华住太难：港股收粮“遇冷”，上市前夜遭沽空
1999年初，正值中国互联网第一波浪潮滚滚而来，中华网、新浪、网易、搜狐等一批门户网站异军突起，通过提供丰富的资讯和便利的应用，助推上网“冲浪”成为一种新时尚。当一种新事物袭来，往往意味着机会就在其中。
一顿稀松平常的饭局间，季琦与梁建章、沈南鹏等上海交大校友就互联网经济、中国互联网发展、纳斯达克上市等话题展开了热烈的讨论，几个年轻人萌生了做一个向大众提供旅游服务的电子商务网站的想法。
1999年5月，携程旅行网诞生，季琦任总裁，梁建章任首席执行官，沈南鹏任首席财务官，范敏任执行副总裁，人称“携程四君子”。仅仅4年后，携程便在纳斯达克上市。
随后的十多年内，四个人慢慢分化。季琦在发现快捷酒店的创业机会后便离开了携程，之后深耕酒店业，先后创办了如家酒店集团、汉庭集团（后更名为华住集团），并带领两家公司成功赴美上市；沈南鹏则一头扎进风投圈，成为了时至今日都一时无两的VC大佬，投资了诸如阿里、京东、美团、360等众多耳熟能详的互联网企业；梁建章和范敏依然坚守携程，并把携程做成了中国最大的旅游网站。
2020年9月22日，在季琦的带领下，华住集团二次赴港敲钟。但不同的是，这次的声音有点嘈杂，上市前夜被沽空新秀博力达思研究直指“财务造假”，华住集团一度站上“风口浪尖”。
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沽空新秀“瞄”上华住集团
直指“财务造假”
美国时间9月21日晚，沽空机构博力达思（Bonitas Research）突然发布报告称，华住集团谎报其酒店投资组合的所有权以制造虚假财务报表。
说起博力达思，估计很多人不知道。毕竟2018年刚刚成立，知名度尚无法比肩浑水、香椽、格劳克斯等老道选手。
但实际上，资历尚浅的博力达思一出道便来势汹汹，曾狙击过浩沙国际、P2P龙头中新控股、恒安国际、波司登、晶科能源等上市公司。
我们来看看博力达思这次“瞄准”华住集团，又说了点啥？
博力达思称在北京和上海的实地调查证实，华住集团没有按照规定披露一些由华住现任员工和其他未披露的关联方拥有的特许经营酒店，并且对这些秘而不宣的加盟酒店提供了秘密的运营费用支持。
具体而言，包括了如下证据链：截至2019财年，华住集团实际上控制着1952家酒店，占集团所有酒店数量的比例达35%左右，但华住对外宣称的酒店数量只有688家，占比约为12%；截至2019年年底，商务部的特许经营登记显示华住旗下共有3020家独立特许经营商，比华住报告的4930家管理和特许经营酒店少37%；工商行政管理局的记录显示，华住在美国证券交易委员会报告中起码低报了至少16%的雇员人数。
图片来源：博力达思研究报告
此外，博力达思还称，华住批准的酒店建筑承包商名单中包括多名未披露的现任华住员工。两家未披露的关联方承包商的信用报告显示，收入可观，却没有利润或资产，可能是被用作通过建筑成本洗刷虚假现金的幌子。
基于此，博力达思研究认为，华住集团利用未披露的关联方交易隐瞒经营费用，人为夸大报告利润，其虚假利润在其2019年末资产负债表上以20亿元（3亿美元）的虚假厂房及设备（PP&E）呈现，相信华住的实际财务表现证明其股价应该远低于当前水平才是合理的。
该报告一出，华住在美股的股价立马绷不住了，22日盘中一度跳水6%，截至当日美股收盘，华住报40.48美元/股，跌3.66%。
图片来源：东方财富choice
针对博力达思的指控，华住方面回应称，公司已知悉该沽空报告。基于对报告的初步审查和评估，公司认为“该报告没有依据，它包含许多错误、未经证实的陈述以及对公司业务和运营的误导性结论”。
回溯资本市场的历次沽空往事，无论报告是否属实，基本都会波及到市场情绪，进而导致公司股价下跌。尤其今年以来受瑞幸咖啡事件牵连，中概股审计和信息披露问题被严重放大，华住集团这波无关痛痒的回复，恐难打消投资者的疑虑。
更甚者，该沽空报告发布在华住集团赴港上市前的几小时内，投资者不免担忧，华住“顶得住”吗？
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港股“收粮”
华住“遇冷”
9月10日，华住集团向香港联合交易所递交了主板上市招股书，欲募集资金用于支持公司的资本支出及开支，偿还美元循环信贷融资，增强公司的技术平台等用途。
仅仅10余天，华住集团即完成了从聆讯到挂牌的过程，堪称“神速”。9月22日，华住集团港股上市首日，发售价297港元/股，最终报收310港元/股，上涨4.38%，总市值达984亿港元。
大体来看，华住集团算是“顶”住了博力达思的沽空狙击。
不过，与近期广受追捧的农夫山泉相比，华住集团的本次港股行颇显“冷清”，认购保证金、发售价、募资总额都受到“冷遇”。
