价值投资系列之四：价值投资在A股适用否？ 自本杰明·格雷厄姆提出价值投资理念以来，八十多年间，价值投...

自本杰明·格雷厄姆提出价值投资理念以来，八十多年间，价值投资在西方逐渐成为主流。几十年来，格雷厄姆及其门徒以及追随者们在资本市场取得辉煌业绩、留下赫赫威名。美国《纽约时报》在2006年对二十世纪基金经理人进行评选，其选出的“十大顶尖基金经理人”中有六位出自价值投资流派。过去五十多年间，秉承价值投资理念的沃伦·巴菲特取得持续55年年化收益率高达20%的辉煌成就，成为有史以来最伟大的投资者，是价值投资最鲜明的旗帜！

一、价值投资在A股

1.1  股市现状

价值投资理念传入中国以后，很多人对巴菲特践行的价值投资理念都耳熟能详。比如说安全边际、护城河、能力圈、集中投资、买股票就是买企业，在价格低于价值时买入，价格大幅高于价值时卖出等等。但很多人看完价值投资的书籍、文章之后，点头称是，然后继续回到“追涨杀跌”的潮流中；更有甚者说价值投资不适合中国国情，巴菲特来了也得认栽。真的是水土不服吗？

1.1.1  指数涨幅

上证综合指数1990年12月19日100点，到2018年12月30日收于2493.90点，28年33倍，年化12.17%。

上证指数（1990-2019）

数据来源：上海证券交易所

国外市场以美国为例，截至2018年12月底，道琼斯工业指数、标准普尔指数、纳斯达克指数的年化收益分别为6.25%、9.48%、9.34%，远逊A股市场表现。

1.1.2  个股涨幅

近10年A股涨幅排名靠前个股，以伯克希尔-哈撒韦50多年年化业绩约20%为基准：

过去10年年化涨幅高于20%，涨幅居前的79只个股简要财务数据如下表：

排名居前的个股或是行业内龙头或是区域性龙头，都具备或宽或窄的护城河，从ROE、ROIC、净利润年化增长率等指标来看，也都是高质量个股。行业分布如下图：

TOP79行业分布

个股数量居前的行业是电子、医药生物、信息设备、食品饮料、家用电器及计算机，这与美股规律大致相似。

初步看来，价值投资在A股具备可行性。

可以参考前文：价值投资系列之二：价值投资的旗帜-巴菲特 中巴菲特所投企业的特征。

1.4  结论

从A股市场28年运行情况及最近10年涨幅排名靠前个股（年化涨幅不低于20%）情况来看，价值投资无疑适合中国A股市场。

既然价值投资是适合的，那么为什么会表现的水土不服呢？有主客观方面诸多原因。

客观上，与A股市场当前现状有关：

（1）中国经济高速增长

价值投资理念起源于国外，盛行于国外。我国的经济增速远高于国外，一些价值投资的理念、公式，都需要做针对性调优。比如，如果按照格雷厄姆的经典价值投资理念，在A股市场，可能相当长时间都难以找到投资标的。就算能勉强买入，可能安全边际并不大，而如果按他们的卖出标准，我们又会过早卖出，导致投资回报率偏低，不及预期。

几十年来的经济高速增长，造就了大量中产阶级，部分人进入股市，导致A股市场个人投资者占比很高。

（2）上市公司治理结构不合理

作为A股主要参与群体的个人投资者，资金体量较小，难以在上市企业发展过程中发挥股东的作用。当前的A股上市公司，也极少把股东利益最大化作为目标，更谈不上去重视微小股东——个人投资者的建议和反馈。另外当前市场中，有不少上市公司是国有企业，管理层没有太大动力和压力改善公司经营现状、提升公司价值，使得国有企业优质标的很少，也影响了价值投资的选择范围以及投资回报。

（3）市场监管和制度不完善

当前A股市场还是审核制，导致上市难，一方面一些优质企业远赴海外上市，比如阿里、腾讯、百度都在香港或美国上市，流失优质标的，直接影响A股投资回报。

另外一方面由于审核上市慢、难，导致A股上市企业过少，在相当长的时间内，股票都是供不应求，也导致了估值过高。A股市场退出机制不完善，多年来只进不出，一些垃圾股不能及时退市，反而因为上市难导致美其名曰“壳价值”。A股市场一度炒壳盛行，垃圾股被炒的满天飞。

A股只能做多不能做空，一些有风险衡量的投资机构，难以做对冲，也不愿意长期持股，加剧了市场波动性，助长短线投机风潮。

上市公司会计审核漏斗较多，财务报表作假时有发生，而且监管不严、惩罚不力，挠痒痒式的惩罚让上市公司弄虚作假有持无恐。

（4）投资机构不成熟

投资机构缺乏长线思维，业绩考核重视短期目标，而且喜好做各种排名，在各方媒体推动下，风行几十年。

在业绩考核驱动下，基金经理也难以有耐心去做长期投资，变得唯利是图，以短期股价涨跌来衡量目标，他们的短线行为也加剧了市场波动。

主观上，也有一些原因：

首先，价值投资简单，但不容易

价值投资简单之处在于买股票即是买企业，有安全边际时买入。“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，从某种程度上来讲，价值投资是逆人性的，所以非常不容易。

奥马哈先知的业绩彪炳史册，他每年在致股东的信中、股东大会上都无私的分享自己的投资理念。但是价值成长投资涉及定性的因素比较多，这些都需要投资者深厚的阅历以及对公司基本面的深入分析，而且还要具备两门基本的专业知识：财务与估值。

