从估值视角看科大讯飞
今天，从估值的角度来聊一聊科大讯飞。在文章的开篇，需要强调一下的是，本文所有内容仅供参考，不构成投资决策。首先，我们先通过一组数据来了解一下当前科大讯飞在盈利能力、财务稳定性、营运能力等层面的情况。
盈利能力除了受到项目型业务边际成本较高影响的毛利率仍处下降趋势外，净利率、经营性现金流收益率、净资产收益率在经历了2017年的低点后，均呈稳步回升态势。
权益比率呈下降态势，企业对于财务杠杆的使用日益提升，50%以上的绝对数值处于合理区间。从资本负债比率可以看出，企业自上市以来一直处于净现金头寸状态，企业的现金头寸超过有息负债。虽然前些年企业进行了一系列的并购，但商誉比率从未超过30%的警戒线，较为健康。从资本支出比率来看，在经历了2016年和2017年的“大跃进”后，该比率近些年呈显著下降趋势，2020年首次下降到100%以内，这意味着企业的自由现金流自上市以来终于“转正”。
流动性指标虽然呈下降态势，但流动比率和现金比率均保持在1.2倍以上和0.1倍以上的健康区间内。现金循环周期自2016年以来显著下降，但仍有较大优化空间。看完数据，我们简单描述一下科大讯飞的商业模式。单凭业务属性来看，科大讯飞主要从事IT系统集成和硬件产品的销售，前者的边际成本较高，后者则主要以小众市场为主，看似价值不大。但如果从人工智能行业的视角来审视科大讯飞，会发现前述只是“表象”而已，其核心在于借助数据和算法，利用边际收益极高的增值服务来获取利润。同时，由于当前所有的IT系统集成业务具有极高的转换成本，且属于高频刚需的信息化服务，在投入使用后，需要企业进行升级与维护，故而升级与维护服务亦将成为营收中的固定部分。由于主要成本为人工，因此边际利润率较高。对于硬件产品而言，借助数据、算法优势，产品体验将得到显著提升（如有异议，请阅读人工智能相关的书籍），并且能够为用户提供个性化服务。从中长期视角来看，科大讯飞的业务结构将逐步从项目型向产品型和运营型转变，BG端业务形成的数据和算法优势，将有效反哺C端，继而全面提升企业的营收结构、盈利能力和现金流水平。说完商业模式，再来简单聊一聊护城河。在笔者的《科大讯飞的经济护城河是什么？》一文中，将其护城河分为两层：外层是客户资源和客户转换成本，内层是数据和算法。客户资源是科大讯飞最为重要的护城河，因为人工智能最为重要的是数据，没有数据就相当于一辆汽车没有汽油。除了生活消费领域可以通过APP来获取以外，像教育、医疗等领域，均需要进行大规模的信息化建设，而这些领域如果没有客户资源，是不可能大规模涉足的。所以，对于科大讯飞而言，客户资源是其重要的护城河之一。由于IT信息化业务的单额动辄过千万甚至上亿，少则也有几百万，叠加教育、医疗等领域在决策上的谨慎性，因此客户的转换成本很高，对于科大讯飞而言，可以说是“一次签单，终身服务”。数据和算法是人工智能的核心，尤其是数据，其对于质量和数量均有着较高的要求。对于科大讯飞而言，在教育、医疗等领域所掌握的数据量在行业内只有少数几家巨头企业能与之抗衡，叠加由数据集的数量和质量催生的算法优势，这将帮助科大讯飞迅速拉开与第二集团的差距，成为行业寡头之一。聊完商业模式和护城河，再来说说未来的成长性。从历史数据来看，上市至今营收CAGR达到38%，净利润CAGR达到29%；近三年营收CAGR为34%，净利润CAGR为44%。虽然营收增速略有下降，但盈利能力增长显著。根据科大讯飞五年千亿的营收目标，如果能够达成，未来五年的营收增速将达到45%以上。而随着净利润水平的提升，净利润增速将显著超过营收增速。结合人工智能行业来看，市场的潜在成长性完全能够支撑科大讯飞的目标。说到这里，需要来聊一聊风险了。从宏观环境来看，中美关系始终是所有科技企业始终绕不过去的一道“坎儿”，即使科大讯飞曾经表示说美国的科技制裁不会对企业经营产生重大影响，但毕竟当前科技领域的核心基础设施，基本出自欧美日韩等发达国家，所以风险仍然存在。从人工智能行业的发展来看，在中国政府的大力扶持下，发展前景广阔。唯一存在的风险的是人工智能技术对于各行各业的赋能程度不及预期。就企业内部而言，科大讯飞的盈利能力、财务稳定性和营运能力均有不同程度的改善与提高，内部风险水平相比于2016-2017年显著下降。说完定性的估值因素，最后再来说说定量因素。（说明：股价为每年最后一个交易日的收盘价）
先来看市盈率。在仅考虑年终收盘价的情况下（下同），均值为106倍，中位数为86倍。截止到2021年4月23日收盘，静态市盈率为79倍。从历史数据来看，科大讯飞一直“享受”着较高的市盈率水平。在2017年之前，市盈率与利润增长率有着较强的关联度。2017年由于人工智能概念的热炒，科大讯飞的估值与利润增长率出现了背离，并一直延续至今。就当前的市盈率和利润增长率水平而言，接下来的几年时间，两者由于概念炒作而导致的背离应该会被逐渐修复（结合定性分析来看），市盈率水平应至少达到均值或者中位数的水平。
