价值投资系列之五:手把手做DDM、DCF估值 上一篇文章详细讲了估值及案例分析,一些朋友针对DDM、...

上一篇文章详细讲了估值及案例分析,一些朋友针对DDM、DCF估值模型反馈两方面问题:

1、估值参数多,且不知道估值的参数哪里取;

2、选取的2个案例不是最新数据(论文写于2019年下半年,所取案例数据为2018年年报);

根据反馈,再写一文做补充。

绝对估值中DDM、DCF计算公式,参考前文:价值投资系列之三:估值(附案例分析)

一、贵州茅台

计算企业加权平均资本成本(WACC),列出相关计算参数如下:

1990年开市时上证100点,2019年收盘上证3050.12点,推算每年年化增速为12.51%。此为股票名义收益率,也即股权成本

取三十年期国债利率3.27%为无风险利率,股权溢价风险为12.17%-3.27%=8.9%。

茅台的股权市值、债务市值查年报的合并资产负债表:

(1)DDM估值

证券客户端上F10,一般都会有分红数据。

茅台2019年每10股分红170.25元,每股17.025元,2019年12月31日收盘茅台每股股价1165.98元。过去近10年间净利润复合增速为27.2%,产品年均提价10.39%(出厂价),分红率接近净利润50%左右。假如未来分红率不变,而净利润在未来5年保持15%的年均增速,其后5年逐步过渡到5%,鉴于茅台具备强大特许经营权,预期能永续经营,以WACC为折现率。

算法说明:

1、增长率在15%~5%之间是做内插处理,如图:第6年增长率

      2、后续股利的计算,如图:

 以第1年为例,是在第0年基础上增加增长部分;

企业加权平均资本成本为10.14%,用公式算得每股估值为594.97元;2019年12月31日收盘茅台每股股价1165.98元,安全边际为-49%,根据巴菲特操作案例,安全边际一般不少于30%,明显不满足安全边际条件,不适合购买。安全性是指相对于内在价值的折扣,为负数表明溢价了。

敏感性分析:

  对折现率、股利增长率及永续增长率分别进行敏感性分析:WACC以10.14%做中值,以1%的粒度做增减:

对折现率进行敏感性分析,股价估值区间为415.78元~1008.61元;2019年12月31日收盘茅台每股股价1165.98元,安全边际为-64.3%~-13.5%之间。

对股利增长率进行敏感性分析:对随后5年增长率逐步下调2%,分别为13%、11%。

对股利增长率进行敏感性分析,股价估值区间332.19元~891.71元,跨度较大。安全边际从-71.5% ~ -23.5%,跨度非常大。

对永续增长率进行敏感性分析:在增长率下调到11%情况下,把永续增长率下调到3%;最悲观预期。

由于在前面已经算过5%的情况,这里仅做下限3%的模型。对永续增长率进行敏感性分析,股价估值最低为283.39元。

普通股每股股价估值区间为283.39元~1008.61元,中值为594.97元;而2019年收盘茅台股价为1165.98元,比上限还高。折现率、股利增长率以及股利永续增长率三者变动对估值影响很大,尤其是股利永续增长率,对最终估值占比从40%左右到70%左右,有着左右全局的影响。

DDM估值的假设条件较多,而且对折现率、股利增速及永续增长率非常敏感,所以估值结果仅供参考。

(2)DCF估值

自由现金流FCFF=EBIT(息税前利润)*(1-Tc)+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动;

=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动。

我们取用后一算法。在A股,资本支出可以近似取投资活动流出的现金流量,如果公司本期大量处置固定资产、长期股权投资等,需要扣除该影响。

自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动。

营运资本=(流动资产-现金)-(流动负债-短期借款);

则:

自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-(2019营运资本-2018营运资本);

//参数说明:

1、净利润+利息+折旧和摊销

见年报现金流量表补充资料:

2、资本开支

见年报现金流量表:

资本开支=投资活动现金流出小计;如果有投资支付的现金,需扣除。

3、营运资本

营运资本=(流动资产-现金)-(流动负债-短期借款);流动资产、流动负债见下面红框。

营运资本变动=2019营运资本-2018营运资本;

列表计算:

1、利息=财务费用=0万;

2、折旧和摊销=固定资产折旧+无形资产摊销=8326.21+114988.49=123314.7万;

3、资本支出=投资活动现金流出小计=317304.49万;

4、2019营运资本=(流动资产-现金)-(流动负债-短期借款)=运营流动资产-运营流动负债=-311269.97万;

2018营运资本=(流动资产-现金)-(流动负债-短期借款)=运营流动资产-运营流动负债=-578464.15万;

营运资本变动=2019营运资本-2018营运资本=-311269.97-(-578464.15)=267194.18万;

自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动

=4397000.08+123314.7-317304.49-267194.18=3935816.31万;

涉及到的参数稍多 ,需要查2年的年报。

过去10年茅台净利润复合增速为27.2%、自由现金流复合增速为33.9%,假设未来五年自由现金流复合增速为15%(5折),其后5年逐步过渡到5%增速。茅台拥有宽阔的护城河,预期能永续经营。

算法说明:

1、增长率在15%~5%之间是做内插处理,如图:第6年增长率

2、自由现金流FCFF是在上一年基础上加增量,如图:第1年FCFF     

公司加权资本成本为10.11%,用公式(2-2)算得估值为13757亿,普通股股价1095.12元/股;2019年12月28日收盘,茅台市值为14647亿,安全边际为-6.1%,不满足安全边际大于30%条件!

2020年8月24日收盘价为1696.35元/股,远远脱离安全区域,2020年3月19日最低价943.08元/股,尚在合理估值范围。

敏感性分析:

对折现率、自由现金流增长率及永续增长率进行敏感性分析:以WACC为10.14%为中值,增减1%.

对折现率进行敏感性分析,茅台估值区间为9614亿~23321亿之间;2019年12月28日收盘,茅台市值为14647亿,安全边际为-34.4~59.2%之间。

对股利增长率进行敏感性分析:对随后5年增长率逐步下调2%,分别为13%、11%。

对永续增长率进行敏感性分析:在增长率下调到11%情况下,把永续增长率下调到3%;最悲观预期。

从对折现率、自由现金流增速及永续增长率分别进行的敏感性分析来看,内在价值估值区间为6553亿~23321亿,安全边际从-55.3%~59.2%。

DCF估值的假设条件较多,而且对折现率、自由现金流增速及永续增长率非常敏感,所以估值结果仅供参考。

2019年收盘茅台每股股价1165.98元;DDM模型估算2019年每股内在价值为594.97元,安全边际为-49%;DCF模型估算每股内在价值为1095.12元,安全边际为-6.1%。

DDM、DCF估值差异较大,是因为DDM的分红率过低吗?我们看看提高分红率情况,其实当DDM分红率为100%时,估值也低于DCF估值。净利润和自由现金流总有出入,且持续经营需要投入资金,故100%分红概率极低,DDM估值总比相同条件下的DCF估值要低。

在做内在价值评估时,可以同时进行DDM、DCF模型估值,把DDM估值作为参考下限、DCF估值作为参考上限。 

对于2020年茅台普通股每股内在价值,大致预估:1095.12*(1+15%)=1259.39元;2020年茅台普通股2020年8月24日收盘价格为1696.35元,远超内在价值。

看起来比较复杂,其实如果建立好了excel模板,每年只需要更新少数数据,并不复杂。

2021-05-07 原文

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