价值创造的内涵
“人们在埋头于浩如烟海的数据时，却很容易忘掉根本的决定性因素：一家公司的价值取决于投资回报率和公司增长的能力。其他考虑的因素---毛利率、现金税率、应收账款周期和库存周转率---都只是细节的问题”这是麦肯锡董事蒂姆·科勒在其著作《价值评估》中的一段话。
我们在寻找股票，一直想找到核心的因素。在读了很多大师的著作，研究了很多企业，发现最后决定股价的就是资本回报率和业绩增长力。比如最近上市的东鹏饮料，还有大家一直追捧的片仔癀，和他们业绩相当的养元，股票的估值一个天上一个地下。原因就是东鹏饮料每年有40%以上的增长，片仔癀有30%以上的增长，而且投资回报率都很高。
养元饮品去年44亿营收，虽然有15亿的净利润，可谓现金奶牛，但是最近几年成长很差，现在PE也就20多倍，股价30不到。而片仔癀股价已经突破400，东鹏饮料即将突破200，先暂且不说市场疯狂不疯狂。资本回报率和企业业绩成长力无疑是评估企业重要的指标。
那资本回报率常用的指标有哪些？
主要有资产回报率ROA，净资产收益率ROE，投入资本回报率ROIC。有点多，有点绕哈，常用的是ROE和ROIC，ROIC的分子是“税后净营业利润”，是单纯从盈利的角度看我投资多少钱，真正赚到了多少钱。而ROE是净利润没有扣除税费利息等等。
ROIC计算比较复杂，要讲总资产中“不参与业务活动的多余现金甚至多余资产”扣除，还需要减去不附带利息的流动负债。我们在分析企业运作中，ROE被经常运用到。一般ROE我们会有几个常识：
1. 企业维持比较高的ROE表明企业有强大的护城河，巴菲特说过高ROE意味着该企业有报表没有记载的隐秘资产。ROE也是我们筛选行业，企业的重要指标之一。一般以5年或者10年ROE来筛选，低于8%的企业基本不用关注了，后面讲为什么。
我们来看看国内各个行业最近十年平均ROE（数据为2009-2018年前十大市值企业平均），基础行业：石油4.7%，煤炭10.2%，钢铁0.4%，电力行业10.2%，化工15%。工业制造：建筑12.2%，建材13.8%，轻工制造20.5%，机械12.6%，电力设备19.8%，军工5.6%,农林牧业11.7%。
消费制造：汽车16.1%，家电25.6%，服装18.4%，医疗17.1%，食品饮料24.3%，商业零售11.5%，餐饮旅游11.2%。金融地产：银行16.2%，房地产15.9%,交通运输10%。科技网络：计算机14.3%，通讯14.8%，电子19.6%，网络传媒13.1%。
在A股高ROE前20排名，茅台第一30.35%，双汇30%，格力30%，洋河28.3%，华夏幸福28.21%，泸州老窖27.59%，华东医药，万华化学，海尔，正泰电器，信力泰，大华股份，金螳螂，伊利股份分别排在后面，最低的云南和五粮液都有20%以上。
从这些数据，我们首先要选行业，行业ROE最高的就在消费品里面。排名前二十的也多是消费医疗，茅台、双汇、格力、洋河、华东医药、云南白药等等。我预测即便是20年后大的牛股也会在消费、医疗上，大家可以多关注研究这个板块。
2. 轻资产企业的ROE要高于重资产企业的ROE。美国1978年—1996年工业企业平均ROE大致排名，化妆品、医药品、软饮料排在最前面，美国的牛股也多在这几个行业，ROE在15%--18%之间。接下来食品加工、家用电器、电器设备、金融服务在第二梯队，ROE均值在6%--12%之间。排名最后是负值的分别为钢铁、航空运输、纸品林产品、汽车、机械等等。
从排名靠前的多为轻资产模式，消费品最大的投资就是工厂，十多亿工厂的固定资产一年可以创造几十亿或者上百亿的销售。西格尔教授所著的《投资者的未来》中，对1957—2003年不同资本支出企业的投资回报的研究分析，得出一个值得关注的结果：资本支出/销售收入最高的企业组在46年的复合收益率为9.59%。资本支出/销售收入比率低的企业组46年复合收益率为14.78%。
