一家小而美的龙头
公司简介
今天要介绍的这家小而美的龙头公司就是健帆生物，公司成立于1989年，2016年于深交所上市，主营血液灌流器，血液灌流器贡献主要收入及毛利，2019年收入及毛利占比分别为90.7%和93.0%，健帆生物在灌流器领域深耕多年，在产品、技术、渠道、品牌力等方面全方位领先，2019年在国内灌流器市场份额已达约80%，处于绝对垄断地位。分析健帆生物重点看血液灌流器未来的发展。
行业概述
根据全国血液净化病例信息登记系统数据，截至2018年我国血液透析患者约58万人，新增12.5万人患者。根据行业调研数据，估计我国实际尿毒症患者人数已接近300万人，且未来3-5年有望以15%左右的复合增速持续增长。
血透患者的年人均中位医疗费用为8.71万元。从市场规模角度，以2018年我国血液透析患者约58万人，假设每名患者平均每年的治疗费用在8.5万元水平，则我国血液透析市场的存量规模近500亿元，每年的增量市场也在近百亿规模。
2019年健帆生物的血液灌流器在肾病领域渗透率约为20%，渗透率有望继续提升。若以一月一次的使用频次计算，则我国目前肾病灌流领域渗透率（以国内尿毒症总患者群为基数测算）仅约7.7%。同时使用频率有望提升，使用频次从当前的1月1次提升到提升至一月2-3次。患者基数在快速壮大，预计未来（2020-2024 年）尿毒症患者数仍将以至少10-15%的复合增速增长。
公司产品被证实对新冠患者有显著疗效，有关产品快速放量。肾损伤是一类发生比例较高的后遗症。根据加拿大所提供的数据，约有8%-12%的新冠肺炎重症患者出现了严重的肾损伤。根据美国医学会杂志（JAMA）最新文献，COVID-19患者约有3.6%出现肾损伤。
财务分析
公司业绩增长强劲，从2015年到2019年，公司营收从5.09亿元增长到14.32亿元，归母净利润从2.00亿元增长到5.70亿元，营收复合增速达到31%，归母净利润复合增速达到29%。
2020年前三季度，公司实现营业收入13.2亿元，同比增长35.42%；归母净利润6.3亿元，同比增长50.13%；扣非归母净利润6.0亿元，同比增长57.4%。
单三季度来看，公司实现营收4.46亿元，同比增长42.6%，相较Q2同比增速提升7.7pct；归母净利润1.87亿元，同比增长66.5%，相较Q2同比增长21.1pct；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长67.9%，相较Q2同比增速提升16.5pct。
可以看出，单三季度收入及利润均加速了，近年来公司ROE逐年提升，3项费用有所下降，管理层比较优秀，公司毛利率保持稳定在84%，2019年提升到86%。
业务分析
公司主要产品就是一次性血液灌流器，包括用于肾病领域的HA130、用于中毒领域的HA230、用于风湿免疫领域的HA280和DNA230免疫吸附柱、用于危急重症领域的HA330和HA380、用于肝病领域的HA330-II等产品。
其中，肾病产品HA130为公司最大的单品，2019年收入9.68亿元，占血液灌流器74.6%收入。一次性使用血液灌流器产品的销售收入为12.98万元，占公司主营业务收入的比例为90.82%，是公司的主要收入来源。
此外，一次性使用血浆胆红素吸附器产品的销售收入为7328万元，占公司主营业务收入的比例为5.13%。其他的产品还包括：血浆胆红素吸附器、DX-10型血液净化机、血液灌流机、血液透析粉液。这些占比都比较低，不作为重点讨论对象。
公司早在几年前就已经通过欧盟CE认证，产品已进入了德国、英国、意大利、俄罗斯、土耳其等主要大国，对产品质量和公司实力更好的验证。
公司在海外销售的主要是危重症的产品，以HA330和HA380为主，上半年海外业务收入1770万元同比增长106%，但是仅7月单月就实现海外收入682万元同比增长160%，海外业务增长迅速。
公司血液灌流器产品主要采用经销商买断式的销售模式。血液灌流器是国内医疗器械行业少见的非外资推广培育起来的，国内市场基本是由健帆生物一手做起来的。
血液净化技术是在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的，这项技术已成为终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症及中毒等患者的主要救治方法。血液净化的方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）、血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）和免疫吸附（IA）等，也有多种技术的组合使用。
从对尿毒症毒素清除率来看，血液透析+血液灌流＞血液透析+血液滤过＞血液滤过＞血液透析，组合型人工肾（血液透析+血液灌流）已经成为清除尿毒症毒素的主要治疗方法之一。
健帆生物的核心竞争力总结起来主要有三点，产品质量和研发优势、销售渠道优势和原料掌控优势。
公司自上市以来共进行4次股权激励，主要针对公司中高层管理人员和核心骨干，股权激励的考核目标逐年提升，2016年的股权激励考核目标是2017-2019年营收增速20%、21%和21%。
2019年底，第四次股权激励的考核目标做出了更严格的限定，要求2020-2022年营收增速分别不低于30%、35%和37%，扣非净利润增速分别不低于30%、27%和27%，逐年提高的股权激励考核目标也可见公司的信心。
股东分析
无论是毛利率、净利率、ROE，都非常优秀。但是，我们看一下3季度只剩4家基金持仓。
而2季度时还有475家基金在。可以看出都由散户进场接了，2季报显示股东人数为26900，3季报显示股东人数为33700。
为什么呢？
原来是因为血液灌流器贡献了公司90%业绩，而它属于高值耗材领域，未来有可能纳入集采，也就是说未来产品有大幅降价的风险，大资金都是极度厌恶风险，先出来再说。
公司董事长、实控人董凡持股比例43.9%，今年以来有几笔减持操作，其中通过大宗交易减持的部分买方主要是高瓴资本，社保基金406组合也从公司第九大股东退出。高瓴资本为海外账户UBS AG，持仓1322.6万股，持仓成本在56元，3季度减持了2.38万股，减持价位为71元，按目前73.16元/股，有30%的浮盈。
对于血液灌流器，目前市场的主要有以下几种观点：
1、血液灌流市场体量很小，国内才15亿，比心脏支架的200亿规模小很多。
2、灌流器出厂价510元，终端价599元，中间商差价小。
3、不涉及医保控费，绝对龙头，没对手，没集采压力。
估值
截止到2020年10月25日，健帆生物的市值为584亿，75倍的PE-TTM，看PE-Bands处于近3年来的高位，可以说目前价位不便宜。
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