成立6年估值150亿，嘉楠耘智成区块链第一股，年亏4.2亿，能走多久成悬疑？

导 读

四登资本市场，“交易所门外的流浪汉”圆梦纳斯达克。
作者 | 什小瀑

敲遍交易所门的“流浪汉”，这次终于不再流浪了。

嘉楠科技于11月21日正式登录美国纳斯达克，募资9千万美元，上市代码为CAN，承销商为花旗、华兴证券、招银国际、Galaxy Digital、华泰证券、老虎证券、海通证券。
在三次冲击、三次失败之后，嘉楠科技第四次冲击资本市场，坐稳“区块链第一股”的位置。

财务数据尴尬，年净亏损达4.2亿元

2013年4月，嘉楠耘智成立于北京。经营范围主要是以矿机研发销售和AI芯片研发为主，其生产的阿瓦隆矿机被加密货市场广泛应用，占据全球BTC挖矿机23.3%的市场份额。在芯片研发上，嘉楠科技是全球首个7nm芯片研发成功量产的机构。
2019年10月29日，嘉楠耘智向美国SEC递交了招股书，但这份招股书的财务数据却并不亮眼。
据招股说明书显示，2017年，嘉楠耘智的总收入为13.081亿元，2018年增幅为 106.8%，为27.053亿元。但净利润下降了67.4%，从 3.758亿元降至1.224亿元。2019年上半年，嘉楠耘智总收入为2.888亿元人民币，净亏损为3.309亿元人民币。如果将统计数据区间定为从2018年下半年到2019年上半年，则嘉楠耘智在最近一年的净亏损高达4.2亿元。
比特币矿机以及其他比特币矿机零件和配件的销售额一直是嘉楠耘智总收入的主要来源，2017年、2018年和2019年上半年，这部分收入分别占到总收入的99.6％、99.7％和99.4％。
“比特币价格将直接影响到比特币矿机的市场需求和价格。”嘉楠耘智曾解释了其收入大幅减少的原因，“此外，2018年比特币价格下跌导致以信贷方式购买我们的比特币采矿产品的客户不太愿意付款。”
除了受比特币矿机市场影响外，嘉楠耘智收入和中国监管环境的变化密切相关。
监管趋严，币价低迷，矿圈洗牌，嘉楠耘智的旧型号矿机就会出现大量库存积压，甚至出现赔本卖矿机的情形。据悉，在2018年Q3，嘉楠耘智每售出一台矿机的利润仅为74元。
2018年Q4起，嘉楠耘智开启甩卖老款矿机模式。2019年Q1，老款A8矿机的均价仅为800元。每卖一台矿机要赔2518元。随着区块链被政策红利“正名”，市场回暖。2019年Q2，嘉楠耘智营收回升，毛利达到了24.7%，但这仍难掩亏损尴尬。

四登资本市场，圆梦纳斯达克

嘉楠耕智曾分别在A股、新三板和港股进行过申请上市，均以失败告终。
2016年6月，嘉楠耘智冲刺A股市场。创业板上市公司鲁亿通电气发布重大资产重组公告，拟作价30.6亿元收购嘉楠耘智现有14名股东手中的全部股权，但深交所对嘉楠耘智进行了反复询问，收购破裂，嘉楠耘智“借壳”挂牌中国A股市场的计划泡汤。
2017年8月，嘉楠耘智转战新三板。此刻大环境并不友好。监管政策收紧，加密货币遭严控。9月4日，国内加密货币市场遭遇政策监管风暴。相关部门开始禁止境内一切加密货币交易和lCO，遇多次询问后，嘉楠耘智不得不宣布放弃在新三板上市。
2018年5月，嘉楠耘智向港交所递交了招股申请，计划以红筹形式上市，拟募资规模为10亿美元。摩根士丹利、德意志证券、瑞士信贷和招银国际担任联席保荐人。但半年之后，港交所官网上显示其上市申请归为“失效”。
嘉楠耘并没有放弃对资本市场的热情。2019年，10月28日，嘉楠耘智向美国证券交易所（sec）提交了招股书，赴美上市的公司主体为嘉楠科技。IPO将采用A类普通股和B类普通股的双股权结构。11月21日，如无例外嘉楠耘智将成功圆上市梦。“矿机第一股”实至名归。
有专业人士分析，嘉楠耘智多次登录国内资本市场遭拒的原因在于区块链的属性。
虽然矿机是区块链市场唯一具备实体资产和大规模资金合规入场渠道的资产标的，但加密货币在我国属于严加监管的对象，盈利模式存在较高风险。迄今为止，国内资本市场并没有区块链公司成功上市案例。
如果说，区块链领域的公司能够在市场中跑出来，需要通过技术资源、渠道搭建、销售模式等多重考验，公司背后的投资人拼的除了眼光还有运气。
据天眼查显示，迄今为止，嘉楠耘智共完成四笔股权融资。
2014年1月，汉鼎宇佑对其进行了种子轮投资；2015年12月，暾澜投资、勤桦投资成为嘉楠耘智天使轮投资人；2017年5月，嘉楠耘智获得来自锦江集团、趵朴投资、暾澜投资等近3亿元人民币的投资，投后估值近33亿元人民币。
2019年3月，嘉楠耘智完成一轮金额达数亿美元的融资，估值达数十亿美元。据悉，此次投资方并没有新进投资机构，均为老股东。此外，2018年4月，嘉楠耘智从招行香港、招行国际处获得了总值9.3亿港元的债务融资。

