理财公司产品如何投资运作？
理财公司产品打法已较为清晰。
原标题：专题：理财公司产品如何投资运作？-招证|银行
来源：志明看金融（ID：zhimingfinance）
招商证券|银行 廖志明团队
摘要
我们在此前《理财公司产品有何打法？》专题报告基础上，系统梳理了理财公司产品估值方法及现金管理类、固收类、混合类及权益类理财代表产品投资运作及净值表现。
理财公司是银行理财净值化转型的核心力量。自19年8月，理财公司发行首只理财产品开始，理财公司已成为银行理财净值化转型的核心力量。截至2020年12月末，已有24家理财公司获批，20家理财公司开业，理财公司理财产品规模6.67万亿元。产品估值方法向公募基金做法靠拢，市值法成为主流。充分的信息披露是净值化关键，理财公司产品信息披露仍有较大的完善空间。
理财公司产品打法已较为清晰。固收类理财是理财公司的基石产品，现金管理类理财是固收类理财的重点，起到替代货币基金之作用。非现金管理类的固收类理财往往尽量拉长产品期限，投资端以债券为主，非标为辅，通过适当配置非标资产来提升收益率。混合类理财包含偏债混合（固收+）、股债均衡、偏股混合等，债券打底，通过配置股票及非标等增厚收益，股票投资上MOM或FOF形式居多。权益类理财刚刚起步，但发展空间大，理财公司主动股票投资能力仍较欠缺，部分权益类理财跑输了业绩基准。
类货基预计长期是理财公司产品规模的主要贡献者，当前类货基提升收益率的方式主要有：1）资质略微下沉，如配置ABS、城投债等；2）拉长资产久期，如配置中长期限债券、银行二级资本债等；3）加杠杆。由于类货基新规尚未实施，当前类货基投资运作距离新规要求仍较远，收益率高于货基平均。
正文
1.理财公司时代，产品体系重塑，向公募基金靠拢
1.1理财公司相继成立，银行理财发展揭开新序幕
设立理财公司开展理财业务是顺应监管要求。2018年4月，资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）落地，明确要求“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离”；2018年10月，理财新规（《商业银行理财业务监督管理办法》）出台，再次强调“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务”；2018年12月，《商业银行理财子公司管理办法》落地，明确商业银行成立理财公司的实施细则与要求，全面推动商业银行设立理财公司。
理财公司相继开业，开启银行理财的新时代。自2018年12月首批理财公司获批筹建，2019年5月建信理财率先正式开业以来，截至2020年12月末，已有24家理财公司获批筹建，其中20家已经正式开业。可以说，银行理财已经进入理财公司时代，揭开了规范发展的新序幕。
资管新规、理财新规发布后，特别是理财公司成立后，银行理财产品净值化转型加速，预期收益产品占比明显下降。截至2020年12月末，表外理财25.86万亿元，其中，净值型产品余额17.4万亿元，占比达67.3%；非净值型产品余额8.5万亿。
理财公司产品理财产品规模明显增长。理财公司作为理财净值化转型的核心，依照监管要求，理财公司发行产品均须为净值产品。2020年初以来，理财公司理财产品规模快速增长。截至2020年12月末，理财公司理财产品余额6.67万亿元，占表外理财的25.8%。按理财规模统计，理财公司存续规模中自主发行产品占比为39.3%，母行划转占比60.7%。
1.2理财公司产品体系重塑-类货基是基石，固收类是核心，发力固收+及权益类
资管新规打破刚性兑付，推动银行理财净值化转型。按照理财公司洁净起步的监管要求，理财公司发行的产品均须为净值型产品。而公募基金作为规范发展长达20年的资管子行业，监管体系、产品体系、投研建设相对成熟，银行理财净值化转型自然应充分向公募基金行业学习。彻底回归代客理财本源，参考公募基金行业，重塑产品体系十分必要。
产品体系重塑，向公募基金做法靠拢。理财公司应学习公募基金行业做法，重塑之前的产品体系，充分采用市值法估值，严格按照监管要求发行与管理净值产品。我们梳理了标杆理财公司所发行的理财产品，目前理财公司发行的产品主要分为三大类：固收类、混合类和权益类。未来理论上还有商品类产品，但这类产品相对小众，中短期内难成大器。
理财公司产品打法已较为清晰。固收类理财是理财公司产品的基石，现金管理类理财是固收类理财的重点，起到替代货币基金之作用。非现金管理类的固收类理财往往尽量拉长产品期限，投资端以债券为主，非标为辅，通过适当配置非标资产来提升收益率；拉长产品期限也可以容易避免产品净值短期波动导致客户亏损。混合类理财产品中，固收+是主流打法，以债券打底，通过配置股票及非标等增厚收益，股票投资上MOM或FOF形式居多。权益类理财刚刚起步，主动股票投资能力仍较欠缺，股票投研能力仍需提升，可以先通过布局股票指数产品，逐步建立起权益类理财产品线，进而大力发展主动股票投资产品。
截至2020年12月末，理财公司共存续现金管理类理财53只，规模占到理财公司理财规模的48.7%。亦即，当前理财公司理财规模近半来自现金管理类理财，类货基是理财公司理财产品的基石。
理财公司以固收类理财为主，混合类理财次之，权益类理财刚开始发展。截至2020年底，理财公司理财产品中，固定收益类产品规模占比达92.3%，混合类理财规模占比7.5%，权益类占比仅0.3%。在理财公司所发行理财产品中，固定收益类理财产品数量达2384只，数量占比78.3%；混合类656只，数量占比22%；权益类只有5只产品，数量占比0.2%。
