逸石化这所谓的民营炼化四大金刚。如果单看涤纶长丝，可以再加一个上市刚满一年的新凤鸣和一个还在苦苦借壳中的盛虹，这就组成了民用涤纶长丝六大天王。但新凤鸣上市太晚，还在建设PTA产能，暂无力布局更上游，基本就脱离第一梯队了。盛虹集团虽然本身实力很强，但未上市的劣势，大概率也要在这一日万里的大发展时代中逐渐落于下风。（如果再算上工业丝，可以再计入海利得和ST尤夫，那就凑齐了长丝八部众。从经营层面这两家受益也会很明显，不过一家被二股东持续长期减持搞得萎靡不振，一家正遭受外部因素的毁灭性的打击，本篇就不做探讨了）
本文主要分析桐昆，荣盛，恒力，恒逸这四家，看上去都很美，要试着找出更值得买的是谁。比较的着眼点：1，公司的主要逻辑2，主营业务涤纶长丝3，财务数据与公司治理水平。
第四部分，主营与逻辑
桐昆是一家主营集中，产品结构稳定的涤纶长丝生产巨头，2017年底200万吨PTA项目投产后，它的PTA产能已能基本实现自给，当前PTA和长丝的产能比例完美契合PTA转化PET的配比。随着参股20%的浙石化2000万吨炼化项目2018年底开始投产，PTA上游的PX供应也将更有保障，成本端受益的同时还可享受财务投资收益，并且作为参股方不会过于牵扯精力，可以继续专注于最终产品涤纶长丝。简单一句话：这家公司非常稳健，省心。涤纶长丝行业还在向寡头格局继续演变，新一轮扩产可能还会有3-5年的时间，作为龙头的桐昆会确定受益这一过程。未来两三年内上游PX成本究竟会多大程度下降，涤纶长丝行业景气度是否持续，这是最大的2个变量，但这两个变量属于变好与不变好之间，不存在变坏。
荣盛和恒逸比较相像，他们合资了三家PTA生产基地，持股不同，共享参股的产能1350万吨，其中荣盛权益产能595万吨，恒逸权益产能612万吨。两家的PTA业务状况几乎一样（恒逸PTA的毛利大于荣盛，其控股的浙江逸盛成本控制优于荣盛控股的逸盛大化），上下游的侧重发展两家各不相同，荣盛在上游有200万吨的芳烃产能（重整后是160万吨PX和50万吨纯苯），而恒逸的下游产品更丰富一些，涤纶长丝产能170万吨，多于荣盛的110万吨。从利润贡献度来看，荣盛偏上游，恒逸中下游：近三年荣盛的利润有近一半来自芳烃，PTA和涤纶长丝比较接近，涤纶长丝占比逐年增多。恒逸的利润大头PTA和涤纶长丝贡献度相当，涤纶长丝占比也是逐年增多。从这两家的细节数据可以应证产业链的盈利情况：下游长丝产品利润高增速快，上游PX因为供需缺口获得了很高利润，最受挤压的是中间环节的PTA。那么接下来的上游布局对两者影响就不太一样了：本来已是全产业链的荣盛属于锦上添花，恒逸则是力争上游迎接完美蜕变。
恒力比较特别一点，在产能布局上和恒逸比较接近，660万吨PTA和160万吨涤纶长丝，下游其他产品更丰富，有聚酯薄膜，切片，工程塑料等。积极伸向上游的力度比肩荣盛。利润贡献度以涤纶长丝为主，这点和桐昆相似，但是恒力的产品更高端，毛利率很高，并且除了民用丝外还有工业丝，也是工业丝的行业巨头之一。应该说，恒力是更为标准的从下游起家，向上游强力伸展触角的全面发展模式，在竞争格局上更有力，野心也更大，据说他们要对标的是行业规模世界前五的台塑。以集团实力来看，恒力集团的体量比另三家的总和还大。所以，恒力在行业内居于龙头地位。
仅以PX产能释放，供需转折对整个行业的重构这个逻辑出发点，其实我们已可以先行排除一家公司了，那就是荣盛。荣盛已经全产业链，它的下游相对是最弱的，民营炼化大跃进对荣盛来说积极影响最小，甚至PX行业国内产能释放，会使荣盛逐渐失去原先的优势，弱化芳烃的盈利能力。但凡事分两面，几百亿投资，2000万吨的规模，这样的超级项目很难保证一帆风顺。荣盛有现成经验，把握更大，而恒逸和恒力就未必像计划中那么顺利了，尤其恒逸还是去文莱搞的项目，不确定性本身就很大。所以，如果恒逸恒力的项目进度不及预期，荣盛先上了，那短期内荣盛就会获得更大的先发优势，甚至还会藉此形成长期优势。
