这家隐形冠军可PK宁德时代、比亚迪

之前我晒了一下储能产业链，较为粗暴梳理，许多企业各自逻辑没讲透，接下来将会逐个击破，聊聊哪些企业比较好，今天先将派能科技单独拎出来讲讲。

派能科技是去年12月30日才上市，估计有小伙伴对它不太了解，派能隐藏了多重身份，中兴系、国内隐形冠军、海外中国龙头。

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一、商业模式

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储能系统市场主要有两类参与者：电池制造厂商和PCS(储能变流器)厂商。

PCS厂商以阳光电源为代表，电池制造厂商以LG化学、宁德时代、派能科技为代表。

在国内，派能主要销售通信备电产品，主要客户为大型通信设备集成商。2019年派能科技储能锂电池的出货量，仅次于比亚迪(23.7%)和宁德时代(18.4%)，占比从18年的8.3%升至15%。

在国外，销售家用储能产品，主要客户以大型家用储能设备集成商为主。根据IHS统计，2019年全球自主品牌家用储能产品出货量前3名分别为特斯拉、LG化学和派能科技，所占市场份额分别为15%、11%和8.5%。

若是加上贴牌销售的产品，派能全球份额则到12.2%，全球第2、全国第1。

派能的商业模式是专注于磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研发、生产和销售，境外家用储能的To B业务为主方向，营收超7成。

派能收入全部来源于储能电池系统和电芯，储能电池系统收入多年占比超90%。在储能业务中，派能主要布局境外家用储能市场。但公司已经表示，未来将大举切入市场潜力更大的电力系统市场。

由于储能系统集成涉及的电气设备较多、专业性较强，因此一般由系统集成商对整个储能系统的设备进行选型，匹配集成给下游的安装商，才最终安装交付给终端用户。

派能处于产业链上游，主要产品包括储能电池系统和电芯。

销售采用To B或者To C模式，储能电池系统主要应用于家庭储能、工商业和电网级储能，以及通信基站备电，家用储能占总收入比重最高。

派能科技就是专注于储能电池系统提供这一核心上游，且采用大客户策略，重点开发维护优质系统集成商。

派能第一大客户收入占比不超20%，不算太依赖。

不仅如此，派能还有很高的话语权，前5大客户均将派能视为核心供应商，且除了Sonnen未提供数据外，派能对其他4家的供货额都占了它们采购额的90%以上。

我们在下表稍微介绍一下这5家客户，就可以衬托出派能的优秀了。

Sonnen是欧洲第一大储能系统集成商

Segen Ltd是英国最大光伏产品供应商

中兴康讯是中兴通讯的子公司(派能科技实控人也是中兴通讯)

ENERGY S.R.L是意大利领先的储能系统集成商

CNBM International South Africa Ltd是中建材国际装备有限公司(南非)，中国建材下属企业

派能有电芯的自产能力和对下游的溢价能力——

宁德时代等厂商的电池业务是以动力电池为主，而在储能上主要提供储能电芯和模组，处于储能电池制造产业链的上游，派能则因为聚焦储能市场，产业链更长，是国内少数同时具备电芯、模组、电池管理系统、能量管理系统等储能核心部件自主研发和制造能力的企业。

也就是说，软包电芯生产、电池管理系统生产以及电池系统组装这3大环节派能几乎都可以自主完成，只有占比约3%的PCB贴片、线束加工等非核心工序采用了外协加工方式。

这也就意味着，派能采购的主要都是些基础的器件和材料，没什么技术壁垒，那他对上游的议价能力肯定是强的。

对比另一家储能领域龙头的阳光电源，储能组建系统本身没有特别高的技术含量，最重要的是渠道优势和电芯产能，阳光电源本身没有电芯产能，全部靠外购，一旦竞争加剧，大厂是否还会供电芯，需要打个❓

派能自产电芯，可以说把命运牢牢掌握在自己手里，当然，这也意味着它的产能不可能短时间放量很多，如果不能放量，在发电侧的储能领域，派能会受到很大限制，但总得来说，派能因为有电芯产能，在储能领域，未来大概率比阳光发展的好。

但值得注意的点在于，2020年与2019年的前5大供应商竟然大相径庭，变化了4家，看看派能的解释，主要是选取了更有优势的或对公司更有利的供应商。

这样随意就可以更改前几大供货商，派能的产业链地位更不言而喻了。

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二、基本面

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上面都讲过，派能虽然有To B销售，但还是To C端的业务为主，19年~2020上半年，派能家用储能业务收入占营收达72.8%和72.7%。通信备电分别为13.3%、4.84%，通信备电业务主要客户是爸爸的中兴通讯，19年中兴带来的收入占派能通信备电收入的97%，但2020上半年由于疫情影响，中兴海外通讯备电业务被延后。

