中国生产了全球95%以上的电子烟
导语：传统烟草危害健康，电子烟作为传统烟草的替代品应运而生，以其所宣传的安全环保理念为大众所熟知。过去十年中电子烟行业飞速发展，市场规模急剧扩大，就发展前景而言，目前中国市场电子烟渗透率不足1%，远低于美国的13%；同时，中国烟民数量超过3亿，市场潜力庞大。我们认为，电子烟未来在中国市场的发展值得密切关注。
1.1 电子烟与传统香烟的对比
『电子烟产品种类繁多，对比传统香烟优势明显』
烟油型电子烟，其主要成分是食用级或者医药级别的甘油、烟用香精、烟草提取物等。呈现烟草、水果、饮料味。通过雾化手段，将用料等变成蒸汽后，让用户吸食。烟油型电子烟又可分为封闭系统、开放系统。
加热不燃烧烟草产品，即低温卷烟，其烟弹的用料是与传统香烟里的烟丝保持一致，只是通过非燃烧的方式，用低于温度350℃的电子控制的加热刀片加热，从而释放（含尼古丁）的烟雾供用户吸食。典型的产品有菲莫国际的 IQOS，英美烟草的 Glo 及日本烟草的 ploomtech。由于加热不燃烧电子烟在中国已经作为烟草制品管制，所以目前民营企业做国内加热不燃烧产品没有出路。
1.2 烟草行业消费趋势
『民众对烟草危害认知加深，主要烟草消费国家出货量下降』
世界卫生组织（WHO）的统计数字显示，全世界每年因吸烟死亡的人数高达600 万，占总死亡人数的 1/10，吸烟者的平均寿命比不吸烟者缩短 10 年。2000 年至 2015 年间，绝大多数国家的吸烟率较之15年前均有所降低，在若干低收入和中等收入国家，吸烟率有所上升。
英国皇家医师学院在2016年4月发表了一份200页的研究报告，Nicotine without smoke: tobacco harmreduction（无烟尼古丁：减少烟草危害）。该研究报告结果支持了以下结论：
电子烟并非通往吸烟的大门；
电子烟不会导致吸烟的正常化；
电子烟对戒烟大有帮助；
与其他烟草产品相比，电子烟长期危害可能还不到 5%。
『卷烟销量持续下降，新型烟草快速增长』
全球范围内卷烟销量缓慢下降，新型烟草制品市场快速增长。
2013-2017年全球（不含中国）卷烟销量不断下滑，2017 年全球（不含中国）卷烟销量约 6200 万箱（1箱=250条），同比下降1.96%，预计未来 5 年仍将以1%-2%的速度逐年递减；
电子烟近年来发展速度较快，2013-2017 年，全球电子烟市场规模不断扩大，2017年，全球电子烟消费者约 3500 万，电子烟销售额约 120亿美元。
1.3全球电子烟产业概况
从生产来看，中国生产了全球95%以上的电子烟。
从消费来看，
2017年北美地区电子烟销售额约为50 亿美元，占全球比重为 36%；
西欧地区电子烟消费占全球比重为30%；
中国地区占比重较小，约为 5%（约6亿美金），电子烟在中国的普及率还远远低于欧美等国，电子烟的需求中心主要在欧美地区。
中国电子烟渗透率不到1%，但我国烟民基数大，国内电子烟市场发展潜力巨大。美国的电子烟销售渠道非常发达，使得电子烟渗透率较高。如果中国电子烟渗透率达到3%，则中国电子烟市场规模将达到30亿美元。
1.4 国内电子烟产业现状
『电子烟产业链』
『行业内企业』
『国内行业现状：产品同质、渠道为王、品牌定终局』
产品同质问题。由于国内的电子烟供应链已经被国外市场培育的非常完备，而国内的电子烟创业又刚刚兴起，因此很多新创立品牌都是通过代工生产，经验和技术强一些的会采取半OEM模式，参与到产品设计过程中；缺技术和经验的则多采取直接贴牌的ODM模式，把代工厂开好的模具直接拿来用。根据行业走访，目前认为技术层面的最容易做出差异化的是烟油，其次是雾化芯升级。
