CFA会员原创 | 新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”——A股“进化论”（九）
作者：戴康、曹柳龙
● 前言：新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”
我们通过系列专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，本篇为A股“进化论”系列报告第九篇。旨在：去杠杆和紧信用环境下，以ROIC为“矛”、用现金价值作“盾”，臻选具备“真价值”和高“性价比”的细分行业。
● 一、新变化（1）：去杠杆周期中，传统ROE分析框架部分“失效”
A股已进入新一轮去杠杆周期，ROE会受到杠杆率以及非经常性损益的扰动，无法反映真实的基本面变化。
● 二、新变化（2）：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统PE估值法部分“失效”
在紧信用环境下，高现金价值公司会获得持续超额收益：高现金价值指数与信用利差具有较高的一致性。不过，A股各板块（行业）的净利润和现金流出现明显分化，现金流主要集中在上中游周期行业中，使得传统的PE估值无法有效区分高、低现金价值公司之间的估值差异。
● 三、新方法（1）：基于ROIC臻选“真价值”
ROIC衡量的是投入资本回报率，不受杠杆率和非经常性损益的影响。在去杠杆周期中，ROIC能够穿透财务数据的“迷雾”，反映基本面的真实变化：ROE回落，但是ROIC改善的公司，基本面并不差。
● 四、新方法（2）：基于现金价值重构A股估值体系
构建基于经营净现金流的估值体系（PCF），A股非金融的PCF估值处于历史均值水平，高于PE估值。信用环境“将宽未宽”，市场整体偏弱，投资者更加关注“安全边际”，现金价值始终是投资决策的“锚”，PCF能够直接衡量现金价值，相比PE具有显著优势。
● 五、ROIC为“矛”，现金价值作“盾”
（1）上游资源：PCF底部区域，精选ROIC改善的采掘服务、金属非金属新材料；（2）中游制造：PCF均值以下，精选ROIC改善的造纸、地面兵装、机械设备；（3）下游消费：PCF仍处高位，精选ROIC改善（高位）的中药、商业物业经营；（4）TMT：PCF仍处高位，精选ROIC改善的计算机设备、文化传媒、元件。
● 核心假设风险：ROIC和PCF分析法有一定局限性；去杠杆力度超预期；信用环境超预期收紧；A股盈利能力超预期下行；政策和事件性冲击导致系统性风险。
前言：新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”
16-18年，A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。在“A股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下A股投资策略需要做出适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架（参见总篇《新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”（一）》）。
第二篇《新生态：温和去杠杆路径下的A股展望——A股“进化论”（二）》在中国内陆进入结构化去杠杆阶段下，挑战与创新原有加杠杆模式下的A股盈利分析框架。第三篇《新生态：全球价值链缔造A股科创范式——A股“进化论”（三）》十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动下，从全球价值链“再分工”视野中缔造全新的A股科创范式。第四篇《新生态：产业资本与一二级市场联动（四）》从产业资本及一级市场新的生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，以资本新视角“自下而上”地重构A股策略研究框架。