长江电力VS华能水电VS国投电力 水电产业2021年5月跟踪 装机量？

今天，我们对水电这个产业的三家代表龙头，近期的行业情况做跟踪。

长江电力——主要布局长江流域。2021Q1，其营业收入88.7亿元，同比增长5.8%；归母净利润28.7亿元，同比增长25.3%；扣非归母净利润23.8亿元，同比下降13.0%。业绩略超预期。

Q1来水偏枯，发电量同比下降10.6%，毛利下降，但投资收益、公允价值变动收益等增加，提升归母净利润。

国投电力——主要布局雅砻江流域。2021Q1，收入91.9亿元，同比增长21.2%，得益于境内发电量价齐升；归母净利润12.2亿元，同比下降17.5%，主要是投资收益下降所致；扣非归母11.1亿元，同比增长23.4%，业绩符合预期。

华能水电——主要布局澜沧江流域。2021Q1，营业收入38.37亿元，同比增长23.7%，2021Q1来水偏丰，电量增长24%；归母净利润6.01亿元，同比扭亏为盈（2020Q1为-0.54亿元），业绩符合预期。

从机构一致预期情况来看：

长江电力——2021-2023年，机构一致预测营业收入大约为575亿元、590亿元、667.74亿元，同比增速分别为-0.49%（上期并购影响）、2.57%、13.22%，归母净利润大约分别为260亿元、273亿元、313.27亿元，同比增速分别为-1.14%、5.05%、14.7%。

国投电力——2021-2023年，机构一致预测收入规模大约为416.34亿元、446.07亿元、470.35亿元，同比增速分别为5.8%、7.14%、5.44%；归母净利润分别为58.9亿元、65.48亿元、70亿元，同比增速分别为6.85%、11.12%、6.94%。

华能水电——2021-2023年，机构一致预测收入规模大约为206.67亿元、212.6亿元、221.27亿元，同比增速分别为7.34%、2.87%、4.08%；归母净利润分别为61.13亿元、65亿元、69.7亿元，同比增速分别为26.45%、6.33%、7.24%。

看到这里，有几个值得思考的问题：

1）行业近期的数据变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？

2）从关键经营数据看，各家的竞争力如何？

01

首先，我们先从收入体量和业务结构对三家公司，有一个大致了解。

以2020年收入为例，长江电力（578亿元）>国投电力（393亿元）>华能水电（192亿元）。

从收入构成看，三家均以水电为主：

长江电力——三峡集团（持股55.72%）核心子公司与上市平台，主要负责长江流域梯级电站的电力生产和运行管理。

下属4座电站（三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝）及母公司所属乌东德、白鹤滩2座电站是“西电东送”的骨干电源，所发电量主要销往华中、华东（浙江、上海）及南方地区（广东、云南）。95%以上的发电量，通过签订售电合同保证消纳。水电收入占比93%，其他业务占比7%（收购秘鲁公司并表）。

国投电力——国投集团旗下唯一电力平台，大股东国投集团持股49.18%，长江电力2016年底以来持续增持国投电力，目前持股比例12.69%，为公司第二大股东。其境内项目主要分布在四川、云南、天津等十多个省市，同时投资印尼万丹火电项目和英国海上风电。

电力业务收入占比98%以上，2020年底，其已投产控股装机容量3182.68万千瓦，其中，水电装机占比52.71%，主要在雅砻江流域，火电（含垃圾发电）占比37.33%，风电占比6.72%，光伏占比3.24%。

华能水电——全国第二大水电企业，主要经营地区为云南省，电站主要分布在澜沧江流域，在缅甸、柬埔寨也有部分水电装机，主要保障云南省内用电需求以及西电东送，水电收入占比98%，风电占比约1%，光伏发电占比0.5%左右。