营销+渠道。创业者和投资人比较一致的认为电子烟是个快消品生意，和吉列剃须刀一样，一个硬件的销售可以带来源源不断耗材的复购。快消品的逻辑就是“营销+渠道”，但电子烟受政策所限不可能大范围的投放广告，因此目前只能拼命铺渠道，抢占市场。
品牌力。对于快消品而言，最深的护城河还是品牌。消费品行业和互联网行业发展逻辑不同，即使终局也不太可能一家通吃。对电子烟行业整体而言，品牌短时间难以打造但仍需持续投入，产品目前难以形成巨大优势，渠道成为电子烟行业目前共同发力的方向但各家的打法和资源优势也有所不同，电子烟仍然处于非常早期的教育市场阶段。
在产品同质化、品牌未树立的大前提下，电子烟公司目前竞争主要在“渠道”和“营销”。鉴于国内隐形政策性系统风险，具备产品外销能力、高毛利的团队能降低投资风险。
『国内行业现状：高端化、礼品化、IP化是目前行业竞争空白』
目前国内电子烟套装价格区间基本落在100-300元区间，而300元以上及不确定自己价格倾向的用户分别仍有24%和21%。在国内市场产品同质化严重的前提下，电子烟的品类创新机会不大，需要后续持续投入研发，在烟油和雾化系统才能有所突破。
目前品牌创新存在机会，高端电子烟市场还处于相对蓝海，主要是基于现有产品很难做出品质、工艺上面的大幅度提升，从而提高单价。同时电子烟目前20%以上是礼品市场，现有价格区间不能有效满足高端送礼的需求。
案例：提高品牌知名度的尝试
两者基于IP的注入处于比较初级的阶段，产品本身并没有在设计和工艺上面提升，IP主要在外观和包装体现，并没有从本质上面提升产品的价值。
高端化、IP化的难点：
与IP方的沟通机制没有建立，产品设计的窗口期短。同时无法和IP方进行深度的联合营销。
与工厂的关系不够深刻，无法实现深度定制和小批量生产排单。
缺乏触达精准的IP受众的渠道，销售数据有待验证，品牌方参与比较谨慎。
1.5 电子烟政策与监管风险
『电子烟可能影响烟草税利，未来监管存在三种情况』
中国烟草市场历来实行专卖制度，所有的烟草原材料只能由中国烟草总公司统一收购，再转销给各个卷烟厂（卷烟厂也以国营为主），而卷烟厂生产的卷烟并不能自主售卖，必须由烟草专卖局统一收购，再逐级分销给各中小零售商。
在这套专营专卖制度下，烟草行业每年向政府上缴利税一万多亿，是财政的重要支柱之一。2018年中国烟草总公司税前利润11556.2亿元。
三种可能出现的情况：
第一种，完全的政策禁止，电子烟被纳入烟草专卖制度。
第二种，通过牌照或税收的方式来管制电子烟行业，行业将失去50%-70%的高毛利，但有了稳定发展的空间。
第三种，政策限定电子烟中尼古丁的含量，以确保电子烟对传统烟草没有那么强的替代性，即把电子烟的市场空间划定在一个范围内和传统烟草划江而治。
『各国控烟政策从严，电子烟监管有趋同倾向』
欧美国家作为电子烟的主要市场，基本将其作为烟草品进行监管，近年来有不断加大的趋势。2018年9 月 12 日，美国食品药品管理局（FDA）宣布了该局历史上最大规模的一场管控电子烟行动：
向全国范围内非法向未成年人销售电子烟产品的零售商发出了1300 多封警告信和民事罚款单，对 131 家零售商处以罚款，金额从 279 美元到 11182 美元不等。
命令Juul（占据美国电子烟市场 72%的份额）、Vuse（10%）、MarkTen（8%）、BluE-cigs 和 Logi 五大烟草制造商要在 60天内提交一份计划，详细说明将采取何种措施避免青少年使用他们的产品。
『中国电子烟政策尚处空白』