从地区收入来看，欧洲占比最高，超一半以上达52%，其次是非洲和中国国内，占营收24%和12%。

相比电芯业务，电池系统业务才是派能的收入大头，占了95.8%的收入都是来源于电池系统业务。而且从这几年两项业务收入占比来看，其实两者的收入占比差距不会太大，几年都是以电池系统为公司收入主导。

派能股价从最高点下来已经腰斩，但是PE仍然达到近一百倍，那么它的营收和利润增长速度真有那么快吗？

撑得起这么高的估值？

从过去几年来看，派能科技的营收和利润增长确实很快，但是未来又如何呢？

我们首先来看派能科技的销售毛利率与销售净利率。

从2017年公司研发、管理等费用大幅度下滑以来，派能的净利率几乎跟随毛利率提升幅度而提升，因为客户稳定，后面各种费用维持稳定的可能性也较大。

那毛利率为什么能持续上行呢？

虽然2017~2020上半年，公司储能电池系统销售单价从2.03元/Wh降至1.62元/Wh，但是依靠原材料价格下降、技术进步推动材料单位耗用量降低、自主品牌占比上升等，促使单位成本也从1.65元/Wh降至0.92元，从而使得单位毛利从0.38元/Wh上升到0.7元/Wh。

2020年派能营收11.2亿元，同比+36.83%，净利润2.75亿元，同比+91.03%，由于这年派能不断完善储能细分市场布局，加大市场开拓力度。随着派能新增产线的投入使用，生产规模进一步扩大，同时，公司不断加大研发投入，市场竞争力持续增强，经营业绩快速增长。

另外光伏、风电这两年景气度不断提高，还有毛利提升给业绩增长带来动力。

派能2018年资产负债率为49.69%，2019年负债率为44.23%，2020年负债率是43.46%，可以看出负债率不断下降。

派能短期、长期借款很低，流动负债提升由于扩产的原因造成。

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三、前景

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派能主战场在欧洲，欧洲带来的收入占营收的52%，目前欧洲储能行业增速在35~45%之间，而派能略高于这个水平，且在产能安排上狠灵活，国内市场一旦爆发，公司随时可以切入。

而派能的储能电芯是全球顶级水平，优势在于公司是纯储能，客户的认可度和品牌价值带来的是粘性度，公司的模块化设计带 来的是灵活度，目前产能严重不足。

按产能规划和公开信息收集，22年保守5GWH + 2020年本身有的1GWH，总产能6GWH，考虑到行业景气度，维持毛利是保底水准，那么22年有望实现15亿水准的保底利润。

海外的储能系统逻辑比较清晰，因为政策补贴的存在，这无疑是派能科技的保 有量所在。

国内新能源发电占比提升是趋势。只有电化学储能那保证调峰调频的需求，痛点很清晰。国内发电侧目前收益模型不清晰，但特别是碳中和目标上升到了一定的高度，只要国家有这个战略，必然会细分到各个环节，只要国家承认储能 的价值，承认清洁能源，就相信能有发展模式。

派能目前处于万亿赛道，到2025年我国储能市场空间将达6500亿元，到2030年我国大部分地区光储结合可实现平价，储能市场空间将超过1.2万亿元。

随着锂离子电池和可再生能源发电技术持续进步及成本下降，且对可再生能源并网接入的政策推动力度加大，风储、光储、 通信储能、UPS储能等应用场景商业模式逐步成熟，未来较长时间锂离子电池储能市场仍将维持较高的增速。

目前，欧洲的屋顶光伏渗透率5%左右，非洲比5%更低，且非洲的光照条件更具备优势，且在撒哈拉以南非洲未来4年有望新增光伏装机21GW。按专家预测，既有屋顶光伏客户已装储能比例欧洲低于10%。当下的市场容量不是近期需要考虑的问题，还远没有到天花板，空间巨大。

以光伏为例，随着可再生能源占比提升，光伏发电成本逐渐降低，光伏发电增量占全球总发电量增量中的比例逐步提高， 则根据利用小时数(过去5年加权平均为1300小时)，可以算得2020、2025、2030年光伏每年新增装机将分别达到127、374、1017GW，10年复合增速达23%。

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四、风险

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从以上的情况很容易看出，派能主要业务来源于国外，但销售渠道上并非自己能掌控，派能不能直接对C端，而是面对下游集成商。前6大客户收入占储能总收入的60%以上，集中度很高。

Sonnen是派能第一大客户，与派能签约定下了很多排他性条款，导致派能不可以向Sonnen竞争对手销售产品，不能销售合同约定的定制化产品，这对公司对外扩展形成了障碍。