综上，以现有的信息和发展态势，最优且最稳定的标的是桐昆，确定性较高的是荣盛。最有业绩弹性最有龙头像的是恒力。最有看点的是恒逸，海外文莱项目各方面成本比国内的要有优势，炼化产品可以供应恒逸的另一条分支锦纶，且锦纶也处景气周期，此外恒逸还参股了浙商银行，除了有稳定的投资收益外，资金方面也有助益。
逻辑和方向有了，下面用更具体的数据去分析他们的主营业务。
1，产能统计。
行业的演变逻辑是PX端利润向PTA和涤纶长丝转移。先整理了一下6家长丝公司在PX-PTA-涤纶长丝的当前产能和扩产计划（产能按照权益计，扩产计划的投产时间截止于2019-2020年之间，更远的不计入）。见表4-1
仅从数据上看，PTA与涤纶长丝的现有产能合计，四家规模相差不大。计算扩产后的，桐昆，恒逸，恒力依然比较接近，继续第一梯队。荣盛掉队，但依然领先于新凤鸣和盛虹。
2，主营构成与盈利分析。
将四家公司近5年的主营业务分别列示，可以更清楚的看到盈利点所在，分别见表4-2,表4-3,表4-4,表4-5（打黄色的是营收或利润占比超过10%的，个别占比特别少的项目隐去了）。
桐昆的PTA是完全自用的，所以主营业务就是下游的三种涤纶长丝，其中POY丝占比超过六成，桐昆主要以POY产能为主。
荣盛的主营是上游为主，芳烃和PTA贡献大部分营收和利润，涤纶长丝占比较少。
恒力的主营在2016和2017年以涤纶长丝和工业丝为主，但2018年并表PTA和炼化资产之后，结构应该会和恒逸差不多。
恒逸则相对比均衡一点，三大长丝贡献利润略多于PTA，从2017年起贸易业务开始放量，占到超过一半的营收，但是毛利占比不高。
PTA的产能除桐昆较少为410万吨，荣盛恒逸恒力都在600万吨上下，所以PTA这块业务对四家的影响是差不多的，并且PTA产品没有差异化，利润水平也拉不开差距。重点还是要看涤纶长丝业务的差异。
3，涤纶长丝业务。
将全部6家民用涤纶长丝公司从三个维度去比较：产量，口碑质量，毛利率。
1） 现有产量和扩产计划
前面的表4-1可以看出桐昆的现有产量和未来产量都是独占鳌头，地位不可撼动。新凤鸣暂时第二，但因为接下来更重要的是补上PTA短板，所以长丝扩产计划不及桐昆，恒力，恒逸。
2）品质与口碑
质量可以用客观参数来说明，品质与口碑这个东西略为主观化一些，不过所幸业内人士的观点没有什么分歧，不同渠道调研的答案基本是一致的：
第一档：恒力
第二档：盛虹
第三档：恒逸，荣盛
第四档：桐昆，新凤鸣
顺便发现一个有意思的事，这个排名和他们集团在民营500强中的座次十分的吻合。这说明在制造业，规模确实会带来优势。见表4-6
恒力集团排名第10，实力不用多说了，要知道这个榜单的11是万科，12是恒大，13是吉利。不过这个榜单比的是销售规模，是行业体量决定，并不能完全和实力划等号（比如第3是山东魏桥）。而不同行业的知名龙头公司比如哇哈哈，复星，链家都在一百名开外，公认的无敌上市公司如福耀是357，如大华是450。
3）毛利与营收
三种长丝各家的营收和毛利水平，见表4-7，4-8,4-9。说明一下，恒力并没有提供细分的毛利率，只给了涤纶长丝整体的毛利率，因此以同样数据列示在三张表中，反正其毛利率之高相对其余5家都是碾压性的存在。新凤鸣上市第一年，稳定性也有限，亦作为参考。盛虹也只有一个总的毛利率数据，来自借壳公告，参考性更为有限。