由于电子烟不含烟草制品，没有触及中国烟草税收政策，导致目前中国市场上电子烟产品鱼龙混杂。国家烟草专卖局、安监局和药监局在将其作为烟草或药品监管上并未达成一致意见，这使得长期以来中国电子烟监管基本处于空白状态，未来有望出台相关政策。
2.1 主要相关上市公司
1）盈趣科技
主要均为电子烟相关收入。作为PMI的二级供应商，盈趣科技向Venture提供电子烟精密塑胶部件被应用于PMI王牌产品IQOS。盈趣科技提供的精密塑胶部件主要运用在IQOS品牌电子烟的充电盒及加热棒两个部件上，主要是IQOS的外观零部件。
2）幼嘉股份
幼嘉股份在新型烟草业务上，主要有劲嘉科技、因味科技、嘉玉科技三个业务主体。子公司幼嘉科技2014年布局新型烟草业务，目前已与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等中烟公司展开合作，还为海外雷诺烟草和菲莫国际的IQ0S提供包装设计打样服务，并有互联网电子烟品牌蒸汽生活：因味科技，目前主要的方向为蒸汽电子烟及加热不燃烧烟具的工业设计、专利技术研发及生产等；嘉玉科技，目前主要服务于云南中烟，后续将生产配套的新型烟草的烟具。
3）顺灏股份
上海顺灏新材料科技股份有限公司成立于2004年，2011年上市。2013年与东风股份合资成立上海绿馨电子科技有限公司，从事电子烟的研发和制造。顺灏股份2014年获得低温不燃烧核心专利，2017年推出IQ0S兼容烟具MOX Edge,打入日本市场。2018年顺灝股份旗下香港绿新丰收购柬埔寨卷烟制造商INO-JK100%的股权，推动不燃烧新型烟草制品加热内容物烟弹的研制、生产与销售。此外，近期顺灝股份全资子公司获得《云南省工业大麻种植许可证》，布局工业大麻新业务。目前电子烟业务占比较少。
4）集友股份
安徽集友新材料股份有限公司成立于1998年，2017年1月上市，是烟草包装材料定点生产企业，主要经营产品有烟用接装纸、电化铝、烟标和复合纸等。2017年10月，集友股份与安徽中烟签汀合作协议，成立联合工程中心，推动新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展，切入新型烟草产业链。
5）东风股份
汕头东风印刷股份有限公司创立于1983年，于2012年2月上市，主营业务为烟标印制及相关包装材料的设计、生产与销售。2013年11月，东风股份与顺灏股份合资成立上海绿馨电子科技有限公司，布局电子烟领域。上海绿馨在深圳设立深圳市绿新丰科技有限公司，主要从事电子烟、客化器和各类电子烟器具配件和辅料的研发、生产。
6）亿纬锂能
亿纬锂能成立于2001年，2009年上市，已形成锂原电池、锂离子电池、电源系统、电子烟等核心业务.是中国最大、全球第五大高能锂一次电池供应商，是电子烟核心部件电芯的主要生产企业。由于电子雾化器市场的快速增长，作为电子烟领域最核心的零部件，锂离子消费类电池需求增加，而且与全球最大的电子烟制造商麦克韦尔建立合作关系，是麦克韦尔的参股股东。
7）东山精密
苏州东山精密制造股份有限公司创建于1998年，2010年4月上市，中国最大的专业从事精密版金结构件工艺设计、制造服务企业，全球最大的基站天线精密版金零部件提供商之一。2016年收购全球前五FPC制造商MFLX，2018年1月公告拟收购伟创力旗下PCB子公司Multek。据悉，东山精密为IQOS供应PCB板。
8）风华高科
广东风华高新科技股份有限公司成立于1984年，是一家专业从事高端新型元器件、电子材料、电子专用设备等电子信息基础产品的高新技术企业。风华高科重点推出的1/8W、5W合金电流感测电阻器，广泛地应用在电子烟、通 信、工业控制、汽车电子及各种移动终端设备的电源管理系统及控制系统中。