理财公司理财产品投资端债券及股票等标准资产占比高。截至2020年底，理财公司理财产品非标债权资产投资占比仅7.67%，明显低于整体表外理财；债券投资比例达64.5%，占比最高。
1.3 信息披露仍待完善，招银理财是表率
充分的信息披露是打破刚性兑付的核心与关键，是银行理财净值化转型的关键。资管新规要求银行理财打破“刚性兑付”，回归“受人之托、代人理财”之本源。银行理财产品净值化转型对信息披露的完整性、及时性和准确性提出了更高的要求。理财公司都应建立非常完善的信息披露机制，将理财产品的风险、投资运作及收益等情况定期、及时、真实且准确地传递给投资者。完善的信息披露制度才能让人信任，也可以让投资者有足够的信息独立做出投资决策，并因此获得相关的投资收益及承担投资风险。
实际上，对于信息披露，资管新规有明确的要求。
“金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。国家法律法规另有规定的，从其规定。
对于公募产品，金融机构应当建立严格的信息披露管理制度，明确定期报告、临时报告、重大事项公告、投资风险披露要求以及具体内容、格式。在本机构官方网站或者通过投资者便于获取的方式披露产品净值或者投资收益情况，并定期披露其他重要信息：开放式产品按照开放频率披露，封闭式产品至少每周披露一次。
对于私募产品，其信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。
对于固定收益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。
对于权益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等。
对于商品及金融衍生品类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露产品的挂钩资产、持仓风险、控制措施以及衍生品公允价值变化等。
对于混合类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者清晰披露产品的投资资产组合情况，并根据固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产投资比例充分披露和提示相应的投资风险。”
《商业银行理财业务监督管理办法》在资管新规基础上对银行理财信息披露作出了更为详细的要求。
招银理财是信息披露的表率。截至2020年2月初，招银理财、光大理财及信银理财等3家理财公司设有独立官网，这体现了部分股份行对理财业务的高度重视。大行理财公司虽开业较早，但均尚未设立独立官网。作为专业研究者，我们都难以找到部分理财公司理财产品的定期报告、产品说明书等重要信息，遑论普通投资者。我们认为，股份行理财公司普遍相比大行理财公司在信息披露上做的更好，披露的信息内容也更充分。在理财产品信息披露上，我们认为，招银理财是表率，其在招行官网将对应具体理财产品相关信息都汇总到一个界面，让投资者可以轻易获取该产品相关的信息。
1.4 理财公司产品估值向公募基金做法靠拢，但仍有差距
资管新规强调金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。
“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。
金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：
（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。
（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。”
2018年7月出台的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》则明确，“过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。”因而非现金管理类理财产品估值在过渡期内要采用摊余成本法，需满足1）封闭期限在半年以上，且资产组合久期不得长于封闭期的1.5倍；2）须为以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券。
理财公司产品估值方法向公募基金做法靠拢，但部分理财公司距离公募基金做法较远。从主要理财公司产品对主要类型资产的估值方法来看，其估值方法已向公募基金做法靠拢，尽量使用市值法。其中，招银理财对估值方法的约定非常详细，中银理财多为公允价值，但未明确是市价法还是其他方法；工银理财、中邮理财、农银理财等则在监管允许的范围尽量使用摊余成本法对债券估值。
招银理财的理财产品（不含现金管理类理财）对各类资产估值方法约定非常详细，其估值方法具体如下：
1）在证券交易所上市的股票，以其估值日在证券交易所挂牌的市价（收盘价）估值；估值日无交易的，最近交易日后经济环境未发生重大变化且证券发行机构未发生影响证券价格的重大事件的，以最近交易日的市价（收盘价）估值；最近交易日后经济环境发生了重大变化或证券发行机构发生影响证券价格的重大事件的，参考类似投资品种的现行市价及重大变化因素调整最近交易市价；对于长期停牌股票，按行业通行的估值方法处理。