第五篇《新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）》研判在A股加速融入全球资本市场的背景下，我们如何与外资投资者共存。第六篇《新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）》构建可量化的全球估值比较模型，并臻选A股全球估值横向比较下，高估和低估的行业及龙头，以便在A股估值全球化的过程中，识别机会并规避风险。第七篇《新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）》从产业链角度重新定义成长，界定估值体系中折溢价因子，并结合生命周期和海外经验对成长股多元估值方法进行系统性研讨。第八篇《新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”（八）》在“以龙为首”交易逻辑强化基础上构筑A股护城河理论，以中微观双重视角甄别A股护城河并构建选股体系精选“宽护城河”A股标的。
本篇为A股“进化论”系列报告第九篇。旨在： 从基本面角度构建ROIC“利器”，于估值维度创设PCF体系，以便在去杠杆周期和紧信用环境下，臻选具备“真价值”和高“性价比”的细分行业。
A股“新生态”的两个最核心的变化在于：（1）去杠杆周期中，传统的ROE分析框架部分“失效”；（2）紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统的PE估值方法也部分“失灵”。因此，我们需要构建全新的基本面和估值分析体系——
ROIC为“矛”：ROIC不受杠杆和非经常性损益的影响，在去杠杆周期中，ROIC能够穿透财务数据的“迷雾”，臻选“真价值”；
现金价值作“盾”：去杠杆方向不变，节奏调整，信用环境“将宽未宽”，现金价值始终是投资决策的“锚”，PCF能够直接衡量现金价值，精选“性价比”。
1新变化（1）：去杠杆周期中，传统ROE分析框架部分“失效”
1.1 A股已经进入新一轮去杠杆周期
在全球去杠杆周期中，A股的总杠杆率却还“顶”在高位。08年金融危机之后，海外主要经济体都已经历了一轮较为明显的去杠杆周期，而A股剔除金融上市公司的资产负债率在08金融危机之后反而逆势上升，2014年以来维持在60%左右高位震荡。
其实，从杠杆结构来看，A股14年以来已经开启一轮去杠杆周期。企业的债务按是否计息可以分为有息负债和无息负债，一般来说，有息负债与企业的产能投放密切相关，而无息负债（多为三角债）通常产生于企业日常的经营活动中。2014年以来，A股剔除金融上市公司的有息负债率持续高位回落，18Q1已经处于历史底部区域；而A股剔除金融上市公司的无息负债率依然处于历史顶部区域。
从近期政策表述上来看，本轮去杠杆周期政策的执行力度仍在持续加码。在外部不确定性（中美贸易摩擦+美元近期持续升值）不断抬升的背景下，国内持续出台“稳增长”相关政策，部分省市也出台了配套的基建“刺激”计划。但在去杠杆方面，政策表述依然强调“注重结构性去杠杆、避免一刀切”，去杠杆的大方向并没有出现明显的转向。近期密集出台的政策始终将“坚定做好结构性去杠杆”放在重要位置。
杠杆率是ROE杜邦分析框架的重要构成，去杠杆周期中ROE较难反映基本面的真实变化。ROE杜邦三因素包括：销售利润率、资产周转率和资产负债率。其中，销售利润率和资产周转率均能够反映公司的基本面状况，而资产负债率仅仅反映公司的财务结构。在去杠杆周期中，资产负债率的回落会拖累ROE下行，但这并不意味着公司的基本面出现问题。比如，在06年-08年以及14年以来的去杠杆周期中，部分行业（公司）ROE的回落可能仅仅是由于去杠杆造成的，并不一定意味着基本面的恶化。
ROE是基于净利润计算得出的，会受到非经常性损益的影响。在A股非金融上市公司中，非经常性损益占净利润的比重从2010年开始持续抬升，并维持在15%左右的高位。结构上看，TMT、中游制造以及可选消费等行业的非经常性损益占净利润比较高，其ROE所受的影响也更大。