虽然Sonnen在欧洲的份额最高，但对比比亚迪的优势并不明显。

在美国市场就更不用说，这里老大是特斯拉和LG化学，Sonnen份额很少很少，不超13%。

派能这样的销售模式可以避免与特斯拉、LG化学直接竞争，但限制了自己的在市场的拓展能力。加上Sonnen是集成公司，而特斯拉是全产业链布局，Sonnen的竞争力一定不如特斯拉。

派能只能与储能电池系统公司的竞争，无法跟特斯拉这样的公司直接竞争，渠道问题成了派能未来最大制约。

接着再看看派能的对手，还有可能存在的问题。储能行业中，大厂抓集中市场，小厂布局细分市场——

宁德时代——

最强对手无疑是宁德时代，它的市场优势明显，深入储能产业链。

宁德时代成立之初就确定两条路线：汽车动力电池、储能电池和储能系统，宁德时代持续加大储能业务的产品开发和市场推广力度，2019年储能系统销售收入为 6.1亿元，同比+222%。

毛利水平，也从2017年12.25%落后于派能的18.79%，到2019年的37.87%反超派能的36.72%。说明宁德时代规模效应明显高于派能，因为宁德规模更大，可以压低成本，提高毛利。

国内储能市场宁德时代和电网开展深度合作

宁德时代自2018年来主要与国家电网，南方电网和五大发电集团开展合作，拿下多个大型储能项目，并创立储能合资公司，联合开展风力发电、光伏发电、储能专案的磷酸铁锂电池解决方案，客户稳定且市场份额大，未来价值空间庞大。

海外储能市场同逆变器厂商开展合作

宁德时代与逆变器和储能制造商科士达合作，开拓荷兰、意大利和其他欧洲国家市场。锂电池用于太阳能+储能的集成产品公司海外首个储能项目已在美国加州实现并网，前期储能市场布局及推广逐步落地。

比亚迪——

海外市场稳固，储能科技创新

比亚迪储能业务海外出口欧洲，国内绑定金风科技。比亚迪储能产品出口至美国、德国、日本、瑞士、加拿大、澳大利亚、南非等多个国家和地区，比亚迪户用储能在欧洲市场市占率排名第2，仅次于Sonnen。

国轩高科——

做精铁锂，做强三元，做大储能

国轩高科储能业务占公司营收30%，2016 年国轩高科成立储能公司，希望通过储能应用，消化退役下来的动力电池，让动力电池的价值实现最大化。

为华能蒙城项目供货之外，国轩高科还与国家电网、华为、中国铁塔、中电投等企业在储能领 域达成了合作，储能业务占比快速提升。

南都电源——

通信基站领域深耕多年，有望成为储能市场的“黑马”

南都主要服务通讯运营商的基站储能业务，产品已拓展至海内外40余个国家和地区。

另外，特斯拉和LG化学也是派能的两大对手，这里就不再细说了。

除了外部力量因素可能影响派能，派能也受到自身产能影响。

软包电芯生产、电池管理系统生产以及储能电池系统组装3大环节中，软包电芯的生产是派能产能的关键，也是目前的瓶颈所在。

可见，派能的电芯产能利用率趋于饱和，虽然20年1~2月受疫情影响有所下降，但3月以来公司产能利用率依然是接近饱和的，市场需求快速增长。

所以，在客户优质稳定，产品性能强大，成本下降趋稳造成毛利率、净利率也将平稳的情况下，软包电芯的产能才是决定派能科技利润增长的核心。

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五、投资逻辑

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半年仅5家券商给派能预计2021年净利润为5.54亿元，PE给25~28倍，对应合理市值区间是138~166亿，目前，派能260.77亿元的市值属于偏高。

阳光电源也介入户用储能市场，但是也说了，有产品不愁卖，说明需求非常旺盛，这对于派能科技已经完整布局的海外渠道，基本上意味着产能上开足马力。

用户端对价格不大敏感，暂时没有见到价格下降，那么，随着规模效应提升，毛利率还可以提高，待后期系统优化参与者更多了，再降低售价，保持户用市场的市占率。

这些数据都对派能科技的未来前景给予佐证，虽然玩家增多了，但是，户用市场的渠道下沉和早期的口碑以及已经做起来的规模效应在一定程度上都形成了壁垒。

同样都是卖酱油卖榨菜的，当你已经卖的很好，卖出了知名度和口碑，固德威想杀进来分一杯羹那是没问题，但影响到派能户用市场龙头地位还是不大现实。

总的来说，储能目前还是一片蓝海，这几年会成长好几只大鲨鱼，而现在，很可能是绝佳布局的起点。

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