2）在证券交易所和全国银行间市场交易的债券按第三方估值机构（中债、中证等）提供的估值数据估值。
3）未上市期间的有价证券应区分如下情况处理：A、送股、转增股、配股和公开增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价（收盘价）估值；该日无交易的，以最近交易日的市价（收盘价）估值；B、首次公开发行未上市或未挂牌转让的股票、债券，采用估值技术确定公允价值，在估值技术难以可靠计量公允价值的情况下，按成本估值；C、发行时明确一定期限限售期的股票（包括但不限于非公开发行股票、首次公开发行股票时公司股东公开发售股份、通过大宗交易取得的带限售期的股票等，不包括停牌、新发行未上市、回购交易中的质押券等流通受限股票），按监管机构或行业协会有关规定估值。
4）交易所上市未实行净价交易的债券按估值日收盘全价或第三方估值机构提供的相应品种当日的估值全价减去收盘价或估值全价中所含的债券应收利息得到的净价进行估值。
5）可转换私募债券和可交换私募债券未转股前按照公允价值估值。
6）期货、互换、期权、权证等衍生金融工具场内交易以交易所最近交易日结算价或收盘价进行估值，场外交易按照第三方机构（上海清算所等提供的估值数据、或管理人认可的模型估值和参数处理模式进行估值。
7） 投资于信托计划、资产管理计划、基金等的资产：A、按合同约定的估值方案，以信托计划的受托人、资产管理计划或基金的管理人等和资产托管人共同确认的净值或投资收益情况进行估值。B、对于无活跃公开交易的非标准化债权资产、同业存款等，按成本法估值。如非标准化债权资产存续期间发生影响资产未来现金流的重大事件的，经管理人合理判断对资产价值进行重估。
8）债券回购和拆借按成本估值。
9） 若理财计划存续期间持有其他投资品种，以理财计划管理人和理财计划托管人共同认可的方法估值。
10）在任何情况下，如采用以上规定的方法对资产进行估值，均应被认为采用了适当的估值方法。如管理人有证据表明按上述规定不能客观反映理财计划资产公允价值的，管理人可根据具体情况，在综合考虑市场成交价、市场报价、流动性、收益率曲线等多种因素基础上，按最能反映理财计划资产公允价值的方法估值。
11） 对于以上估值方法， 相关法律法规以及监管部门有另行规定的，按照监管最新规定执行。如监管并无明确规定和要求的，由产品管理人与托管人协商确定计算方法。
2. 现金管理类理财向货基做法靠拢，但仍任重道远
现金管理类理财（也称“类货基”）为理财公司产品规模的基本盘。截至2020年12月末，理财公司共存续现金管理类理财53只，规模3.25万亿元，规模占到理财公司理财规模的48.7%。亦即，理财公司理财规模近半来自现金管理类理财。
预计类货基未来长期是理财公司产品规模的重要贡献者。公募基金行业经过二十余年的规范发展，截至2020年底，公募基金规模19.9万亿元，货币基金规模占比40.5%；部分年份货币规模占比超过50%。净值化理财时代，我们认为，类货基将长期扮演重要角色，是理财公司理财规模的重要贡献者。我们预计未来两年类货基规模将突破10万亿元。
19年12月27日，银保监与央行联合就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（简称“类货基新规”） 公开征求意见。千呼万唤始出来，类货基新规终于正式面世，只不过，征求意见稿发布一年多了，正式文件仍未正式落地。
在类货基新规（征求意见稿）之下，现金管理类银行理财投资运作完全货基化，拉平与公募货币基金的监管要求。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、投资范围、投资组合久期、负面清单上要求完全一致，在偏离度上要求基本一致；在流动性比例、投资集中度上略有差异，但依然非常严格。
类货基不能投资非标资产。央行制定的《标准化债权类资产认定规则》已于2020年8月实施，按照该规则，同业借款为非标准化债权资产（简称“非标资产”）。由于非标资产投资需要严格期限匹配，类货基为T+0或T+1，而非标资产剩余期限普遍较长，使得类货基无法投资同业借款及其他非标资产。
我们按周跟踪了主要银行现金管理类理财7天年化收益率情况，2020年普遍走低，大行类货基收益率最低，股份行中间，中小行类货基收益率较高。我们预计大行及股份行类货基投资运作与货基做法更接近，地方银行类货基投资运作或距离类货基新规（征求意见稿）之要求较远。
类货基部分整改，相对于货基收益率差别明显缩窄。2020年初，股份行类货基平均7天年化收益率较高货基平均收益率高约80BP；13个月之后的2021年2月初，股份行类货基平均7天年化收益率仅高34BP。这个差距在20年三季度后明显收窄。我们认为，这其中部分是由于《标准化债权类资产认定规则》20年8月初实施后使得类货基无法投资同业借款，降低了类货基收益率。而从我们梳理了主要理财公司类货基投资运作来看，同业借款确实在此之后未出现在前十大持仓资产。
纵观主要理财公司现金管理类理财产品投资策略，我们认为，其提升收益率的方式有三种：1）资质略微下沉，如配置ABS、城投债等；2）拉长资产久期，如配置中长期限债券、银行二级资本债等；3）加杠杆。
2.1 现金管理类理财仍持有不少二级资本债
以招银理财招赢日日欣现金管理类理财计划为例，该产品为现金管理类理财，成立于2018年10月23日，业绩比较基准为中国人民银行公布的7天通知存款利率，当前仅1.35%。产品不收取认购费、申购费及赎回费。产品管理费率为0.2%/年，销售服务费率0.2%/年，托管费率0.07%/年，费用合计0.47%/年。