在部分成长股细分行业中，受非经常性损益影响，ROE（TTM）变化方向与基本面走势可能完全相反。以18Q1成长股细分行业为例：大部分成长行业18Q1的ROE（TTM）持续抬升，但ROIC（投入资本回报率，反映真实基本面状况）却是持续回落的，这说明部分成长行业18Q1基本面的改善主要是由非经常性损益带来的，而并非实际的盈利能力改善驱动的。
2新变化（2）：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统PE估值法部分“失效”
2.1 构建现金价值指数：基于经营净现金流和实体自由现金流
（1）基于经营净现金流占收入比构建现金价值指数。在A股非金融上市公司中，筛选经营净现金流占收入比排名前、后20%的公司，年度调整样本，分别以排名前20%的公司和排名后20%的公司构建指数，排名前20%公司 / 排名后20%公司的相对走势即基于经营净现金流占收入比构建的现金价值指数。
（2）基于实体自由现金流占资产比构建现金价值指数。在A股非金融上市公司中，筛选实体自由现金流占资产比排名前、后20%的公司，年度调整样本，分别以排名前20%的公司和排名后20%的公司构建指数，排名前20%公司 / 排名后20%公司的相对走势即基于实体自由现金流占资产比构建的现金价值指数。
2.2 在紧信用环境下，高现金价值公司持续获得超额收益
现金价值指数和宏观的信用环境具有较高的相关性，在紧信用环境下，高现金价值的公司有明显的超额收益。现金价值指数（基于经营净现金流占收入比+基于自由现金流占资产比）和信用利差（5年期AA级企业债收益率 – 5年期国债收益率）具有较强的相关性：在信用环境收紧（信用利差抬升）的时候，高现金价值的公司取得超额收益（现金价值指数上行），而在信用环境缓和的时候，低现金价值的公司取得超额收益（现金价值指数下行）。17年以来，去杠杆政策相继出台，信用环境不断收紧（信用利差抬升），现金价值指数大幅抬升，高现金价值的公司获得明显的超额收益。
高现金价值公司的板块和行业分布比较均衡，现金价值指数的走势受特定板块和行业的影响较小，能够客观反映市场对于高现金价值公司的偏好。
从行业层面上来看，高现金价值公司在周期（公用事业、化工、房地产）、消费（医药生物、食品饮料）和成长（传媒、计算机）中的分布也较为均衡。
2.3 现金流和净利润明显分化，传统PE估值法部分“失灵”
A股上市公司的净利润持续向上中游周期行业集中，而经营净现金流向周期行业集中的趋势更加明显。15年底的“供给侧改革”以来，周期行业的净利润占比持续提升，而消费行业的净利润占比则明显回落，A股上市公司的利润不断向上中游周期行业集中；同时，A股上市公司的现金流向周期行业集中的趋势则更加明显——根据17年报数据，上中游周期行业的经营净现金流占净利润的比重明显高于A股非金融，而下游消费行业的经营净现金流占净利润的比重则显著低于A股非金融。
分行业来看，经营净现金流和净利润分化的趋势也非常明显：A股上市公司的净利润主要分布在地产、建筑、化工、交运、汽车、采掘、医药等多个行业；但采掘、化工、公用事业和交运这4个行业的经营净现金流占比就已经过半。
纯粹基于净利润的PE估值方法很难反映不同板块和行业间现金流的分化趋势。尤其是在紧信用环境下，PE估值法会部分“失灵”：PE估值法无法有效区分高现金价值和低现金价值公司之间的估值差异。在紧信用环境下，高现金价值的公司更受市场的追捧，会取得更高的超额收益，相应的估值水平理论上会更高；反之，低现金价值公司的估值则会相应较低。不过，在PE估值法下，由于受净利润的扰动，高现金价值公司（经营净现金流占收入比排名前20%）的PE并没有显著高于低现金价值公司。虽然用PB估值能够部分缓解净利润对估值的扰动，但PB估值也无法直接反应现金流的趋势。
3新方法（1）：基于ROIC臻选“真价值”
3.1 ROIC不受杠杆和非经常性损益的扰动