主要比较2017年的利润率水平。恒力作为行业领军者，实力不必多说，数据也基本可信。我们发现，桐昆作为长丝产量上的绝对龙头，在三种丝细分市场的营收都是最大的，但是在DTY和FDY的毛利率上却毫无优势，甚至都是垫底的。不过在POY丝这个低端领域，桐昆的毛利却碾压了荣盛和恒逸，荣盛看上去放弃了POY丝的竞争，营收少到只有桐昆的百分之一。很明显桐昆在POY是一家独大，在另外两块虽然没有优势，但并不弱势。在产业链变动逻辑上桐昆是受益最明显的，在涤纶长丝行业进一步寡头化的进程中桐昆也是具备竞争优势的。新凤鸣的毛利率全部胜过桐昆，这个和预想的有点不同，因为无论是产能规模，还是上游供应，新凤鸣都落于下风，毛利率完胜桐昆只有两种可能：要么归功于经营水平优秀，要么来自于刚上市数据的不稳定。答案见仁见智。剩下的，恒逸的长丝产能扩张最积极，实力也最均衡，荣盛主攻上游逐步脱离主战场，盛虹当前的主要精力应该是先借壳成功。
有了数据支持，思路更为清晰了：如果长丝景气度继续提升，桐昆受益最明显，毛利提升叠加了产能优势，会带来更大的业绩弹性，恒逸次之。如果新一轮长丝扩产造成景气度逆转，竞争力最强的恒力生存能力也更强，业绩会比较抗跌，抗跌属性荣盛次之，因为长丝已不是大头。新凤鸣可以作为桐昆的备胎，前提是相对低估，盛虹可以当借壳概念去炒，前提同样是相对低估，可以低吸等涨，但不可追涨。
第五部分，财务数据见真章
说到底，周期性公司商业模式趋同，也谈不上成长性，起决定性作用的是行业地位，公司经营水平，以及体现在财务结构和盈利质量背后的风险比。
所以就从利润表，盈利质量，资产负债表，资本结构与偿债能力这几个方面去挖掘。所有数据取自近5年（2013-2017年）的年报数据，以及2018年一季报。恒力是2016年借壳上市，所以只取2016，2017两年的数据（也因此，大部分的比较将在近2年数据中展开）。
1，利润表
先看2张表，表5-1是精简过的利润表，选取近5年年报中4家公司的营收，三费，营业利润，归母净利，扣非净利这几项数据，做一个直观的比较。表5-2是4家公司三费占归母净利和营收的比值。字体红色代表4家数值比较中排第1，蓝色表示排第2。
我们看到，这四家上市公司都是营收百亿级别（除桐昆外另三家明年就大概率会过千亿），净利十亿级别的大型公司。荣盛在营收和净利上都处于领先，尤其是近三年。原因就是芳烃（主要就是PX）。近几年产业链的主要利润都截留在PX这一端，而荣盛是目前唯一已向上游涉足芳烃的超前者，从2015年开始有了芳烃业务。（前面的主营业务表可以看到具体数据）但荣盛在销售费用/净利这一项数据上明显超过其他公司，不知道是不是大力拓展芳烃客户的关系。桐昆在销售费用占比上明显低于其他公司，可以推测产品竞争力强，销售稳定。在财务费用/净利上也非常明显低于另外三家，桐昆的强大盈利能力背后，并没有过分依赖财务杠杆，赚同样的钱承担少得多的风险，这点很重要。恒逸的三费占比也相对较少。而恒力则在三费上占比巨大，明显超过另三家。
以上，便对这4家的大致风格便有了一些印象。那么继续看下去。
2，盈利能力与收益质量，都归在表5-3里。
近2年的净资产收益率和总资产报酬率，恒力都是最高的，剩下三家中，净资产收益率荣盛优秀一些，总资产报酬率则是桐昆更好一些，但总的来说相差不太大，比起恒力来都显得很渣。近2年是行业复苏回暖的好时节，之前凄惨的三年又如何呢？看上去桐昆更稳定更中庸一点，再惨都没有负值，因为桐昆主营集中在下游近消费端，所以周期属性偏弱一点。