这个就是巴菲特说的，我喜欢每年盈利12%的企业，而且第二年不需要再投入就持续获得更多收益。厌恶为了维持现有收益还需要大量资本投入的生意。比如食品饮料，第二年基本不需要更大的资本投入，即便是产能扩张再建一个厂占总销售的占比也很小。汽车、钢铁、飞机这些行业不一样，要扩张就需要更多重资产的投入。做实体不可避免，我们做投资却可以避开这些企业。
3. 芒格提出一个观点：从长期来看一只股票的回报率跟企业发展是息息相关的，如果一家企业的ROE是6%，那长期持有40年后你的年化收益也是6%，即使当初你买的时候捡的便宜货。
但对ROE投资也有误区，因为芒格说过你投资最终的收益和企业ROE差不多，不管你买的贵还是便宜。这个也诞生了一句投资名言，任何时候任何价格买入优质企业都是对的，所以很多人去追高买入高ROE的企业。
芒格说的是长期，这个是40年，我们现在的投资体系基本都在5年10年。人们用“长期持有茅台一定是赚钱的”来解释高估值买进优质公司股票的合理性。马哲在《估值的标尺》对高价买入茅台做了演算。2007年末，茅台收盘市值2095.24亿对应当年29.66亿元的静态市盈率高达70.64倍，投资者用这么高价买入贵州茅台的代价是：
十年复合收益率损失了8.83%，2007年—2017年贵州茅台利润从29.66亿增长到270.79亿，复合增长24.75%。但是2007年付出70.64倍的市盈率，十年复合收益率下降到15.92%，每年少赚了8.83个百分点。
投资者付出了六年多的时间成本：在考虑税前分红的情况下，2008年当年亏损50.8%，至2009年末两年亏损22.5%，2012年末三年亏损15.7%，2011年末亏损1.7%，直到2012年五年盈利才到8%，到2014年末，七年盈利13.10%。关键是这六年没有多少人能坚持，如果你是重仓，一直亏损，你会不会怀疑茅台，怀疑你的操作系统？所以ROE不是绝对，在5-10年的投资年度里，还是要考虑安全边际，不便宜不下手。
那我们选高ROE的，在比较低的价格买入，那我们收益最后会和ROE持平？如果这样投资就简单了，答案还是否定的。举例一个露露，一个养元，都是高ROE，分别为23%和37%，净利率也是15%和23%，赚钱多高ROE，最后股价不涨，露露几个点收益，养元还是亏损。
这种就是高ROE陷阱，二级市场最终还是要体现在价格上。而股价的变动来自两个方面：每股收益*每股单价=公司业绩*估值。那如果股价要持续成长，公司的盈利就要持续增长。如果是高ROE，但是不成长，最后的收益就是一只债券而已。
比如美国好时糖果的收入增长率长期保持3%-4%，但他依然获得20倍左右估值超过了美国70%的非金融公司。由于估值稳定，如果5年间他的业绩增长只保持在5%左右增速，这期间的收益率仅有5%，只相当于债券收益。像养元露露这种业绩不成长、市盈率不变，高分红的企业最后收益也和债券相当。
用ROE和成长来衡量企业，有下面几种情况：
高价值均衡导向：较好的增长，较高的ROE和比较低的融资频度。这是最值得关注的导向，这种也容易被市场追捧获得一个比较高的估值。比如东鹏、片仔癀、海天这种基本面比较好，被市场给与很高的估值。但它出现阶段性的负面因素股价就容易受到打压。
盲目增长导向：高速成长，低ROE，高融资频度。增长很快，但资本回报弱，盈利需要大量资本投入，这种生意模式就比较脆弱。
低增长高ROE导向的企业更容易出现低估，市场总是偏爱利润表上的高增长而忽略资本回报率。只要配合增长高可持续性和确定性，即便是比较低的增速长期看来也是可以获得比较高的回报。一方面是长期复利修复，另一方面是极低估值的修复。如果露露和养元这种企业业绩只要稍微稳定成长，也可以得到比较不错的回报。养元这只现金奶牛37%的ROE，23倍市盈率，只要业绩稍微恢复，就可以获得不错的收益。（个人看法，不做投资建议）
最后就是价值毁灭型，无增长或者负增长，极低的资本回报率，很高的融资频度。即便是当前股价很低，我们也很难判断它的价值底线在哪里。这种企业我们任何时间都应该坚决回避！
综上所述，通过两个章节简单分享了如何判断企业的价值。企业的估值不是一个机械的公式，是通过DCF方法去判断生意的好坏。通过ROE和企业成长的研究确定企业商业模式的好坏，从而帮助我们做决策！