ROE受到财务杠杆和非经常性损益的影响。传统的财务分析框架主要基于ROE杜邦分析，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子，综合考虑经营效率和财务杠杆的影响，以此衡量企业为股东赚取利润的能力。但ROE的杜邦分析容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动，无法准确衡量企业的综合价值创造能力。
ROIC不受财务杠杆和非经常性损益的影响。ROIC衡量的是投入资本回报率，而不仅仅衡量股权资本的收益率，即ROIC = （债权的利息收入+股权的扣非利润收入）*（1 – 所得税）/（债权资本+股权资本），既不受财务杠杆的影响，也不受非经常性损益的影响，能够更加直观地评估企业的价值创造能力。
3.2 在去杠杆周期，ROIC比ROE更有效
在去杠杆周期中，ROE对行业景气度的判断会部分失真，ROIC是判断行业景气度的“利器”。在加杠杆周期中，ROE能较为灵敏地反映企业中长期的基本面情况，ROE上行的行业基本面一般处于改善周期，而ROE下行的行业基本面也通常处于恶化阶段。但是在去杠杆周期中，ROE对基本面的判断会出现部分的“失灵”：ROE下行的行业真实的盈利能力可能并不差，只是去杠杆对ROE形成了拖累，即，如果一个行业的ROE下行，但ROIC反而是上行的，那这个行业的真实盈利能力其实是改善的。
A股历史上存在两轮去杠杆周期，其中，06年-08年的去杠杆周期可提供经验借鉴。95-99年A股经历了一轮长达4年的去杠杆周期；06年开始，A股开启了新的一轮去杠杆周期，但是被08金融危机打断，杠杆去化仅持续了不到2年的时间。不过，06年-08年的去杠杆周期中，上市公司的财务数据比较全面，可以对比ROIC和ROE在去杠杆周期中的有效性。
经验数据显示，ROIC相较于ROE更能反映行业的基本面状况，在去杠杆周期中能有效筛选出基本面改善的行业：ROE下行但ROIC上行的行业能够获得明显的超额收益。在2006-2008年那轮去杠杆周期，采掘、电子、计算机、传媒、专业零售和中药行业，ROE下行但ROIC上行期间，都能够获得明显的超额收益。
3.3 去杠杆中，基于ROIC可将行业分成4大类
基于ROIC&ROE投资框架，在去杠杆周期中，我们可以将行业大致分成4类
（1）加杠杆的“绝对冠军”：有息负债率提升、ROE和ROIC都往上的行业。逆势加杠杆、扩产能，细分领域需求明显改善，盈利能力持续上行，绝对的“好行业”；
（2）去杠杆的“强实力派”：有息负债率回落、ROIC和ROE都往上。行业已经进入去杠杆周期，但真实盈利能力（ROIC）非常强劲，驱动ROE向上改善，拥有优秀基本面的“好行业”；
（3）去杠杆的“隐形王者”：有息负债率回落、ROIC往上、ROE往下。真实盈利能力并不差，ROE受到杠杆下行的压制，潜在的“好行业”；
（4）盈利较差的行业：ROIC和ROE均往下。无论加杠杆还是去杠杆，都是较差的行业。
4新方法（2）：基于现金价值重构A股估值体系
建立PCF估值体系。汇总计算各板块及行业的TTM的经营净现金流，取时间序列数据；同时，汇总并计算各个板块及行业的总市值，取时间序列。总市值和经营净现金流的比值，即为各个板块及行业的PCF（TTM）。
A股非金融的PCF（TTM）低于PE（TTM），但PCF（TTM）所处的历史分位明显高于PE（TTM）。A股非金融的PCF（TTM）为15.87倍，低于PE（TTM）的21.14倍；但是，从估值所处的历史分位来看，A股非金融的PCF（TTM）处于历史均值水平，而PE（TTM）已经接近历史均值-1倍标准差。由此可见，如果以PE视角来看，A股当前的估值已经很低，但如果从PCF视角看来，A股当前的估值其实并不低。
4.2 信用环境“将宽未宽”，PCF估值更加有效
信用环境已经边际放缓，但流动性传导的通道仍不通畅。高评级信用债利差已经大幅回落：5年期AAA级企业债-5年期国债的信用利差从今年5月初以来明显回落；低评级信用债利差也有所下行：5年期AA级企业债-5年期国债的信用利差从今年7月初以来小幅回落。信用环境已经边际放缓，但传导路径并不通畅，主要体现在流动性未出银行间：银行间同业存单到期收益率仍在持续回落。
