协议收购引发强制要约收购义务的案例有7个，间接收购案例有14个。这两类强制全面要约案例相对于触发要约收购义务的收购总数量来说较为稀少，原因在于证监会的高豁免率。私有化退市是指收购人为了让目标公司退市而收购目标公司的所有剩余股份的全面要约，包括3个案例。收购人的控股股东都是国资委，私有化要约主要是为了资产业务整合等战略目标。收购人为履行由间接收购和协议收购触发的强制全面要约义务而发出的全面要约全部被规避，而国资委推动的私有化自愿全面要约没有规避现象。要约人是否具有规避目的的判断标准是要约人提供的溢价高低和被要约人预受要约的数量。要约价格包含的控制权溢价越低，被要约人预受要约的数量和比例往往越低，收购人的规避意图越明显，反之亦然。控制权溢价是要约价格与法定要约基准价格的差额。四、分析与建议（一）产生法律规避的原因是什么？法律规避行为的目的是“排除特定法律规范的适用而实现与受禁止之行为相同的结果”，表现为“以合法形式掩盖非法目的”等形式。[28]强制全面要约被规避的原因在于很多方面。从主观动机来说，全面要约使收购人耗费相当多的财务资源，同时带来了目标公司退市的风险。我国收购人尤其是协议收购人往往不喜欢发出全面要约，除非他们别无选择。因此，实践中协议收购和间接收购触发的强制全面要约义务全部被规避。从客观原因来讲，为了规避强制全面要约义务，收购人往往会使用不同的合法规避手段。收购人之所以能够成功规避要约义务，靠的是设置过低的要约价格。要约人在全面要约中向目标公司少数股东提供很少的控制权溢价，甚至不提供溢价。有时要约价格甚至被设定为低于法定基准价格，因为得到了收购人聘请的财务顾问的支持意见。[29]2006年《收购办法》修订之后，南钢股份案[30]中的全面要约规避现象依然大量存在。收购人不仅存在合法规避，还同时使用违法手段。收购人和原控股股东非法履行收购协议，故意缩小全面要约的范围。2006年《收购办法》和2020年《收购办法》皆规定在履行其收购协议前，收购人应当发出全面要约。收购人计划通过收购协议从原控股股东手中取得超过30%股份的，超过30%的部分必须以全面要约的方式取得。[31]其立法本意是，如果收购人想从原控股股东手中协议获得51%的股份，二者只能以30%的股份履行收购协议。收购人想要取得其余21%的协议标的股份，必须发起全面要约，连同少数股东持有的49%股份一起取得。本规定旨在约束原控股股东，将其与少数股东利益绑定，激励其认真负责地调查收购人，通过谈判获得最优报价，争取所有股东的共同最大利益。本文的案例研究发现，收购人和原控股股东的实践做法恰恰与法律规则的精神背道而驰：所有收购人发出的全面要约标的都不包括剩余21%的股票。收购人和原控股股东往往完整履行51%的收购协议，再由收购人发出收购少数股东持有的49%股票的全面要约。这种公开违反2006年《收购办法》的行为可以解释为收购人和原控股股东的合谋。他们都希望股份转让协议能够完全执行，且原控股股东不希望被锁在曾经控制的上市公司中。[32]相比之下，国资委控股的收购人没有规避现象，且往往提供高溢价，并得到了少数股东的积极预受。收购人原本就计划通过发起全面要约来完成公司退市战略，全面要约被用作实现其战略的一种方法，而非仅为了履行法定要约义务。在2007年的东方锅炉案中，收购人东方电气集团公司（国资委控股）持有上市公司东方锅炉集团68.05%的股份，通过换股收购的方式，向后者的少数股东发出全面要约。由于高额溢价的存在，99.67%的少数股东股份接受了要约，收购人使上市公司成功退市。（二）法律规避对投资者和公司治理有何损害？从理论上讲，强制全面要约制度的成功实施对于投资者保护和上市公司治理具有重要意义。[33]强制全面要约制度促进了股东平等，为少数股东提供了和原控股股东同等的待遇[34]，防止将公司控制权卖给恶意收购人[35]。当公司控制权转移给外部收购人时，强制要约收购制度确保了少数股东的退出权[36]，使少数股东有机会以合理的价格出售其股票并撤回其投资[37]。强制全面要约使少数股东可以分享控制权溢价，符合《证券法》的三公原则[38]，实践中增强了投资者的信心[39]。强制要约能帮助最能创造价值的要约收购人获得公司控制权。[40]实践中，收购人对要约义务的规避使上述制度优势无法发挥作用。理论上，要约价格有两套公平标准。