主营业务是AI还是矿机？

向左区块链，还是向右AI？一度是区块链领域公司的艰难选择。和比特大陆两位创始人在定夺公司方向上的激烈争权不同，嘉楠耘智在路线的更改上则显得温和得多。
在招股书上显示，嘉楠耘智为“半导体公司”和“领先的超级计算解决方案提供商”，而并非“矿机厂商”。
但尴尬的是，虽然公司定位AI芯片研发，但就业务规模以及产品收入来说，嘉楠耘智以矿机业务为主。2018年6月份是个分水岭，AI产品由没有收入转向开始产生“薄利”，2018年下半年AI产品收入为30万元，2019年上半年，AI产品盈利50万元。但一直未形成规模化发展。
矿机业务收入在2017年、2018年和2019年上半年分别占到总收入的99.6％、99.7％和99.4％。这部分营收受数字货币行情影响很大，行情好时，一台矿机八九千依旧抢手，但行情冷淡下，只有几百块的甩卖价，甚至年初一度传来矿机论斤卖的消息。
虽然区块链在政策的加持下，有回暖迹象，但接来下国内虚拟货币平台将成为监管重点监控对象，凭借矿机业务实现持续而稳定的营收似乎并不容易。
嘉楠耘智高管曾对外表示，“用3年时间实现公司矿机与AI业务收入比例达到1：1，在公司上市后筹集大量资金对AI芯片进行大量投入研发。”可见，业务转型至AI芯片，或是嘉楠耘智的上市目的之一。
在开发人员的配置上，嘉楠耘智AI开发人员和挖矿团队相差无几，这一度被视为嘉楠耘智将推行“以矿养AI”战略的标志。
但挖矿之路能走多远？这是个未知数。
比特币的数量是固定的，只有2100万个，且4年为一个周期产出减半，随着时间的推移，比特币的挖取将日益困难，除非不停进行技术升级，挖机的算力能够不断进行提高。在比特币被开采完毕的那一天，矿机的天花板将彻底呈现。
或许这就是嘉楠耘智坚定进行AI转型的原因。

高管出走，创始团队稳定性成疑？

2013年，张楠赓和李佳轩共同出资10万元，创立嘉楠耘智。嘉楠名字取自于其创始人李佳轩的“佳”同音的“嘉”，张楠赓的“楠”。英文名“Canaan”源于日本动画《Canaan 迦南》。同年12月，刘向富成为继张楠赓、李佳轩之外的新股东。
据招股书显示，嘉楠耘智第一大股东为李佳轩，持股16.2%，张楠赓为第二大股东，持有16%股份。同时，引入AB股制度，张楠赓持有股份为B类股，投票权为A类股的15倍，也就是说，张楠赓的投票权为74%，在这种同股不同权的模式下张楠赓持有绝对话语权，高管团队一直比较稳定。
2019年10月10日，2019胡润百富榜名单发布，嘉楠耘智张楠赓、李佳轩、刘向富均位列其中。三人身家分别为39亿、38亿、39亿人民币。据招股书显示，刘向富为公司实际控制人之一，和李佳轩、张楠赓和股东通过一致行动协议控制公司。但在2月份，刘向富因不认同公司战略发展离职。
公司管理层为实现IPO，将公司战略定位为专注于加密货币挖矿和人工智能芯片的制造商，而刘向富则认为，硬件和软件在区块链产业里是无法分开的，嘉楠耘智作为生产矿机的公司与矿场和矿池业务切割，在他看来不能接受。
高管出走，是否会埋下嘉楠耘智稳定性的隐患，其无法认同的战略定位能否通过市场的验证？或许，需要等待时间给出最终答案。

供应商单一性依赖、政策性风险

存隐患

嘉楠耘智和比特大陆、亿邦国际同为全球矿机三巨头。虽然嘉楠耘智已稳居区块链第一股的位置，但就行业竞争力来说，却和亿邦国际、比特大陆存在一定差距。
作为一家无晶圆IC设计厂，嘉楠耘智并不具备芯片生产能力。其产品制造和测试有过于依赖第三方机构的倾向。
台积电是负责嘉楠耘智设计IC的生产制造商，制造水平在行业内领先，但和嘉楠耘智并没有签订任何长期合作协议，此外嘉楠耘智将进行量产的8nm芯片，三星或为其唯一供应商，也存在供应商单一的隐患，在这两大重量级产品上，嘉楠耘智是否具有长期稳定的货源一直备受质疑。
此外，7nm芯片一度是嘉楠耘智的得意之作。但搭载7nm芯片的A921矿机却一直很少在市场上露面。嘉楠耘智曾对此解释，台积电工厂电脑曾遭受黑客入侵，128个7nm晶圆不得不延迟出货日期。此外，在能耗比上上，7nm芯片和之前芯片相比，效能提升有限，在和竞品的比较上，优势也不是特别突出。
政策风险也是嘉楠耘智们不得不面对的问题。2019年4月份，国家发改委形成《产业结构调整指导目录（2019年本，征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。其中提到禁止投资或从事加密货币挖矿业务，这给以矿机生产为主要业务的公司来说，造成一定的冲击。
11月6日，发展改革委修订发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》其中，不再将挖矿视为必须淘汰的类别，并删除了有关“虚拟货币挖矿”的条目。虽然对于矿机企业来说，属于利好消息，但并不代表国家认可或鼓励挖矿行为。
政策的摇摆松动之间，或决定了嘉楠耘智们的生死存亡。
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