近年来，逐渐有研究机构对巴菲特的投资案例、业绩做归因分析，解析出他取得超额收益的基本因子：质量因子、安全因子、价值因子。诚然，这比原来的定性理念更进一步，但是还是不够具体，无法定量。这就导致这些理念只能掌握在少数人手中。而占据A股市场99%以上比例的个人投资者中绝大多数与此无缘。

其次，价值投资长期有效，但短期不一定有效

价格围绕价值上下波段，会回归价值。但时间不能确定，就算巴菲特有时也会跑输市场。如果A股市场的机构基金经理，业绩大幅跑输市场，可能不用一年，就会丢了饭碗。

个人投资者如果不是经过了专门的训练，且心性坚韧，也很难长期持股，多半亏损中途就割肉了，待到价值回归时，割肉者尸骨已寒，也只能徒呼奈何、悔之晚矣。

基于以上主客观方面的诸多原因，导致虽然从长期结果来看，价值投资在A股市场效果不错，但用价值投资方式在A股挣到钱的投资者并不多。

二、展望

2、1 卵巢彩票

巴菲特曾多次戏言，他中了“卵巢彩票”。他出生于大萧条之后20世纪30年代的美国，很快开启了美国辉煌的国运。

中美历史GDP对比

数据来源：公开资料整理

自1952年至今，中国GDP增长了368倍，美国增长了49倍。从图上可以看出，自1977年以来的40多年，中国GDP增速一直高于美国。所以，如果从国运的程度上来讲，我们中了比巴菲特更大的卵巢彩票。

2.2  环境改善

历经近30年的风风雨雨之后，中国A股市场日渐成熟，投资者所需要的内外部环境和条件也在不断地改善：

首先，市场监管力度在不断的加强

会计审核加强，查处不少财报弄虚作假的企业；严惩了一些兴风作浪的妖精，频繁重拳出击，打击恶意炒作，市场投机的气氛被抑制。

其次，加快市场准入准出

一方面，加快审核流程，当前企业审核过会速度是以前的几倍；另外一方面，加强退市力度，当下被退市企业数量是以前同期的数倍。注册制也渐行渐近。2018年，启动科创版，也给予企业更多上市渠道，挽留优质企业、增加市场供给。

再次，公司治理结构完善

中国A股市场对接全球日渐深入，沪深港通、MSCI全球指数、罗素指数等，以及未来的沪伦通。随着国际化逐渐加强，价值投资者队伍日益壮大。国企的混合所有制改革，会进一步推进上市公司治理结构完善、中国市场国际化程度日益加强。

最后，制度日趋完善

对冲工具方面逐步完善，比如股指期货、融券、期权等。

2.3  践行价值投资

中国A股市场和美股市场一样，都适合价值投资。

价值投资的投资理念立足企业思维，注重安全边际，从现实上更接近商业的本质，高质量的企业、安全的估值，以本金安全为第一原则，追求绝对收益。

在A股市场践行价值投资，可以简单归纳为选行业、选公司、估值、买入并持有、卖出等五个步骤。

（1）选行业

如何选行业呢？

在《巴菲特的护城河》一书中，晨星公司统计了近50年来美国市场各行业护城河情况：

窄护城河能保持10年以上的持续竞争优势，宽阔护城河能保持20年以上持续竞争优势，从表中看出，宽阔护城河比例较高的行业是消费品、金融服务、媒体、商业服务、医疗卫生服务。无独有偶，杰里米·J·西格尔统计的1957-2003近50年时间美国股市回报率最高的20只股票，11家来自消费行业，6家来自医药行业，占比达85%。

中国A股市场近十年来涨幅居前的50只个股行业统计如下表：

过去十年A股市场涨幅居前50股行业分布（2009-2018）

数据来源：东方财富

涨幅排名前三的行业是医药生物、消费品、电子科技。

参考国内情况，借鉴国外历史，可以选取医药生物、消费品两个行业。

（2）选公司

在所选大行业的每个细分领域内选择至少过去五年毛利率、ROE排名居前、资产负债率不超50%的1~2家公司，鉴于个人精力有限，总计公司数量建议不要超过20个，放入自己的股票池。股票池每年更新一次。

（3）估值 

对股票池的公司进行相对估值（PE、PB、企业倍数）和绝对估值（DDM、DCF）。当相对估值不高于最近五年均值水平、DCF估值有30%以上安全边际时，可以买入。

当前上市公司每年需要发3次季报，1次年报。所以估值需要在每年5月初、9月初、11月初根据最新财报数据更新一次。

（4）买入并持有

估值评估有30%以上安全边际时，可以买入。把资金分配到2~3只股票上，

由于个人精力有限，建议持股数量不超过5只。

（5）卖出

持有公司的卖出条件：

a、基本面发生根本性变化（如行业面临结构性趋势改变、公司竞争优势无法持续）；

b、价格过于高估（价格超过DCF估值50%）；

c、有盈利预期更高的标的；

有如上情况之一，需要卖出，再在股票池中寻找合适标的，没有则持币等待。每个季度更新一次。

2000年的时候，贝索斯给巴菲特打电话：“你的投资体系这么简单，为什么你是全世界第二富有的人，别人不做和你一样的事情？”

巴菲特说：“没有人愿意慢慢变富。”

希望中了卵巢彩票的我们，能选一条铺满厚厚雪的长坡，然后慢慢变得富有。

论文完成于2019年，论文中所取企业数据，截止于2018年年报，大盘数据截止于2019年10月。

上一篇文章详细讲了估值及案例分析，一些朋友反馈两方面问题：

1、估值参数多，且不知道估值的参数哪里取；

2、选取的2个案例不是最新数据（论文写于2019年，所取案例数据为2018年年报）；

根据反馈，会再写一文做补充。

待续......