第一套是市场标准，认为只要高于要约前的目标公司股票市场价格，要约价格就是公平和有效的。第二套是单一所有者标准，认为有效率的交易是指有意愿的买方和卖方在不受胁迫的情况下所作出的交易。美国的大多数法院和法律评论员普遍接受了单一所有者标准。特拉华州法律要求目标公司的董事会履行保护目标股东免受要约价格不足损害的义务。[41]无论采用哪种标准，我国全面要约中低于市场价格的要约价格都明显不利于对上市公司少数股东的保护。全面要约义务规避对投资者保护、上市公司治理和证券市场监管都造成了巨大威胁。第一，有缺陷的基准要约价格规则使中小股东无法分享控制权溢价，损害上市公司股票市场信心。2006年《收购办法》将要约前6个月收购人购买目标公司股票支付的最高价格作为要约价格基准之一。少数股东能搭原控股股东的便车，利用其较高议价能力获得等额交易回报。但在实践中，极少数收购人主动将协议购买股票的价格作为价格参考基准，因为不想支付给少数股东和原控股股东一样高的溢价。第二，要约义务的规避严重损害了监管机构的权威性和公信力。《股票发行与交易管理暂行条例》第五十一条规定收购失败将面临不利法律责任，限制了收购人每年获取更多股份的能力。要约义务的规避是由收购人策划的故意收购失败，理应受到监管机关的惩罚。实践中，第五十一条未被监管机关充分适用，导致上市公司控股股东未受到应有的制约，从而损害了监管机构的执法权威和公信力。第三，要约义务的规避使收购情形下的董事义务很难执行，降低上市公司治理水平。美国特拉华州法律要求，目标公司董事会应履行保护目标公司股东免受不充足的要约价格损害的义务。[42]2020年《收购办法》也要求目标公司管理层保护少数股东利益，履行尽职调查义务等。要约义务的规避使收购人和控股股东成为利益共同体，董事义务规则很难被遵守和执行。（三）法律规避的应对策略本文的实证发现证明了自愿要约相对于强制全面要约的优势。国资委控股的收购人自愿发出的私有化全面要约没有规避现象。收购人及其背后的控股股东国资委有真实的意图将目标公司退市，有充足动机和财力向少数股东提供足够吸引人的控制权溢价。例如，神华国能收购金马集团的目的就是解决同业竞争问题和提高资产业务整合效率。本文赞同鼓励收购人尽可能采用要约收购方式进行收购的立法政策。强制全面要约制度不适合我国收购监管环境，未来立法应逐渐予以废除，让收购人自己决定是否发起全面要约。首先，移植来的强制全面要约义务在实践中变得虚假和扭曲，因为它违背了收购人、原控股股东的意愿和市场规则，阻碍了收购活动的发展。[43]其次，2020年《收购办法》取消了证监会对强制要约义务的豁免程序。收购人符合强制要约义务豁免条件的，不需要向证监会申请，自动获得豁免。[44]这说明证监会认为收购市场已经发展到一定的成熟阶段，不需要通过行政审批的方式来监督全面要约收购义务豁免。在废除强制全面要约制度之前，监管机构应借鉴美国公平标准，修改有缺陷的要约价格规则，处罚故意失败的要约，加强收购中的董事信义义务。剥夺目标股东获得高于市价的要约价格的能力，将限制资产向更有效率的使用者转移。[45]美国Wellman诉Dickinson案表明，控制权溢价是收购要约的最终特征之一。[46]没有控制权溢价，全面要约可以被看作虚假的和不存在的。要约收购应当是以高于当前市场价格的溢价向目标股东购买一定数量证券的公开要约。要约人为取得目标公司的控制权而付出的价格与一国对少数股东的保护水平有关。[47]较高的控制权溢价意味着少数股东可以在离开公司时拿到较高回报。[48]五、结语本文实证研究了2007年至2016年我国收购市场上发生的24个全面要约案例。除苏泊尔案外，所有收购人都遵循了2006年《收购办法》要求收购人使用全面要约来履行由协议收购和间接收购触发的法定要约义务的规定。收购人为履行法定义务而发出的强制全面要约全部被规避。所有国资委推动的私有化全面要约都提供了丰厚溢价，没有规避现象。强制全面要约义务的法律规避产生的原因包括一系列主观和客观方面的因素，且多发于非国资委推动的、由协议收购和间接收购触发的强制全面要约义务。法律规避对投资者利益、上市公司治理、证券市场监管造成了一系列严重损害。我国应鼓励收购人采用自愿要约方式进行收购，逐渐废除强制全面要约。监管机构可以借鉴美国公平标准，修改有缺陷的要约价格规则，处罚故意失败的要约，加强收购中的董事信义义务。