据悉，华住集团此次招股期限为9月11日至9月16日，但是到9月14日，认购保证金仅为1.22亿元，认购尚不足额；最终香港公开发售获3.39倍认购，国际发售获6.6倍认购，IPO发售价为每股297港元，低于此前公布的每股368港元的最高公开发售价，而在9月21日的暗盘数据显示，华住在富途收盘价仅比发行价略微上涨了0.27%；募资总额约60.65亿港元。
相较“大肉签”农夫山泉，散户投资者超额认购1147倍，国际配售部分的机构投资者超额认购60倍，上市首日股价高开85%的亮眼成绩，反差之大一目了然。
另外，比之10年前华住酒店的前身汉庭酒店集团登陆纳斯达克交易，其上市首日股价大涨13.63%，募集资金达1.1亿美元，华住集团此番也未能复刻"“美股高姿态"。
作为仅次于锦江的中国第二大酒店集团，为何市场对华住的热度不高？不妨从招股书及财报中探寻一二。
据招股书显示，2017至2019年，华住集团净收入分别为82.29亿、100.63亿及112.12亿，对应的归属净利润分别为12.28亿、7.16亿及17.69亿。整体业绩表现算得上稳健。
数据来源：华住集团招股书，节点投研所
但从数据增长情况来看，同期华住集团净收入对应的同比增速约22.3%、11.4%、-15.7%，呈逐年下滑趋势；净利润对应的同比增速约58.66%、-41.7%、147.1%，呈波动状。
2020年初突然袭来的疫情“黑天鹅”，亦让华住集团业务展露出脆弱的另一面。
今年一季度，因临时关闭酒店数千家，华住集团录得净收入20.13亿元，同比下降15.67%，净亏损21.35亿元，同比下降超21倍。
二季度，随着疫情逐渐消散，华住酒店的整体入住率提升至68.8%，净利润下滑速度有所收窄，但亏损状态未改。其净收入19.53亿元，同比下降31.7%，归属于公司净利润为-5.48亿元，同比下滑189.4%。
业绩的惨淡仅仅是一方面，除此之外，华住集团还面临着庞大的债务压力和行业成长空间有限的“天花板”。
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债务压顶
行业趋近“天花板”
“携程四君子”中，梁建章曾这样评价季琦，“季琦擅长做一个很小的创业公司，同时又很擅长做一个很大的航母公司”。
如今的华住，确如梁建章所言，成为了一家很大的航母公司，手握6000多家自营酒店，位列全球第九大酒店集团。
背后，离不开季琦激进的“买买买”战略。
2013年收购星程酒店；2017年以36.5亿拿下桔子水晶全部股权；2018年以4.6亿取得花间堂71.2%股份；2020年1月，华住动用7亿欧元将德意志酒店全部股份收入囊中。
通过并购，华住实现了规模扩张，但也推高了债务。
据华住集团9月14日发布的二季度未经审计财务报告，截至2020年6月30日，华住集团总负债达565.37亿元，资产负债率92.17%。
数据来源：东方财富choice，节点投研所
其中，短期债务58.21亿元，主要包括于2022年到期的可换股优先票据及1.8亿美元的银行贷款；长期债务92.40亿元，主要包括于2026年到期的可换股优先票据、4.4亿欧元及2亿美元银团贷款、10亿元银行贷款的非流动部分。
同时期，华住集团账面上的现金只有36.99亿元，完全不足以覆盖债务，且二季度现金流情况不容乐观，经营活动产生的现金流净额5.12亿元，同比大幅减少50%以上。
数据来源：东方财富choice，节点投研所
并购亦让华住背负了沉重的商誉，2017年-2019年，以及2020年6月30日止，华住集团的商誉分别为22.65亿元、26.30亿元、26.57亿元和54.02亿元。
值得注意的是，华住集团2017年至今从未对商誉进行过确认减值，若后续疫情反复或存在其他减值迹象，可能造成商誉的估值假设有所变动，从而产生减值费用，影响净利润。综合多方消息，目前欧洲第二波疫情已经开始。
展望未来，季琦还是一如既往地选择了扩张，曾在2019年12月对外称：“未来3年内，华住计划将开店数量提升至10000家，真正实现‘万家灯火’。”也就是说，2020-2022年，华住每年的平均开店数量要达到1000家以上。
但问题是，市场还有多大空间？毕竟，历经十余年高速增长后，中国酒店行业已显“天花板”。
根据公开数据，当前中国酒店市场供给庞大，拥有81万家酒店、2000万间客房，人均客房数与美国相当。这意味着酒店市场已经趋于饱和，华住的经营模式与成长空间都非常有限，留给资本市场的想象空间也非常有限。
考虑多方因素，身居疫情打击最严重的行业之一，自身亏损还在持续，负债不断攀升，又被博力达思“临门一脚”，属于华住和季琦的投资故事真不好讲。
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