产品规模变化与收益率相关。20Q1-20Q3，招赢日日欣规模持续下降，或与收益降低有关。20Q4平均年化收益率3.04%，较20Q3的2.64%显著上升，规模也明显增长。截至2020年底，招赢日日欣规模1201.7亿元。
产品投资债券比例较高。自19Q2以来，招赢日日欣投资债券比例持续高于50%，20Q4更是高达75%。截至2020年底，招赢日日欣投资现金及货币市场工具比例仅15%，与公募货币基金主要投资银行存款及货币市场工具之做法相差较大。
仍持有不少二级资本债。截至2020年底，招赢日日欣产品前十大资产持仓中，有3只全国性银行二级资本债。另外，有4只保险资管公司的资管计划。
2.2部分类货基靠ABN提升收益率
宁银理财如意鑫-A为宁波银行理财子公司宁银理财管理的一款现金管理类理财产品。该产品管理费率为0.4%/年，公募货基基金管理费率普遍为0.3%/年。截至2020年底，该产品规模为125.4亿元，产品杠杆率113.4%，加杠杆不多。
宁银理财如意鑫-A收益率较高。截至2020年底，宁银理财如意鑫-A近一年收益率达3.5%，显著高于同期货币基金2.3%的平均收益率，也明显高于主要银行类货基平均收益率。
宁银理财如意鑫-A配置ABN较多。截至2020年底，宁银理财如意鑫-A前十大持仓资产中，有多达5只为ABN优先级。20惠宁ABN0004优先A到期日为2022-2-18，票息4.2%，其为中电通商融资租赁有限公司私募发行的资产支持票据。中电通商融资租赁有限公司为2014年成立于上海的中外合资融资租赁公司。融资租赁公司区别于金融租赁公司，并非持牌金融机构。
2.3部分类货基依靠配置中长期限债券提升收益
以工银理财·添利宝私银尊享开放净值型理财产品为例，其为工银理财针对私人银行客户推出的现金管理类理财产品。产品成立于2020年01月02日。
该产品业绩比较基础为上海银行间同业拆放利率3个月品种近20个交易日平均年化收益率，每个工作日均可申赎。托管费率0.02%/年，销售服务费率0.05%/年。
2020年三季度平均7日年化收益率约2.65%,超过同期业绩基准平均值21BP。截至2020年9月末，该产品规模76.4亿元。
中长期债券配置较多。截至20年9月末，工银理财·添利宝私银尊享理财前十大持仓资产中3项资产剩余期限低于三个月；7项资产剩余期限大于1年，这些资产规模占比达23.5%。前十大持仓资产中，有多达4项资产剩余期限超过2年。由前十大持仓可推断出，工银理财·添利宝私银尊享理财主要依靠配置中长期债券来提升收益率，资产久期较长，投资运作距离类货基新规（征求意见稿）之要求尚远。
2.4市值法类货基-光大理财阳光碧1号的艰难前行
阳光碧1号作为光大银行净值化转型的重点产品之一，产品实行净值化管理，并采用市价法进行估值，以境内低风险、高流动性投资品种为核心，投资范围包括但不限于银行存款、同业存单、货币市场工具、债券、回购等资产类别。该产品成立于2018年7月20日，业绩比较基准为1年期定期存款利率，当前为1.5%。
净值有波动，收益率较低。该产品近一年收益率仅2.2%，2020年收益率为2.3%，与同期公募货基平均收益率相当。由于采用市值法估值，产品净值存在一定程度的波动，如20年5月市场利率上升，导致了产品净值暂时性地下降。
投资端以剩余期限不足1年的债券及同业存单为主。阳光碧1号2020年底前十持仓资产以同业存单和剩余期限不足1年的债券为主，组合久期很短，预计不到0.5年。
产品规模下降明显。2019年末，阳光碧1号规模5.2亿元，而到了2020年底，规模仅剩下1.25亿元。阳光碧1号采用市值法，投资运作标准甚至高于公募货币基金监管要求，导致收益率偏低。这使得该产品对普通客户吸引力较低，规模难以做大。
3. 固定收益类理财-债券为主，非标或股票增强
固收收益类理财为投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%的理财产品。固定收益类理财产品在银行理财市场中占据绝对的核心位置，T+0的主要是现金管理类理财，类似货币基金，投资于存款、货币市场工具及债券，普遍采用摊余成本法估值。
理财公司发行的非现金管理的固收类理财往往尽量拉长期限，这样可以严格期限匹配去配置一部分非标债权资产，以提升收益率。对于非标债权资产一般以摊余成本法估值，而债券往往以市值法估值，也有理财公司产品将持有至到期为目的的债券投资以摊余成本法计价。
理财公司固收类（不含类货基）理财产品主要有主投非标的、类短债基、类债基、固收增强等类型产品。工银理财及建信理财公司存续的固收类FOF产品较多，主要是FOF形式委外投资产品。
3.1主投非标（长期限）-工银恒鑫固定收益类期间分配封闭产品
产品收取低管理费率及高比例的业绩报酬。工银理财恒鑫固定收益类期间分配封闭净值产品（2019年6号）为封闭式理财产品，期限为3年，其业绩比较基准为4.35%/年，托管费为0.02%/年，销售手续费率0.3%/年。产品管理费为0.1%/年，由于管理费率较低，该产品说明书约定，超过业绩比较基准部分的 80％作为投资管理人的浮动管理费。
产品投资以非标资产为主。恒鑫固定收益类期间分配封闭净值产品（2019年6号）为固定收益类产品。由于该产品封闭期限长达3年，可以较容易地期限匹配投资非标资产。截至2020年12月末，该产品投资非标债权资产的比例达97.4%，且均为理财直投。在其投资的非标准化债券资产中，2019年烟台蓝天直投-3年收益率为5.1%，2019年中兵投资7亿元理财直投年收益率为4.97%，2020年水电九局6000万元理财直投收益率为4.97%。