注释：[1] 关于我国证券法律制度的移植路径，参见王超：《中国持股权益披露制度：法律移植与比较研究》，载《投资者》2019年第5辑；黄辉、王超：《上市公司权益披露制度：实证研究与政策建议》，载《证券法律评论》2020年卷；黄辉、王超：《证券概念边界的中美比较：证券法改革进路评析》，载《多层次资本市场》2020年第2期。[2] 参见2006年《收购办法》第二十四条、第四十七条。[3] 关于我国法律规避现象的讨论，参见王军：《法律规避行为及其裁判方法》，载《中外法学》2015年第3期；旷涵潇：《法律规避视角下消费信托的产生与合规性研究》，载《金融法苑》2018年总第九十六期。[4] 关于强制要约制度的研究，参见Robin Hui Huang, Charles Chao Wang, The Mandatory Bid Rule Under Chinas Takeover Law: A Comparative and Empirical Perspective, 53 The International Lawyer 2 (2020), pp. 195-234; 黄辉、王超：《公司收购法的移植与变异：部分要约与投资者保护》，载《投资者》2019年第7期；蔡伟：《强制要约收购制度的再审视：效率视角下的实证分析》，载《中外法学》2013年第4期。[5] 参见2006年《证券法》第八十五条。[6] 全国人大证券法修改起草工作小组：《中华人民共和国证券法释义》，中国金融出版社2006年版，第78-79页。[7] 《城市收购与兼并法》要求获得或巩固公司控制权的收购人（持股达30%以上）向其余所有股东发出全面要约。参见英国《城市收购与兼并法》第九条。[8] 我国上市公司控制权的法律推定标准是持股30%。参见2002年《收购办法》第六十一条。[9] 参见1999年《证券法》第八十一条。[10] 参见2006年《证券法》第八十八条。[11] 参见2006年《证券法》第九十六条。[12] 参见郑彧：《上市公司收购法律制度的商法解读》，载《环球法律评论》2013年第5期。[13] See Robin Hui Huang, The New Takeover Regulation in China: Evolution and Enhancement, 42 International Lawyer 1 (2008), pp. 153-175.[14] 根据2006年《收购办法》第三十五条可知，只要收购人聘请的财务顾问对要约价格的合理性进行解释，要约价格也可以低于市场平均价格。即《收购办法》采取的是自由定价主义和法定价格主义相结合的模式，参见伍坚：《上市公司要约收购制度的优劣》，载《经营与管理》2009年第4期。[15] 间接收购实际上是一种特殊的协议收购，收购人收购目标公司的控股股东，从而间接取得对目标公司的控制地位。[16] 参见2006年《收购办法》第二十四条、第四十七条。[17] 参见郑彧：《上市公司收购法律制度的商法解读》，载《环球法律评论》2013年第5期。[18] 参见2006年《收购办法》第六十二条。[19] 参见2006年《收购办法》第六十三条。[20] 参见2020年《收购办法》第三十九条。[21] 参见2020年《收购办法》第六十二条、第六十三条。[22] 行政许可的设定关乎政府与市场的边界。参见王军：《出租汽车经营行政许可之合宪性分析》，载《行政法学研究》2016年第2期；胡睿超：《行政许可设定范围的合理化分析框架》，载《行政法研究》2020年第2期。[23] See Cai Wei, The Mandatory Bid Rule in China, 12 European Business Organization Law Review 4 (2011),pp.653-680.[24] 2006年《收购办法》修订后的第一起要约收购案发生在2007年，所以研究时间区间始于2007年。[25] 证监会网站在2015年底停止了公布收购人要约收购报告书的信息，所以一些要约收购案例的披露文件在巨潮资讯网上找到。[26] 参见2006年《收购办法》第四十七条。[27] 参见清澄君：《敌意收购在中国：让竞争从幕后走向台前》，载微信公众号“比较公司治理”，2018年11月29日。