近2年的毛利率和净利率，恒力又是最高，并且有明显优势。这或许可以解释恒力为何比另外三家享受了高得多的估值，但谨慎的投资者不禁会产生一点怀疑，大家都在一个行业里，你真的就优秀这么多吗？还真是。既然是以数据做分析，那就相信数据，更何况事实与口碑也支持这个结论。不过问题在于，这毕竟不是差异化很大的市场，有均值回归的压力，优秀太多是否可以持续呢？（你有最新设备难道我买不到吗，你有研发人才难道我挖不走吗？好像都可以！）在这两个指标上，桐昆的整体表现排第二，荣盛和恒逸差距不大。
3，资本结构与偿债能力
资产负债表不引了，有兴趣的可以去找财报细看。这里主要拉出资本结构与偿债能力中几个常用的指标：资产负债率，流动比率，速动比率，带息债务／全部投入资本(%)（这些指标对高负债企业很有指导意义），见表5-4
负债率和带息债务都是桐昆最低，恒逸次之，而恒力的负债率非常高。恒力的流动比率和速动比率在同行中还可以，倒是桐昆的速动比率让人感到意外，在2017年和2018年一季度迅速恶化到最差，看了一下细节，是流动资产中的存货大幅提升导致。
财务指标上，恒力的盈利能力表现最好，但这个最好是在高杠杆高风险下达成的。相比之下，桐昆和恒逸要稳健许多。
结合前一部分的整体分析，再加上财务数据，已可以得到一个尽可能全面的逻辑闭环。综合来看：
桐昆股份的主营业务最清晰，对应的布局最合理，发展路线最稳健，财务上的杠杆也最小，低风险投资者的最佳选择。
荣盛石化向上游发展的力度最大，在炼化项目上成熟经验带来的确定性也最高，从长期来看荣盛可能不是最佳标的，但在一两年之内是业绩最确定，爆发力也最强的一只。
恒逸石化的整体布局最平衡，无论是上游炼化还是下游长丝，新产能投产之后都能有效的提高业绩，杠杆适中，经营现金流非常稳定，治理水平让人放心，但文莱项目是境外的，有更高的收益预期，但也相对有更大的不确定性，属于攻守平衡的选择。
恒力的业绩弹性最大，但高杠杆意味着高风险，估值也偏高，从性价比来说并不是最优选，适合风险偏好和成长偏好的激进投资者。
第六部分 交易策略
基本面的分析之后，落实到交易之前，我们还要看股价的数据表现，见表6-1：5月11日收盘价对应的市值，PE,PB，过去一年之内最低价，最高价，变动幅度，最大振幅。
目前四只票都已经有了一波可观的涨幅，行业景气度已持续一年多时间。当前股价已经体现了业绩的增长，和对行业景气的认可，以及提前兑现了一部分未来项目的收益增长。行业寡头格局已经注定，还在继续集中，所以股价从容上涨之后依然颇为坚挺。
但是纺织行业低增速也早已注定，一个低增长的成熟行业不可能得到过高的估值，所以股价的继续上涨，必须要有业绩的确定性，只能用价值的角度去思考合理的估值，无法指望有多少周期性的情绪溢价。另外，最上游的原油价格波动也会影响整个产业链的利润水平。
四家公司的前景都向好，这毫无疑问，具体的区别前面也都详细分析过。对周期性重资产公司来说，PE有一定的波动性，PB更具有参考性，市值小的股价弹性也会更好，结合这三点，加入个人偏好后，综合排序应该是：恒逸石化，桐昆股份，恒力股份，荣盛石化。
向上游炼化延伸的涤纶产业链业绩的确定性很大，真正兑现还要等2-3年，股价通常会有一年的提前量。我们需要做的就是择机低吸，然后中长线持有。如果是我来做一个四只股票的投资组合，他们的比例应该是恒逸：桐昆：恒力：荣盛=5:2:2:1。如果是制定一个轮动的交易策略，那么我会倾向于短期内做荣盛和恒力，它们的项目会更早贡献业绩，然后根据具体股价比价来做切换，对恒逸和桐昆应追求找到更好的长线买点。
谢谢完整阅读下来的朋友。文章这么长，你竟然读完了，而我竟然写完了。
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