上海机场，业绩低于预期，磨难还将持续（补充协议点评）

2021年1月30日，上海机场发布 2020 年度业绩预亏公告：

1、预计2020年实现归属于上市公司股东的净利润为-129,000 万元到-121,000 万元， 2019年归母净利润：503,021.01 万元；

2、2020年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-140,600 万元到-132,600 万元，2019年扣非归母净利润为498,481.62万元。

3、业绩预亏的主要原因：

1）2020 年以来，新冠疫情对公司各项业务开展和客户经营影响较大，浦东机场旅客吞吐量及飞机起降架次大幅下降；

2020 年 7 月起，国内航线业务量逐渐好转，但受限于海外疫情持续爆发，国际航线业务还处于停滞状态。

2）为应对疫情冲击，公司积极履行社会责任，按照民航局相关政策要求，免除了相关项目收费并降低了部分项目收费标准；

同时，按照上海市国资委相关政策要求，对非公中小等企业相关租金费用进行了减免；

3）因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，公司与日上上海签订了《补充协议》，非航空性收入较以往大幅下滑；

4）浦东机场三期扩建工程项目主体工程投入运营后，公司运营成本、摊销成本同比增加；2020年还新增大量新冠肺炎疫情防控支出；致营业成本较大幅度增长。

业绩点评

1、根据《补充协议》，相关费用修订自2020年3月1日起实施，公司据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元；

公司在投资者互动中回复：公司在2020年前三季度财报中，免税收入暂估计入8.3亿元；

那么公司在第四季度，计入免税收入3.26亿元。

2、上海机场2020年扣非净利润-13亿元左右，2020年第三季度财报，公司公布前三季度扣非净利润是-7.48亿。

计算得出，公司在第四季度计入3.26亿元免税收入的情况下，还亏损5.5亿；亏损额远远高于公司第三季度，公司第三季度扣非净利润-3.6亿元，其中免税收入计入了0.8亿元。

公司第四季度业绩亏损额度环比大幅增加，主要原因还是进入冬季以来，全球疫情反弹。

因此，上海机场的业绩拐点，需要等到全球疫情拐点的出现。

3、总体来说，上海机场的2020年业绩是大幅低于预期的。

鉴于新冠病毒的特点、海外国家对疫情的防控能力以及疫苗的产能，三重因素综合考虑，预计海外疫情还将持续较长时间。未来两年公司的业绩还将具有比较大的不确定性。

补充协议

1月30日，上海机场在发布业绩预亏公告的同时，还公告了与日上上海新签订的《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议》。

《补充协议》主要内容有:

1、签这个补充协议的原因：发生了不可抗力事件、重大情势发生了变化。具体来说，就是全球爆发了新冠疫情，机场的出入境客流骤降，大大影响了日上的免税业务。

2、协议执行时间：根据《补充协议》，相关费用修订自2020年3月1日起实施，也就是说从2020年3月份之后，就按照新的协议来计算收入，确认了2020年度免税店租金收入11.56亿元。

3、主要条款

在看补充协议的主要条款之前，我们先看一下，2018年9月，两家公司签订的原协议的主要条款，做下对比。

原协议：月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。

当月实际销售提成≥月保底销售提成时：月实收费用=月实际销售提成；

当月实际销售提成＜月保底销售提成时：月实收费用=月保底销售提成；

月实际销售提成=∑（各分类月实际销售额×对应分类销售提成比例）；

月保底销售提成=∑(场地所处各区域各年保底销售提成报价× 10000÷规划使用月份数)。

再看《补充协议》的条款：

（1）当月实际国际客流 ≤ 2019年月均实际国际客流×80%时， “月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成” 按以下公式确定：月实际销售提成＝人均贡献 × 月实际国际客流 × 客流调节系数 × 面积调节系数。

其中：“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元， “客流调节系数”按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比，从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数，“面积调节 5 系数”按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于70% 分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积的比例为0时，面积调节系数为0。

（2） 当月实际国际客流 ＞ 2019年月均实际国际客流 × 80%时， “月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成” 按以下公式确定：月保底销售提成 ＝ 当年保底销售提成 ÷ 12个月。其中，“当年保底销售提成”按如下顺序确定：

a.若当年实际国际客流（X）大于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成；

b. 若当年实际国际客流（X）小于等于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取X所在区间对应的年保底销售提成额。

c.若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%） （注：24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼 +S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比。）

日上上海2015-2019年向公司支付的免税店租金分别为14.6亿元、16.94亿元、25.55亿元、36.81亿元和52.10亿元，占公司2015-2019年营业收入的比重分别为23.30%、24.38%、31.69%、39.53%和47.60%。

双方签订新协议本质上是在疫情不可抗力影响下，上海机场对中免的让步。如果坚持原来的合约，中免显然不能承受，不如放弃5亿保证金直接终止合同。但是，如果简单变成按照《原协议》的实际销售提成来结算，那等于上海机场一己之力把这不可抗力全接了。因此，双方需要一个折中的方案。

简单来说，双方妥协之下达成的《补充协议》，在低客流的状态下，可以通过多个系数的调节，来保障上海机场的收入，确保上海机场2021年不亏损。在客流恢复到比较高的时候，无论当年恢复客流超过表中当年度对应的客流区间最小值多少，都取当年度对应的年保底销售提成。换句话说，上海机场用一定的业绩弹性，来换取了一定的确定性。总体而言，这份《补充协议》像是双方在对赌未来上海机场国际客流人数。

交易的思考

据物理学家组织网27日报道，美国科学家对221个国家的相关数据进行分析后指出，新冠肺炎确诊病例、病亡率以及其他流行病学指标与这些国家的温度和纬度显著相关，“新冠肺炎可能是一种与流感类似的季节性疾病”，需要更多研究来解释。

如果新冠在未来成为一个季节性疾病，那么，国际客流恢复的不确定性会非常大。目前，中性预期是2023年客流恢复到2019年的客流水平，悲观预期是2025年才恢复。由于，2023年以后的保底数本身较高，如果能恢复，上海机场还是比较不错的。

那么，对于上海机场，如果只是根据近两年业绩来看股价，极限情况下跌个80%也可以，但是地理位置卡位的上海机场作为一张明牌，市场先生显然不可能给大家这种机会。个人判断是上海机场基本面已经见底，而且和中免一样同样受益于免税渗透率提升的逻辑。但疫情影响可能长期化，反复化，拐点不好判断。

所以，对于股价的判断，我认为到70以下，下跌空间将非常有限，60-70区间，可以稍微重仓参与。同时，一旦反弹之后，也需要减仓，保留部分底仓。这样可以降低持仓成本，同时可以规避疫情反复带来的不确定性，让自己保持一个良好的持股心态。总体来说，就是适当地波段参与。

最后，我想特别说一下，今天说了下个人的交易思考，仅限于和大家交流探讨，切勿盲目模仿。交易是非常私人的事情，我们必须孤独地思考，因为没有人会到达并深入你的精神世界，来帮你完成决策。每个人不可复制，投资更是如此，没有强大的内心，就算你能掌握最好的投资理念，也无法长期坚持付诸实施！

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