[28] 参见王军：《法律规避行为及其裁判方法》，载《中外法学》2015年第3期。[29] 例如2015年的华润万东医疗装备（上交所600055）案例。[30] 2003年南钢股份案是我国首例强制要约案例。收购人以低价发出全面要约，成功规避了强制全面要约义务。[31] 参见2006年《收购办法》第四十七条；2020年《收购办法》第四十七条。[32] 控股股东经常利用资本多数决机制侵害少数股东利益，参见钱玉林：《滥用多数决的股东大会决议》，载《扬州大学学报（人文社会科学版）》2007年第1期。[33] 强制全面要约制度也会带来一系列负面影响，例如收购冷却效应。[34] 参见王志强：《要约收购在中国的异化及其后果分析》，载《中国经济问题》2006年第3期。[35] See William D. Andrews, The Stockholders Right to Equal Opportunity in the Sale of Shares, 78 Harvard Law Review 3 (1965), pp. 505,528-529.[36] 参见刘俊海：《论股权平等原则》，载《法学杂志》2008年第3期。[37] 参见李东方：《上市公司收购监管制度完善研究——兼评“<证券法>修订草案”第五章》，载《政法论坛》2015年第6期。[38] See Robin Hui Huang, The New Takeover Regulation in China: Evolution and Enhancement, 42 International Lawyer 1 (2008), pp. 153-175.[39] 参见张媛春、李善民：《强制要约制度与中小投资者保护——基于我国上市公司协议收购市场反应的实证研究》，载《经济管理》2009年第6期。[40] Schuster Edmund-Philipp, The Mandatory Bid Rule: Efficient, After All，76 Modern Law Review 3(2013),pp.529-563.[41] Schwartz Alan, The Fairness of Tender Offer Prices in Utilitarian Theory, 17 Journal of Legal Studies 1 (1988), pp. 165-196.[42] See Schwartz Alan, The Fairness of Tender Offer Prices in Utilitarian Theory, 17 Journal of Legal Studies 1 (1988), pp. 165-196.[43] 法律移植经常带来舶来品规则和法律概念在当地的扭曲。参见杜如益：《“法律的斗争”抑或“为权利而斗争”——耶林本意的探求与百年汉译论争考辩》，载《中国政法大学学报》2018年第2期。[44] 参见2020年《收购办法》第六十二条、第六十三条。[45] See John C. Jr. Coffee, Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment of the Tender Offers Role in Corporate Governance, 84 Columbia Law Review 5 (1984), pp. 1145-1296.[46] 参见项剑：《美国界定公开收购要约的实践与借鉴》，载《证券市场导报》2001年第2期。[47] Dyck Alexander and L. Zingales, Private Benefits of Control: An International Comparison, 59 Journal of Finance 2 (2004), pp. 537-600.[48] William A. Klein and John C. Jr. Coffee, Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles, Foundation Press, 2002, p.182.金融法苑(2020总第一百零三辑)可上下滑动图片浏览目录