产品估值较多地采用摊余成本法。相较于招银理财标债资产采用市值法估值，工银理财这款产品对于标债资产估值：以持有到期为目的持有的债券按摊余成本法估值，以交易为目的持有的债券按市价法估值。此外，非标资产也采用摊余成本法估值。
产品净值平稳增长。截至2020年底，该产品投资2.58%于货币存款，另97.42%投资于非标准化债权资产。由于存款及非标资产均采用摊余成本法估值，该产品成立以来净值平稳增长，未出现波动。2020年底，该产品累计净值为1.0493，由于产品成立于2019年12月5日，2020年收益率高于4.35%的业绩比较基准。
3.2类短债基理财-兴银理财稳添利短债
以兴银理财稳添利短债理财产品为例，投资管理费率0.30%/年，业绩比较基准为中债新综合全价（1年以下）指数收益率。产品成立于2020年8月14日，截至2020年底规模约13.9亿元。
兴银理财稳添利短债理财产品类似公募短债基金，投资以同业存单及短期限债券为主。截至2020年底，其前十大持仓资产中，有3只为同业存单，持仓的19海通C1剩余期限为1.2年，20乌高01剩余期限为2.6年，20江津华信CP001剩余期限仅0.4年，19张公01剩余期限为1.1年，16京汽集MTN003剩余期限为0.4年，18宁邺02剩余期限1年，除个别债券外多数持仓债券剩余期限在1年左右或1年以内。
净值波动较小，收益率好于货基。截至2020年底，自成立以来年化收益率3.53%，高于同期货基收益率。由于投资组合以同业存单及剩余期限较短的债券为主，产品净值波动较小。
3.3类债基-光大理财阳光金稳健一号
以光大理财阳光金稳健一号为例，该产品按月开放，业绩比较基准为3.8%-4.2%，产品成立于2019年8月28日。截至2020年底，该产品规模12.9亿元。该产品管理费0.5%/年，托管费率0.05%/年，未有销售服务费用；按申购金额设有三档申购费率，按持有时间设有两档赎回费率，持有90天及以上赎回费率为0。
阳光金稳健一号估值方法上，对货币市场工具及债券等标准化债权资产，采用公允价值计量，但产品说明书未明确究竟是哪种公允价值计量方法。该产品类似公募债券基金，主要投资债券。
产品主要投资城投债及国企债,信用略微下沉。阳光金稳健一号采用信用适度下沉、及杠杆策略。截至2020年底，其前十大持仓债券为城投债或国企债券，信用适度下沉，且投资有私募债，部分债券评级仅AA级。阳光金稳健一号产品说明书约定的投资范围，“投资债券的债项评级须在AA（含）以上，若非公开定向债务融资工具和交易所非公开公司债券无债项评级，其主体评级须在AA（含）以上，且评级为AA 债券的评级展望不能为负面。”可见，该产品在设计上也是将信用下沉作为重要投资策略之一。
依据定期报告，阳光金稳健一号20Q4采用了短久期、适度杠杆策略，杠杆水平维持在115%-120%附近，有效规避了市场的区间大幅波动，同时由于四季度流动性宽裕，获得了较好的套息收益。从20Q4前十大持仓来看，组合久期相对较短，由于控制了久期及信用下沉，该产品净值虽有波动，但明显好于债券（1-3年）指数。该产品20Q4净值增长率0.88%，可比的中债-综合全价（1-3 年）指数增长率0.16%，组合战胜指数0.72%。
3.4固收增强-中银“稳富”固收增强及招银金葵一年定开3号
1）固收增强之股票增强-中银理财'稳富'固收增强(封闭式)2020年01期
中银理财'稳富'固收增强(封闭式)2020年01期为为中银理财发行的固定收益类理财产品，产品于2020年1月9日成立，业绩比较基准为4.6%，相对较高。该产品管理费率0.2%/年，消费服务费率0.05%/年，托管费率0.02%/年，无认购费，但设有较高的业绩报酬比例，对超出业绩比较基准部分的50%计提业绩报酬。
'稳富'固收增强(封闭式)2020年01期为期限长达1096天的封闭式产品，产品投资通过精选基金参与权益市场，债券以票息策略为主。截至2020年6月末，该产品规模28.1亿元。
委外投资比例较高，较高比例的非标投资及通过基金投资股票，以增厚收益。截至2020年6月末，该产品投资的资管产品占比达86.75%，直接投资的公募基金及债券为0，可见该产品主要是委外投资。穿透来看，该产品配置有7.6%的公募基金，预计主要是股票基金，通过股票来增厚收益；非标占比高达48.4%，对于收益增厚作用明显。
非标投资期限严格匹配，收益率较高，增厚产品收益。截至2020年9月底，'稳富'固收增强(封闭式)2020年01期产品投资有4笔非标资产。其中，2笔为场内股票质押回购，合计金额约10亿元，占总资产约三分之一，收益率均为5.61%，大幅高于产品业绩比较基准，可增厚收益；另外2笔为给融资平台的债权直投，收益率达6%及6.2%，可增厚产品收益率。这4笔非标资产剩余期限均在产品到期日之前，符合期限严格匹配之要求。
产品净值波动较大。'稳富'固收增强(封闭式)2020年01期产品配置了一定比例的公募股票基金，使得该产品净值与股市表现相关。在股市大幅回调时期，产品净值也会明显回撤。由于2020年股市表现较好，预计对该产品收益率有一定增厚效应。
2）招睿金葵一年定开3号-投资上债券为主非标增强，债券以市值法估值