9）金龙机电
金龙机电股份有眼公司自成立以来一直专注于微特电机的研发、生产和销售，产品应用于手机、电子烟、智能牙刷，智能穿戴等行业，是苹果主要的线性马达供应商。近年，金龙机电除线性马达领域大批量投产外，还收购了甲艾马达、博一光电、兴科电子，实现产业链的垂直整合,目前主营微特电机、触摸显示及结构件。
10）明阳电路
深圳明阳电路科技股份有限公司成立于2001年，于2016年1月改制为股份有限公司，主营业务为印制电路板（PCB）研发、生产和销售, 拥有PCB全制程的生产能力，类型覆盖HDI板、多层板、刚挠结合板、厚铜板、金属基板、高频板、桡性板等，广泛应用在工业控制、医疗电子、汽车电子、通信设备、LED照明等多个领域。
11）华宝股份
华宝香精股份有限公司前身是华宝食用香精香料（上海）有限公司，成立于1996年，是我国香精、香原枓、烟用原料的领军企业，2018年上市。华宝国际目前正积极发力加热不燃烧制品与电子烟等新型烟草业务。通过旗下子公司获得了中国国家烟草专卖局的许可，经营电子烟业务,，创立有电子烟品牌SPV，并收购电子烟企业VMR产品51 %的股权，积极拓展海外市场,在2018年将其出售给JUUL。
12）昂纳（HK）
昂纳科技成立于2000年10月, 2010年4月在香港主板成功上市，是光通信、自动化、光纤激光器和觖模屏多个高科技领域的领先者，也是世界上最大的光通信器件和模块供应商之一。昂纳自动化技木（深圳）有限公司是全球领先的电子烟自动化设备及电子烟加热组件的供应商，隶属于昂纳科技。
13）中国香精香料（HK）
波頓集团自2005年依托烟用香精起家，长期专注香精香料产业链的横向扩展，现已实现烟用、食用、日用香精全覆盖。2005年在香港主板成功上市（股票代码3318.HK) , 2015年收购吉瑞、Inc电子烟公司。国内第一款加热不燃烧烟草烟具“宽窄功夫”就是由四州中烟研制、由波顿集团旗下惠州代工制造，现已在国外市场上市，其中号称国产iqos火器gs5.0也是波顿集困和中烟合作杰作。
14）天长集团（HK）
天长集团为知名的一体化注塑解决方案供应商。在逾17年的时间里，专注于模具设计及制作服务以及注塑组件设计及制造服务。自2013年6月起，天长亦以OEM方式以Fontem(及2015年6月之前为L0ECT，Inc.「LOEC」)拥有的「blu」品牌的名义制造电子烟产品。
沪深 300 指数年涨跌幅约22.42%，主要上市公司涨幅均跑过大盘，顺灏股份由于在加热不燃烧产品上有核心技术，产业并购以及大麻业务的涉足更是迎来了暴涨，增幅达142%。
2.2 主要产业链公司
『产业链公司1：麦克韦尔』
公司于2015 年挂牌新三板， 公司专业从事电子雾化器和开放式电子雾化设备 APV研发、生产和销售的科技创新型公司，目前已发展成为全球最大的电子雾化设备研发、生产企业之一，公司目前的业务包括 ODM 和自有品牌 APV两大板块。公司拥有陶瓷发热体、儿童防护等电子雾化设备的核心专利技术，核心团队拥有多年电子雾化设备行业研发、制造、客户渠道的专业运营经验，为海外大型烟草公司奥驰亚、日烟国际等提供应用公司专利技术的电子雾化产品，市场占有率约 20%。
公司收入大部分为出口外销所致，随着产量增加毛利率逐渐提高。预计2018 年净利润 6 亿，2019 年净利润 8 亿。公司市值 80 亿，为电子烟ODM 领域头部企业，掌握电子雾化核心技术，年销售收入约 30亿元。创始人为营销出身，上市公司亿纬锂能为其股东。
『产业链公司2：艾维普思』
