#读书笔记# 伯克希尔大学1990年——平凡的产业和杰出的经理人（上）
其实，在阅读1990年致股东的信时，我刚好看到了前文中提到的雪球上的那个提问，从而引发了我对伯克希尔控股子公司商业模式的思考。
在搜集了一些资料之后，我的本意是要写一篇与伯克希尔的非金融控股子公司商业模式和竞争优势相关的读书笔记的，在写之前，我觉得有必要先大致介绍一下当时的背景。
结果，作为背景介绍的内容写了几千字，却还没有开始写本篇的内容，所以就把背景的内容，单独作为一篇独立的内容。
在前面提到，巴菲特认为这些子公司“主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力而非先天的产业环境优势”，因此，我把关于这些子公司的一系列资料汇总和思考，命名为“平凡的产业和杰出的经理人”。
在这些子公司中，内布拉斯加家具城、波仙珠宝、费区海默等三家公司，都是创始家族在卖出公司后，仍持有部分股权，并继续负责经营管理的模式。
所以，我把他们放在一起来介绍。
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内布拉斯加家具城与波仙珠宝虽然销售的产品完全不同，但是他们却有许多相同之处。
首先，内布拉斯加家具城的创始人B夫人和波仙珠宝的创始人Rebecca是亲姐妹，都是从俄国逃到美国后开始做生意的。
巴菲特在1983年买入NFM80%的股份，在1988年买入了波仙珠宝80%的股份，使得这两家公司先后都成为了伯克希尔的控股子公司。
在购买了波仙珠宝股权的1988年，巴菲特在致股东的信中这样写道：
“两家店共同的特色就是东西实在又物美价廉，另外共同的特色还有：1、单店经营，但货品样式价格种类齐全，满足消费者各种需求；2、老板每天专心经营；3、货品周转快速；4、精明的采购；5、费用开销难以想象的低。”
巴菲特列举的这几个特点和@不明真相的群众 的判断完全一致，在产品差异化不强的情况下，是运营的差异化起了决定作用，而高效率的运营靠的正是杰出经理人后天的努力。
在实际经营中，虽然这两家单店经营的公司位于巴菲特生活的奥马哈，但是其实际的经营范围却覆盖的更宽广。
波仙珠宝通过邮购销售的方式将销售范围扩展至全国，这种方式对于珠宝销售而言，听起来似乎有点天方夜谭。
它具体的操作方法如下：
当外地的客户提出要一定品质与价位的珠宝时，波仙珠宝会寄出五到十个符合要求的样品供他们挑选，这些样品的价值从1000元到几十万美元不等，当顾客挑选到满意珠宝后，会将剩下的样品再寄回珠宝店并付款。
而波仙珠宝的信誉管理手段仅仅是通过老顾客的郑重推荐，但是这种方式非常有效，珠宝店并没有因此遭受损失。
这种销售模式到1990年时在波仙珠宝已经运作了几十年，但是我觉得这种模式，即使放在今天也会让人觉得超前，“高价值商品+信用管理+试用+邮寄销售”，即使阿里巴巴和京东的高端服务至今还无法做到。
巴菲特在1990年致股东的信中提到一个关于NFM扩展经营覆盖范围的有趣事实。
在距离奥马哈大约130英里远的一个城市的家具消费者调查中，NFM位列第三，而参与调查的其他19家家具店都位于那个城市。这说明在当地有超过19家家具店的情况下，很多居民还是远道而来，到NFM购买家具。
在巴菲特的描述中，无论是97岁的B夫人还是89岁的Rebecca，每天都会准时出现在店里，参与门店每天的营业。这种即使把80%的所有权都出售之后，仍然全力投入的管理层，也是其他企业的职业经理人无法与之竞争的。
巴菲特在1990年致股东的信中，着重提到了这两家店在经营成本方面的巨大优势。
波仙珠宝的费用率只有18%，而同行业高达40%；NFM的费用率只有15%，而全美最大的家具零售商levitz在1990年的费用率为40%，家用电器折扣量贩店Circuit City的费用率为25%。
低的费用率使得产品定价可以低于竞争对手还能盈利；低价销售可以打击竞争对手并提升销量，而且还可以因为销售量大而增加备货品类。
在1988年致股东的信中，巴菲特讲到，在全美经营非常成功的百货公司Dillard在奥马哈开店时，其总裁宣布这家分店不卖家具，这位总裁还特别提到NFM，表示你绝对不会想要和它竞争。
因此，波仙珠宝和NFM都是因为杰出管理层的卓越运营，从而产生低成本和规模效应相互推动的飞轮效应，从而具有了强大的竞争力。
在目前的市场上，沃尔玛、亚马逊、美团大概都是这个运营思路，不过他们都有高科技或者不断提升的算法协助，而这两家公司则是完全依靠管理层的个人能力。
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费区海默（Fechheimer）成立于1842年，是一家专门制造与销售制服的老牌公司，公司由创始家族的第二代和第三代共同经营。