产品投资以债券为主非标为辅。招银理财招睿金葵一年定开3号产品合同约定，该产品固定收益类资产配置比例不低于80%，其中，标债资产不低于60%，非标债权资产比例为0-40%区间。截至2020年12月末，该产品100%投资于固定收益类资产，其中，非标债权资产占比接近27%。该产品20Q4前十大资产主要是标债资产。
非标投资严格符合期限匹配要求。由于招银理财招睿金葵一年定开3号产品为定开1年的，按照资管新规非标投资期限匹配之要求，该产品投资的非标资产剩余期限不能超过1年。该产品对所有非标投资项目进行了披露，截至2020年底，剩余期限最长的为招商财富-招商银行-金源嘉业1号专项资产管理计划（第54笔），该资产剩余期限351天，未超过1年，该资产也为该产品第一大投资资产；融资对象为艺城房地产开发有限公司，预期收益率高达8.55%，对于提升理财收益率帮助较大。
产品估值方法尽量向公募基金做法靠拢。招银理财招睿金葵一年定开3号产品合同对估值方法进行详细地披露。产品估值尽量向公募基金做法靠拢，股票及债券等资产以市值法估值，非标资产以摊余成本法估值。
产品收取业绩报酬。招睿金葵一年定开3号理财计划不收取认/申购费，固定投资管理费率0.2%/年，销售服务费0.3%/年，托管费0.1%/年，超过业绩比较基准下限的部分计提20%浮动投资管理费。
产品净值有波动，非标资产提升收益率。由于招睿金葵一年定开3号投资的标债资产比例不低于60%，而该类资产采用市值法估值，在债市调整时期，净值会出现较大波动。实际来看，在2020年5-7月期间，无风险利率上升，债券市场大幅调整，该产品净值出现了一定的回撤。不过，由于配置了一定比例的非标资产，提升了收益率。该产品2020年全年收益率3.73%，好于多数纯债基金，且位于产品说明书约定的业绩比较基准-首个投资周期年化 3.5%-4.5%区间。
不过，该产品最大的一笔非标投资的融资对象是成立时间较短的艺城房地产开发有限公司，风险未知，倘若该非标资产违约将造成净值大幅回撤。
4. 混合类理财-固收资产是基础，靠股票投资增收益
依据资管新规，混合类理财产品为投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到80%。
梳理理财公司产品来看，混合类理财主要可以分为偏债混合（固收为主股票为辅但固收类资产占比不及80%）、偏股混合（股票为主债券为辅，但股票资产比例低于80%）、股债均衡、多资产FOF等。
直投股票是可行的。2020年初开始，陆续有理财公司理财产品通过证券公司开立股票证券账号，理财公司理财产品直接投资股票已成为可能。不过，由于理财公司股票投研能力仍是短板，理财公司混合类产品的股票投资多数为MOM或FOF形式委外投资，通过配置主动管理公募股票基金、指数股票基金及ETF，或公募专户、券商资管产品。
我们认为，未来数十年，稳杠杆降杠杆是大方向，深度发展股票市场势在必行，权益投资将有大发展，主动股票投资能力将是大型理财公司必不可缺的。志在成为大型理财公司的，需及早建立股票投研团队，深度布局混合类及权益类理财产品。
4.1 偏债混合，固收+-兴银理财睿盈及招银招智红利月开1号
兴银理财积极发力固收+产品。截至2020年2月中旬，兴银理财共存续14只混合类理财产品。混合类产品固定收益类资产、股票、商品等均不得高于80%，固收+是主流，以固收打底，通过股票投资增厚收益。
1）兴银理财睿盈年年升3号净值型理财产品
睿盈年年升3号为固收+产品。兴银理财睿盈年年升3号净值型理财产品成立于2020年6月10日，募集规模68.8亿元，为1年定开产品，业绩比较基准为3%-6%。该产品投资于权益类资产的投资比例合计不超过产品总资产的20%，投资策略上，积极应用固收+策略，把握市场机会，及时动态调整各类资产配置比例，适度投资权益类资产，在稳健运作的基础上力争增厚产品收益。
产品以委托投资为主。截至2020年底，睿盈年年升3号净值型理财产品投资资产中委外投资比例达78.4%，可见该产品以委外投资为主；直接投资部分主要是债券投资。从委外投资来看，大概81.8%比例为债券，14.4%比例为股票。
以MOM形式委托头部资管机构进行投资。从睿盈年年升3号净值型理财产品前十大持仓来看，该产品委外给了睿远基金、鹏扬基金、汇添富基金和易方达基金等4家公募基金公司专户，采用固收+策略，每家约20亿元。兴银理财则直接投资了银行同业存单及部分债券。采用MOM形式，可以解决自身股票投资能力不足的问题，为产品提升收益。
2）招银理财招智红利月开1号偏债混合类理财计划产品
招银理财招智红利月开1号偏债混合类理财为招银理财发行的混合类理财产品，每月定期开放，产品成立于2020年6月23日，截至2020年底，产品规模9.8亿元。该产品业绩比较基准为：5%×中证红利指数收益率+15%×恒生高股息指数收益率+5%×活期存款利率+ 65%×中证1-3年期国开债指数收益率。从业绩比较基准可知，该产品股票投资上主要采用红利及高股息策略。产品估值与公募基金做法基本一致。
产品管理费率较高，费率设置类似公募债基。固定投资管理费率1.00%/年，认购/申购本理财计划需支付0.50%的认购/申购费。赎回费：根据份额持有期限收取赎回费，份额持有期限小于175个自然日（不含）时，赎回费率为1.50%；份额持有期限大于等于175个自然日但小于350个自然日（不含）时，赎回费率为0.50%；份额持有期限大于等于350个自然日时，赎回费率为0%。产品费率设置类似公募债券基金，设有申购及赎回费，未设有销售服务费率，我们预计通过管理费分成给销售渠道付费。