图：长江电力收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

图：国投电力收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

图：华能水电收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

02

接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：

1）收入增长

图：收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

三家公司的收入增速波动并未同步，不考虑线损等因素，可以总结为这个公式：

水电收入=上网电量*上网电价=装机容量*利用小时数*电价，

其中：

a）“装机容量”，代表产能；

b)“利用小时数”，相当于产能利用率，主要取决于流域来水量、电力消纳（弃水情况）以及节水增发能力（流域梯级联调）三个方面，来水具有季节性，主要集中于汛期，一般从5月15日开始到10月15日结束。

c)“电价”，主要与消纳地电价、市场化交易电比例及折价情况有关。

这三大经营要素，我们分别来看。

长江电力——2019年三季度开始，其收入出现负增长，主要是来水偏枯，拖累电量。其中，2019Q3溪洛渡、三峡水库来水分别同比偏枯29.5%、17.0%，2019年前三季度累计发电量1602亿千瓦时，同比下滑2.4%。

2020年7月之后，长江来水偏丰，收入回升；叠加其现金收购秘鲁电力公司路德斯（LDS）100%的股权，于2020年4月30日并表，增厚业绩。

华能水电——

2018年前两个季度，其收入负增长，主要是澜沧江流域来水（降水补给为主，地下水和融雪补给为辅）减少，单位装机发电量同比减少。

随着苗尾、大华桥、黄登水电站等机组陆续投产，以及来水增加，第三季度的发电量达到261.3亿千瓦时，同比大增61%，带动收入明显提升。

2019年，水电业务量价齐升，受益于在建电站持续投运，以及需求增长，全年发电量1044.1亿千瓦时，同比增长27.8%；投产电站主要为点对网外送广东，上网电价高于公司平均水平，其含税平均结算电价0.226元/千瓦时，同比增长3.81元/兆瓦时。

2020年，发电量同比下滑6.6%，主要是上半年来水偏枯，此外，由于来水的季度间分布不均，电价因季节性出现结构性降价，拖累整体收入增长。

国投电力——

2018年收入高增长，主要得益于量价齐升，其中：新增火电机组投产（2018上半年国投北疆二期200万千瓦投产，2017年下半年湄洲湾二期200万千瓦投产）及利用小时提升（火电利用小时同比提升823小时），火电上网电量同比增长47.36%；受2017年中标杆电价上调以及交易电折价收窄影响，火电电价同比提升3.1%。

2019年增长平稳，较2018年高基数有所放缓。2020年，收入处于负增长，全年下降7.14%，主要是2019-2020年进行电源结构调整，退出部分火电项目，致使境内发电量同比下降8.6%，若剔除已转让项目影响，发电量同比增加2.4%。

2）归母净利润增长

图：归母净利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

长江电力、华能水电利润波动与收入基本同步，国投电力波动较大，主要受投资收益等因素影响。我们分别来看：

长江电力——

2019年三季度，归母净利润增速（-1.5%）高于收入增速，主要是对国投电力、川投能源的投资按权益法确认投资收益，平滑了业绩。

2020年，业绩同比显著增长，一是来水偏丰，发电量同比增加7.8%，毛利率提升；二是秘鲁LDS公司于2020年4月30日并表，贡献毛利约12亿元；此外，还受益于按权益法核算的投资收益增加。

国投电力——

2018年，归母净利润保持高增速，其中，火电方面，受电量增加和煤价上涨影响，火电毛利率由2017年的6%大幅提升至12%。水电方面，政府让利计提大幅减少，以及交易电折价收窄，电价提升5.32%至0.277元/千瓦时。

2019年中报，归母净利润4.35亿元，同比增长231.61%，主要是由于区域电力市场好转、煤价下行以及北疆二期2台百万机组投产所致。单看三季度来水欠佳，导致2019年前三季度发电量同比增幅收窄，且水电价格承压，影响全年业绩增长。

2020年一季报，归母净利14.78亿元，同比增长40.74%，主要得益于处置火电资产产生投资收益5.4亿元；扣非归母净利9.0亿元，同比下降13.4%。全年来看，2020年毛利率增加5.9个百分点，主要是电源结构调整，即退出部分火电项目带来的利润率优化。