深圳市艾维普思科技股份有限公司，成立于2010 年，2015 年挂牌新三板，2017 年摘牌。公司主要产品包括智能套装电子烟、经典套装电子烟、可 DIY 电子烟、雾化器以及各种电子烟配件。SMOK及 KOOPOR 等均是旗下蒸汽产品品牌。公司自有技术包括磁感应调节技术、不锈钢网导油技术、螺纹传动可调气流技术、进气方向调节技术等。
『产业链公司3：丰江电池』
丰江电池是消费电子领域一流的动力能源供应商，公司是专业从事锂离子电池技术研发、生产和销售的股份制高新技术企业。产品广泛应用于电动玩具、消费电子、电动交通工具、储能及后备电源等领域。
公司已拥有“FULLRIVER”和“Fe123”两个注册商标，获得国内外多项发明专利，在快速充电技术领域更是拥有了行业领先的优势。
丰江电池也是IQOS 的电池供应商，随着加热不燃烧产品的升温，最近两年业绩快速上涨。
2.3 案例『JUUL：3年发展成为估值385亿美元的独角兽企业』
运营情况
关键词：稳定的产品+垂直人群营销。
定位：青春、幽默、流行、卡通、替烟。
2015年，JUUL推出市场首先做的是参与电影和音乐活动，通过免费向明星、KOL发放产品，借力在社交媒体上面针对年轻用户做推广。
2015年，JUUL发起了“Vaporized”活动，拍摄了很多年轻模特+电子烟的海报，成为了Instagram热门话题。
2016年，JUUL转变了营销策略，广告传递“社交”、“浪漫”的定位，希望将目标用户从18岁上浮到35岁左右。
2017年-2018年，由于JUUL前期的营销影响了很多未成年人抽电子烟，收到FDA警告，JUUL营销重点转向“替烟”。
3 微影资本主要观点
控烟和居民健康提升的大趋势不会逆转，鉴于烟草对于国家收入的重要性，短期内烟草将通过产品结构调整进行产业升级；长期来看，只有从产品形态出发，改造升级传统烟草产品，降低其对于人体的伤害，同时维持烟企和政府收入的稳定，实现行业的健康发展。因此，新型烟草产品长期增长逻辑明确。
蒸汽型电子烟由于伤害国家利税，我们认为国内市场存在系统性政策风险。我们观察到中烟子公司的技术储备都是加热不燃烧，因此判断国内市场未来可能是以中烟为主导的加热不燃烧市场。
蒸汽型电子烟毛利较高，仍然具备消费品属性，大部分利润被渠道和品牌商获取，生产环节需要具备技术实力的生产商才可以取得较高的利润。产品的口感、设计和营销成为产品火爆的主要因素，然而影响口感的烟油技术主要在国外厂商，导致国内同质化严重，因此设计和营销成为选择公司的主要考量因素。鉴于产品周期和迭代，综合考虑政策风险，关注具备较高毛利和现金流，有外销能力的公司。
蒸汽型电子烟生产公司以麦克韦尔和艾维普思为主，但均是ODM\OEM为主，受下游客户影响较大；加热型产品公司以盈趣科技为主，但受限于较难往上下游拓展，长期投资价值不大。
今日讨论 你怎么看这一波电子烟的流行？
关于微影资本
微影资本于2015年成立，重点关注文化、消费、教育、科技等投资方向，覆盖初创期、成长期、成熟期，投资规模从上百万元到上亿元不等。基金管理总规模50多亿元，已投资60多家优质企业，其中包括斗鱼、创梦天地、蜻蜓FM、凯叔讲故事、十点读书、华强方特、海豚家、衣麦仓等。
微影资本的投资人来自国内大型母基金、产业资本、上市公司，包括了顶尖的专业投资机构和战略投资者。
微影资本连续多年获得“清科中国文体娱乐领域投资机构10强”、“投中中国文化体育及娱乐传媒产业最佳娱乐传媒领域投资机构10强”、“新京报年度新锐投资机构30强”、“36氪中国新文娱领域十大机构”、“金投奖中国文化传媒领域投资机构20强”、“金汇奖中国早期投资基金50强”等殊荣。
| 微影资本部分已投项目 |