股票投资比例较高。截至2020年底，招智红利月开1号直接投资比例仅2.7%，间接投资比例高达97.3%，预计该产品以委外投资为主。其中，权益类资产比例达38%，股票投资比例较高。
通过委外等投资股票及债券。截至2020年底，招智红利月开1号前十大资产中，主要是各类资管计划，且配置有私募基金产品，预计量化对冲产品。该产品通过各类资管产品来投资债券及股票，且股票投资上有红利策略及量化对冲策略。我们预计创金合信招睿10号为债券资管产品，其余为股票产品。
产品净值波动较大。由于招银理财招智红利月开1号投资股票比例较高，使得该产品净值波动较大，表现有股市密切相关。截至2021年2月23日，该产品净值为1.0607，由于成立于上年6月下旬，截至当前成立以来年化收益率超过10%。这也与2020年股市表现较好有关。
4.2 股债均衡-光大理财阳光橙优选配置
阳光橙优选配置为光大理财发行的股债均衡混合类理财，该产品业绩基准为：沪深300 指数*50%+中证国债指数*50%。该产品成立于2018年10月18日，为每日申赎开放式产品。
该产品主要采取FOF 形式，投资于公募性质的资产管理产品。根据产品管理人的基金评价体系，从定量和定性的维度对基金产品特点和基金经理的综合投资能力进行评估，在具有不同特点的每类基金中选出其中相对优秀的基金经理组成基金投资的白名单。在资产配置策略的结论指引下，从中挑选出适合各类资产市场环境的产品，力争在产品层面取得一定的超额收益，超越该类资产市场的平均回报。
产品说明书约定该产品以50%的权益资产和50%的固收资产为中长期的配置中枢，但可以短期动态调整资产比例，产品80%以上投资于基金，不超过20%可以直接投资。产品估值以市值法及基金净值为主。
产品类似FOF公募基金。该产品为0认购费、0管理费、0销售服务费，但类似公募基金设有申购费及赎回费。
产品主要投资公募基金。截至2020年底，阳光橙优选配置直接投资固收资产比例13.4%，公募基金投资比例达86.6%，可见产品主要投资公募基金，与产品说明书约定一致。从前十大持仓资产来看，该产品主要投资灵活配置型的混合基金。
产品收益率不低，但跑输了业绩基准。产品收益率不低，但跑输了业绩基准。由于该产品投资股票比例中枢为50%，净值波动较大。截至2021年2月24日，产品累计净值1.204，即成立以来收益率20.4%，年化收益率约9%。截至2020年底，产品成立以来收益率18.03%，同期业绩基准为38.7%，大幅跑输了业绩基准。
4.3偏股混合-兴银理财兴睿优选进取
兴银理财兴睿优选进取混合类净值型理财产品为兴银理财发行的偏股混合类理财，产品业绩比较基准为：沪深300指数收益率*70%+人民银行一年期定期存款利率*30%，可见该产品股票投资比例在70%左右。产品成立于2020年2月25日，成立时规模仅6.8亿元，截至2020年底，产品规模15.4亿元。该产品为开放式理财产品。
该产品已在券商开立股票账户。该产品已开立股票账号，直接投资股票变为可能，具体账户信息如下：账户名称：兴业银行－兴业银行兴睿优选进取，资金账号：802500021122，上海股东代码：B883148547，深圳股东代码：0899220231，营业部：中国国际金融股份有限公司上海分公司。
高股票投资比例。截至2020年底，兴睿优选进取混合类理财股票投资比例75.6%，接近80%的股票投资比例上限。该产品主要投资公募股票基金，截至2020年底，该产品前十大持仓资产中，有9只股票基金，且以明星股票基金为主。
收益率较高，20年跑赢了业绩基准。该产品高比例投资明星公募基金，在机构抱团龙头标的2020年产品收益率非常可观。截至2020年底，该产品成立以来累计净值增长率为39.1%，同期业绩比较基准约18%，大幅跑赢了业绩基准。
产品净值近期大幅回撤。2021年2月初以来，白酒、医药等“抱团股”大幅下跌，使得多数明星股票基金净值大幅回撤。兴睿优选进取混合类理财因高比例投资明星股票基金，近期产品大幅回撤。截至2021年2月24日，产品净值1.2852，较高点的1.5557已大幅回撤17.4%，使得年初以来收益率为-5.2%，同期业绩比较基准约1.5%，明显跑输了业绩基准。
4.4 量化FOF-招银理财招越量化对冲FOF一号
截至2020年2月20日，理财公司存续的带有FOF字样混合类理财产品共33只，产品发行人为工银理财、招银理财、信银理财。
招银理财招越量化对冲FOF一号混合类理财为招银理财发行的混合类理财。该产品成立于2020年7月7日，定期按月开放申赎，截至2020年底，产品规模17.7亿元。
固定投资管理费率0.50%/年，销售服务费率0.50%/年，托管费率0.03%/年。每份理财计划份额（份额持有人申请赎回时，按“先进先出”原则确定赎回份额）年化收益率超过5%的部分，提取20%作为浮动投资管理费。
产品费率较高。该产品管理费率0.5%/年，销售服务费率0.5%/年，托管费率0.03%/年，且年化收益率超过5%的部分提取20%的浮动管理费。此外，投资者认购/申购该理财计划需支付0.50%的认购/申购费。
招越量化对冲 FOF一号混合类理财产品的定位是：1.长期预期收益目标比固收产品更进取，比股票资产更稳健；2.量化方式进行投资，模型控制风险和波动；3.组合收益率与股债低相关，适合作为资产配置的工具。
产品主要投资量化私募及公募专户产品。截至2020年底，该产品投资的权益类资产比例高达94.9%，大幅超越了80%的比例上限，该产品自身直接投资5%左右的现金及货币市场工具应对日常申赎。该产品主要投资了量化私募产品及公募专户产品。