近期政策在去杠杆节奏方面有所调整，但对于去杠杆的方向并没有明显转向。最近两个月政策层面对去杠杆的表述逐步放宽，突出强调“加大信贷投放”缓解流动性紧张的局面。对于去杠杆的态度也从总量去杠杆转向结构性去杠杆。不过，政策对于去杠杆的大方向未变，政策调整在短期内对信用环境也没有产生立竿见影的效果。
在信用环境“将宽未宽”的时候，市场对于现金价值的关注度仍会持续，基于PCF的估值方法更加有效。如果信用环境持续收紧，市场将会更多关注PCF，则A股估值还有进一步下行的空间（A股非金融的PCF仍处历史均值）；如果信用环境有所放缓，市场会更多关注PE，则A股估值基本上已经确认底部（A股非金融的PE接近历史底部）。当前，流动性环境已经出现边际宽松迹象，但流动性传导的路径仍未通常，市场对A股的估值将在PE和PCF之间不断切换。在市场偏弱的环境下，投资者更加关注“安全边际”，现金价值始终是投资决策的“锚”，PCF能够直接衡量现金价值，相比PE具有显著优势。
4.3 创业板和周期行业的PCF估值较低，金融消费行业的PCF估值还在高位
从主要板块来看，创业板PCF估值水平较低。创业板整体的PCF（TTM）所处历史分位仅为0.12，是各大板块中的最低水平；创业板的PCF估值也有明显的分化，龙头股（创业板指市值前50%公司）的PCF（TTM）所处历史分位已经达到0.76。
从大类行业来看，周期行业的PCF估值水平较低，而金融和消费行业的PCF估值水平较高。周期行业的PCF（TTM）所处历史分位仅为0.39，其中，资源行业的PCF（TTM）所处历史分位仅为0.02；而消费行业的PCF（TTM）所处历史分位普遍较高：可选消费为0.72、必需消费为0.60、信息消费为0.75；在各大类行业中，金融行业的PCF（TTM）所处历史分位最高，达到0.92。
从一级行业来看，成长股的PCF估值大多处于历史高位，但部分成长股依然具备PCF估值优势：电子、机械设备、传媒。在申万一级行业层面，成长股细分行业的PCF（TTM）所处分位大多较高：计算机（0.94）、电气设备（0.89）、通信（0.73）、医药生物（0.72）、国防军工（0.67）；不过，部分成长股细分行业中的PCF（TTM）所处分位也相对较低：电子（0.11）、机械设备（0.27）、传媒（0.45）。
5ROIC为“矛”，现金价值作“盾”
上游资源整体的PCF处于历史底部区域，由于经营净现金流大幅向上游资源板块集中，大多数细分行业的PCF（TTM）低于PE（TTM）。在上游资源板块中，精选ROIC持续改善，且PCF（TTM）仍处历史底部的细分行业：采掘服务、金属非金属新材料。
5.2 中游制造：PCF均值以下，精选ROIC改善的造纸、地面兵装、机械设备
中游制造整体的估值略低于历史均值水平，多数细分行业的PCF（TTM）和PE（TTM）均处于历史底部区域。在中游制造板块中，精选ROIC持续改善，且PCF（TTM）仍处历史底部的细分行业：造纸、地面兵装、机械设备。
5.3 下游消费：PCF仍处高位，精选ROIC改善（高位）的中药、商业物业经营
下游消费整体的估值略高于历史均值水平，细分行业的估值水平的分化较大，部分细分行业的PCF（TTM）和PE（TTM）也处于历史底部区域。在下游消费板块中，精选ROIC持续改善（维持高位），且PCF（TTM）仍处历史底部的细分行业：中药、商业物业经营。
5.4 TMT：PCF仍处高位，精选ROIC改善的计算机设备、文化传媒、元件
TMT费整体的估值水平偏高，但细分行业的估值水平的分化较大，部分细分行业的PCF（TTM）和PE（TTM）也处于历史底部区域。在TMT板块中，精选ROIC持续改善（维持高位），且PCF（TTM）仍处历史底部的细分行业：计算机设备、文化传媒、元件。
风险提示：ROIC和PCF分析法有一定局限性；去杠杆力度超预期；信用环境超预期收紧；A股盈利能力超预期下行；政策和事件性冲击导致系统性风险。
本文不代表CFA Society Beijing的观点！