1981年，大部分股权被出售给LBO投资集团。到了1986年，LBO集团想把股权出售，因为这个公司基本符合巴菲特公开的收购标准，作为伯克希尔股东的创始家族就找到了巴菲特。
经过简单了解后，巴菲特以4600万美元买下了该公司84%的股权。以费区海默1986年税后净利379.2万美元来算的话，巴菲特收购的动态市盈率约为14.4倍（4600/84%/379.2）。
1986年，美国的长期国债收益率为7.6% ，相比而言，公司盈利收益率只有6.9%（100/14.4），相对稍低。
如果以静态市盈率来衡量的话，估计会更低一点。
考虑到巴菲特一直用各种形式打广告寻找收购对象，以求解决“资金比主义多”的局面，好容易才遇到基本符合他条件的公司，价格稍微高点买入也可以理解。
说费区海默“基本”符合收购条件，主要是因为公司规模较小，净利润并未达到巴菲特要求的税后500万美元。后来这一标准提高到1000万美元。
关于费区海默与巴菲特购买标准的契合程度，巴菲特在1986年致股东的信中，是这样描述的：
“费区海默正是我们想要买的公司类型，它有悠久的历史，有才能的管理人员，品格高尚，乐在工作，且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益，……持有股权的大股东有资金上的需求，原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部分股权，且希望买下公司股权的股东不要只为了价格便随便将公司股权出让，并确保股权交易完成后，公司的经营形态不受干扰。”
费区海默的主要业务是生产并销售制服给监狱、消防、警察等群体，而且规模并不算大，主要是ToB的销售，虽然也通过门店进行销售，但并不像大众消费品那么知名，在巴菲特在致股东的信中，提到也很少，网上的资料也不多。
我翻阅了历年致股东的信，统计了自1986年伯克希尔收购费区海默股权后的10年里，公司每年归属于伯克希尔的净利润情况，如下表所示。
从表格中可以看到，费区海默的业绩相对稳定，除了在1987年净利润有大幅增长之外，此后业绩一直呈现打摆子似的低频波动状态，并无明显的增长。
巴菲特在1991年致股东的信中，演示了用简单的“永续现金流折现法”来计算公司价值的方法，我们正好可以用在巴菲特对费区海默收购的估值评估中。
公司业绩在10年间保持在700万左右上下起伏，增长率基本可以视作零，折现率10%，则公司的现值为7000万美元。
计算公式如下：700/(10%-0%)=7000万。
以此来看，巴菲特所购买的84%的股权价值为5880万元，相比4600万元的收购价格，折扣不到30%。
这样看来，这次收购，巴菲特其实并没有占到明显的便宜。
从投资回报来看，伯克希尔的收购成本在1992年收回，投资回收期约7年，大约15%的年投资回报率也还算可以。
费区海默的主要问题是公司的核心竞争优势并不明显。
根据我的分析，巴菲特当初愿意买下这家公司主要也是看中了它长期面向特定行业提供制服的稳定经营历史，而这种业务正常情况下需求稳定，并不需要新的资本投入。
随着伯克希尔的规模不断扩大，因为平凡的经营业绩和较小的资金贡献，这个公司的越发不够显眼，在1991年之后，巴菲特便没有在致股东的信中特别提到过这家公司。
但是，巴菲特仍旧不吝赞美之词的去称赞该公司的管理层：
“Heldmans 家族对于其事业的了解事无巨细，去年的年度股东会时我曾经半开玩笑的说，只要犯人一进到监狱，Bob就可以马上知道他的身材尺寸是多少，不管你跟他们提到全美哪一个地区，他们都相当清楚当地的市场与竞争对手的状况。”
由此可见，尽管因为行业和业务本身的限制，导致了费区海默的业务规模和贡献不大，但是费区海默的管理层在公司经营中，的确是非常用心和努力。
同时，巴菲特也曾经提到两个事实，以证明他对旗下的事业和公司管理层的信任：
第一、虽然收购了费区海默，但是巴菲特和查理芒格从未去看过他们的工厂和总部；
第二、自1972年买下喜诗糖果到1986年，喜诗糖果的总经理查克-哈金斯从未到过伯克希尔在奥马哈的总部。
和前面介绍的三家子公司相比，伯克希尔的另外两家子公司——喜诗糖果和布法罗晚报，则属于另外一种情况。
企业创始家族的老一辈去世后，后一辈不愿意再继续经营这份事业而选择将股权全部卖出。
因此，这两个公司都成为了伯克希尔的全资子公司。而这两家公司实际上都具有各自的“特许经营权”，所以并不算是“平凡的产业”。
与前面三家子公司的另外一个不同点，是这两个公司的经理人都属于职业经理人。
对于这两家公司的具体情况，我们在后面的文章中接着聊。