华能水电——

2018年，业绩大幅改善，主要是水电盈利向好，叠加投资收益（股权转让收益增加36.76亿元）增厚业绩。2018年，澜沧江上游机组陆续投产，新增装机325.5万千瓦，电量通过特高压外送深圳，电价高于存量机组，水电电价同比增长15元/兆瓦时，量价齐升推动毛利增长。

2019年，持续受益于电价较高的新机组，以及云南省内外需求增长，毛利率同比增长5.23个百分点至56.07%。

2020年，受前述发电量、电价下降影响，业绩呈现下滑。

03

对增长态势有感知后，我们接着再将三家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

1）长江电力——2020年，实现营业收入577.83亿元，同比增长15.86%；归母净利润262.98亿元，同比增长22.07%，全年业绩略超预期。

2020全年，发电量2269.30亿千瓦时，同比增长7.82%，创历史新高；电量增长叠加秘鲁LDS并表，带动收入高增长。电站折旧规模下降等，带动境内营业成本同比下降4.5%，水电综合毛利率为66.39%，同比提升3.87个百分点。

2021Q1，营业收入88.70亿元，同比增长5.80%，归母净利润28.69亿元，同比增长25.27%；利润增速较高，主要得益于投资收益和金融资产公允价值变动净收益增加。

2021Q1，来水偏枯，发电量同比下降10.6%，毛利同比减少5亿元，毛利率43.24%，同比下降8.72%。

图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）华能水电——2020年，收入192.53亿元，同比下降7.4%，归母净利48.35亿元，同比下降12.8%；主要是上半年来水偏枯且卫生事件影响下，用电需求减少，导致发电量下滑6.6%，丰水期电量（电价低于枯水期）占比较高，电价有所下降。

2021Q1，营业收入38.4亿元，同比增长23.7%，一季度发电量同比增加23.62%，主要原因一是梯级蓄能同比大幅增加，以及来水偏丰；二是云南省内新增绿色铝硅项目持续投产，拉动用电量增加。归母净利润6.0亿元，同比扭亏为盈，增长1218.8%，毛利率从41.4%提升至47.28%。

图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）

来源：塔坚研究

3）国投电力——2020年，实现收入393.2亿元，同比下降7.3%，主要是处置部分火电项目所致；归母净利润55.2亿元，同比增长16%；扣非归母净利47.7亿元，同比增长13%。利润增速高于收入增速，主要是毛利率较高的水电占比提升所致。

2021Q1，营业收入91.9亿元，同比增长21.2%；归母净利润12.2亿元，同比下降17.5%；扣非归母11.1亿元，同比增长23.4%。2020Q1处置火电资产确认了部分投资收益，2021Q1无此收益，所以归母净利润同比减少。

2021Q1上网电量307.7亿度，同比增长12.2%，上网电价0.329元/度，同比+8.2%。其中，水电上网电量166.13亿千瓦时，同比小幅下降0.2%，含税电价0.271元/千瓦时，同比上涨10.6%，预计与Q1电力供需较为紧张有关。

图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）

来源：塔坚研究

综上，各家水电由于所处流域不同，以及下游需求不同，业绩波动存在差异。

04

水电业务模式大体相同，从净利率的趋势变化看，三者多数时间保持一致，绝对值方面，长江电力＞华能水电＞国投电力。其中：

成本端，水电发电无需燃料，成本以折旧为主，受投资成本、售电量影响，而售电量又跟各自所处流域的来水量，以及下游用电需求有关。

根据长江电力、华能水电的披露，其水电成本中，主要是折旧费、各项财政规费等（无具体结构），其中，二者的折旧占营业成本的比重在60%以上，国投电力是非纯水电公司，其火电部分折旧占营业成本的比重较低，拉低了整体占比。