产品收益率一般，但净值与股市走势相关性较小。截至2021年2月23日，产品净值仅1.0138，亦即产品成立半年多时间里收益率仅1.38%，甚至不如同期类货基表现。不过，在近期股市大幅回调时期，该产品净值并未明显回撤。
5. 权益类理财-初露锋芒，光大理财领跑
光大理财积极布局权益类理财。截至2021年2月初，理财公司共存续6只权益类理财产品，其中，3只为光大理财发行的，2只为招银理财的，1只为工银理财。光大理财公司当前存续的权益类理财产品数量最多。
权益类理财之发展可谓是刚刚开始，但大有空间。未来20年，中国股市总市值有望超越美国，成为全球最大的股市，中国股票资管业有望蓬勃发展。理财公司作为银行资管的承载主体，对于头部理财公司，主动股票及被动股票产品布局是必不可少的，定不能错失未来20年权益市场的大发展。当及早改善公司治理水平，建立市场化的机制，完善股票投研能力，加强与券商卖方研究及头部公募基金公司的合作，通过先被动后主动、先委外后主动的方式，逐步积累起来股票投资能力。
5.1主动股票投资-光大理财阳光红安全主题精选
我们以光大理财阳光红卫生安全主题精选为例，分析理财公司权益类理财产品运作，该产品是光大理财发行的第一款权益类理财产品，产品于2020年5月15日开始募集，成立于2020年5月26日。截至2020年底，该产品规模仅0.5亿元，规模较小。
产品设有较高的管理费率及零销售服务费率。光大理财阳光红卫生安全主题精选产品的业绩比较基准为中证800指数收益率*80%+中证全债指数收益率*15%+银行活期存款利率*5%。100元起投，认购申购追加金额为100元的整数倍。产品管理费为1%/年，托管费率为0.05%/年，销售服务费率为0，未有浮动管理费。
产品主要投资二级市场股票。该产品权益类资产在同等条件下优先投资于卫生安全主题直接或相关的行业。截至2020年12月末，所持个股排名靠前的分别是宁德时代、恒瑞医药、科达利、万科企业等。相比于三季度，所持个股排名发生很大变化。20Q3排名靠前的华兰生物、智飞生物、天坛生物在20Q4没有出现在前十。
净值波动较大，20年下半年跑输了业绩基准。作为权益类理财，阳光红卫生安全精选估值主要采用市值法，与股票基金估值方法一致。该产品规定单只证券的持仓市值不超过产品净资产的10%。同时，该产品是开放式净值产品，会保留不低于5%的流动性资产以应对日常申赎需求。截至2020年12月末，产品净值为1.0432。产品的净值曲线波动较大，20年下半年有较长时间净值处于1.0以下。截至2020年底，阳光卫生安全存续期间净值增长率仅为4.32%，同期的业绩比较基准为24.18%，大幅跑输了业绩基准。这说明刚开始布局股票投资的理财公司还需大幅提升股票投研能力，长路漫漫。
5.2 股票指数增强-光大理财阳光红300红利增强产品
光大理财300红利增强理财产品为光大理财发行的权益类净值型理财产品，为SmartBeta红利指数增强型产品，主要投资于沪深300成分股，以红利为主因子构建股票因子评价体系，优选具有持续分红能力的股票构成组合。该产品业绩比较基准：上证红利指数收益率×90%+中证国债指数收益率×10%。
光大理财300红利增强理财产品成立于2020年7月24日，类似开放式股票指数基金，每日开放，截至2020年底，产品规模1.45亿元。
产品费率不高。光大理财300红利增强理财产品管理费率0.5%/年，托管费率0.05%/年，无销售服务费，但设有产品申购/认购及赎回费。
产品主要投资股票，且主要投资红利指数成分股。截至2020年底，光大理财300红利增强理财产品股票投资占比为89.9%。截至2020年底，从前十大持仓来看，持股比例最高的中国石化，持股比例仅2.2%，这说明该产品股票投资非常分散，且依据产品说明书约定该产品主要投资红利指数成分股。
产品净值走势与红利指数走势接近。作为权益类理财，光大理财300红利增强理财产品净值波动大，产品成立以来净值走势与红利指数走势较为接近。截至2021年2月19日，该产品成立以来累计净值增长6.4%，同期上证红利指数涨幅6.96%，二者涨幅接近。
5.3 布局港股，主动股票投资-招银理财招卓沪港深精选周开一号
招银理财招卓沪港深精选周开一号权益类理财计划（产品代码：103802）于2020年09月24日完成资金募集。按照产品说明书相关条款约定，本理财计划于2020年09月25日成立，该产品募集规模4.96亿元。该产品按周定期开放。
该产品业绩比较基准为：沪深300指数收益率×40%+恒生综合指数收益率×40%+上证国债指数收益率×20%，由此可见，该产品近半投资A股，近半投资港股。依据产品说明书，招卓沪港深精选周开一号权益类理财权益类资产投资比例为80%-95%，固收类资产占比比低于5%，主要为应对日常申赎的流动性安排。
产品费率设定与公募股票基金接近。招卓沪港深精选周开一号权益类理财管理费率1.5%/年，托管费率0.08%/年，并类似公募股票基金设有申购/认购以及赎回费率。由于未设定销售服务费率，预计该产品给渠道费用与公募股票基金类似，主要是申购/认购费用及管理费分成。
产品净值表现较好。招卓沪港深精选周开一号权益类理财自成立以来，净值虽有波动，但稳步上涨。截至2021年2月18日，该产品净值1.22，亦即该产品自20年9月24日成立以来，收益率已达22%。
版权说明：感谢每一位作者的辛苦付出与创作，《Bank资管》均在文章开头备注了原标题和来源。如转载涉及版权等问题，请发送消息至公号后台与我们联系，我们将在第一时间处理，非常感谢！