图：折旧/营业成本（单位：%）来源：塔坚研究

费用端，由于水电资本支出高，投资回收期长，需要借款，因此，财务费用率（20%-30%）较高，下游主要通过与电网公司签订的合同消纳，几乎不产生销售费用。

因此，三家公司的净利率差异，我们重点从毛利率、财务费用率来看。

图：净利率（单位：%）

来源：塔坚研究

先看毛利率——

长江电力的毛利率较高，在60%以上，净利率在40%以上，国投电力的毛利率较低，主要是其火电业务（毛利率较低）占比高于其他两家。

图：毛利率（单位：%）

来源：塔坚研究

长江电力的毛利率较高，得益于：a）低投资成本；b）高电价；c）梯度调节能力。

a）单位投资成本

由于水电站所在的地理位置不同，导致其施工难度各不相同，因此水电站的初始装机成本有所差异。建设难度过大、开发成本过高的水力资源，即使满足技术可开发条件，依然有可能不具备经济可开发性。

主要上市水电公司单位投资成本，多在0.5-2.0万元/千瓦范围内，加权平均值0.95万元/千瓦，中位数1.02万元/千瓦。

长江电力主要电站单位装机容量成本0.90万元/千瓦，低于国投电力（1.16万元/千瓦）、华能水电（0.95万元/千瓦），长江电力单位投资成本较低，主要与规模效应以及较低的融资成本有关。

图：单位装机容量成本

来源：国金证券

b）单位上网电价

以2020年上网电价为例，长江电力（264.9元/兆瓦时）>国投电力（249元/兆瓦时）>华能水电（197.55元/兆瓦时）。

从消纳地看，华能水电主要供应地云南电价较低，在全国处于倒数，长江电力上网电量主要送往广东、华东、上海、浙江、华中等区域，上网电价较高。

图：水电上网电价 （单位：元/千瓦时）来源：兴业证券

c）梯级调度能力

梯级调度能平滑丰枯期的水量，保障枯水期的发电能力。2016年，溪洛渡、向家坝电站投产后，长江电力四座大型水电站处于同一流域，且库容较大，调节能力强，形成梯级四库联调体系平滑来水，充分提升水资源利用效率，减少弃水量。

再看财务费用率——

华能水电的财务费用率较高，主要因为其新投产电站机组较多，电站建设过程中产生的借款仍有较多尚未偿还，导致借款本金余额较高，每年利息支出较多。

图：财务费用率

来源：塔坚研究

投资收益占比——

除上述差异外，长江电力还通过对外股权投资，提升联合调度能力及盈利能力。

2017年至2020年，其投资收益占收入的比重在5%-7%，对利润总额的贡献达到10%以上。联营企业及合营企业贡献的投资收益占比从2017年的2.3%，提升至2020年的5.5%。

目前权益法核算的公司主要有上海电力（9.77%）、国投电力（13.9%）、川投能源（14%）、桂冠电力（7.93%）、申能股份（9.14%）、黔源电力、三峡水利、金中公司（23%）、湖北能源（25.35%）等。

2021年前2个月，增持国投电力至14.73%，增持申能股份至10%，通过全资子公司长电资本、长电投资分别增持三峡水利至2.26%、0.17%。

图：投资收益占收入的比重（单位：%）

来源：塔坚研究

05

对利润率变动情况有感知后，我们再将各家公司拆开，分别看利润率和费用率的变动情况：

1）长江电力

图：利润表比率（单位：%）

来源：塔坚研究

毛利率、净利率的波动趋势保持一致，由于其主营成本以固定成本为主，来水的波动直接影响收入及毛利，财务费用率随收入的季节波动而变化。

图：长江电力季度发电量

来源：wind、塔坚研究

2020年，财务费用率8.63%，同比下降1.82个百分点，主要是偿还部分长期借款、应付债券，且融资成本下降，其信用良好，拥有国内AAA级和惠誉A+主权信用评级。2020年新增债券综合融资成本仅2.7%，较2018/2019年的3.97%/3.39%进一步走低。

2020年，管理费用率略有提升，为秘鲁境外业务并表所致。

2）国投电力

图：利润表比率（单位：%）

来源：塔坚研究