从市净率水平来看，整体还是较为稳定的，其标准差为3.8，是所有估值指标稳定性最高的。从图中可以看出，除了个别极端年份以外，市净率与ROE水平高度正相关。随着近两年ROE水平逐渐回升，市净率估值水平也稳步提升。自上市以来，科大讯飞市净率的均值和中位数分别为7.9倍和7倍。按最新收盘价计算，市净率为8.7倍。就未来ROE水平的潜在成长性而言（盈利能力提升的同时，如果C端业务占比提升，总资产周转率亦将显著提升），科大讯飞理应享受更高的估值水平。不过，就行业属性和企业特性而言，市净率不太适合当前的科大讯飞，仅供参考。
对于处于成长期的科技型企业而言，市销率是较为适用的指标。从历史数据来看，均值为14.2倍，中位数为14.6倍。以最新收盘价计算，为8.6倍。从市销率的波动性上来说，标准差为6.3，仅次于市净率，稳定性较高。结合净利率来看，两者自上市以来均呈显著下降趋势。但在近两年净利率水平显著回升的情况下，当前的市销率水平显然过低，未来几年具有较强的向上修复空间。
与市销率类似，EV/sales估值水平与净利率水平同向变动。就稳定性而言，标准差为7.2，与市销率相差不大。从历史数据来看，均值为13.5倍，中位数为14.6倍，结合最新估值水平（8.4倍），明显被低估。
结合科大讯飞的近况以及历史估值水平，笔者分别以营收增长45%和30%两种情况对科大讯飞的股价进行了预测。由于近两年间科大讯飞的盈利能力稳步提升，因此假设未来三年内，归母净利率在2020年（10.5%）的基础上，每隔一年提升1%。同时，市盈率和市销率取自上市以来的中位数。在营收增长45%的情况下，以86倍市盈率为基准，对应2021-2023年股价分别为76.83、122.02、192.31。以14.6倍市销率为基准，对应2021-2023年股价分别为124.06、179.89、260.84。在营收增长30%的情况下，以86倍市盈率为基准，对应2021-2023年股价分别为68.89、98.08、138.59。以14.6倍市销率为基准，对应2021-2023年股价分别为111.23、144.6、187.98。从上述定性和定量的分析中，可以得出一个主观结论：未来三年内，科大讯飞的股价具有较大的增长空间。-----------------------------------------------------------------------------------------------除了期货大佬的“厚爱”以外，另外一个亮点则是，股东人数从28万人下降到23万人，降幅高达16%。要知道自2017年的行情结束以后，科大讯飞的股东人数已经很久没有出现大幅下降了。更为重要的是，股东人数下降的背后，是企业的基本面不断向好，这意味着什么，也无需多言了。对于科大讯飞到底有什么“魔力”，令期货大佬极度看好，今天就不谈了。有兴趣的朋友可以查看笔者早些时候的文章（在文章末尾会有相关链接）。接下来，具体聊一聊2020年年报。| 2020年营收增速不及预期的原因在于收入确认政策变更，同期中标合同金额同比增长57%
首先来看营收。营收稳定的成长能力是科大讯飞一直以来能够支撑股价的重要因素，自2006年以来营收CAGR高达40%。随着营收基数的不断提升，近三年营收CAGR略有下降，为34%。具体来看，2020年营收同比增长29%，相比于2019年的27%略有提升，但仍不及普遍预期。根据业绩说明会上高管团队的解答，主要原因是2020年中标合同金额同比增长57%，但由于收入确认政策的变更，导致部分收入确认延迟。根据笔者对比科大讯飞近两年的年报，收入确认政策确实有所变更，简单而言，即2020年之前所有系统集成类或工程类的业务按照完工百分比法确认，但2020年需要判断是否为某一时段内的履约义务，如果是，则按履约进度确认收入，否则，当客户取得相关产品控制权时方可确认收入。而根据判断规则，科大讯飞的相关业务显然不符合“某一时段内的履约业务”的要求。具体到业务条线，智慧教育在2020年同比增长68%，相比于2019年的17%显著提升。根据年报披露的数据显示，智慧教育产品已在中国31个省份广泛应用，与全国3.8万余所学校深度合作，服务过亿师生。根据国家统计局2019年公布的数据显示，全国小初高学校数量约为22.6万所，当前科大讯飞已经覆盖了16%。由于当前教育信息化仍处发展期，因此科大讯飞未来的覆盖率仍有一定的提升空间。同时，就已覆盖的这3.8万余所学校而言，并未实现全场景覆盖，仍有较大挖掘空间。结合实际应用能力来看，科大讯飞的OCR公式识别准确率全球第一，学情诊断准确率提升33%，低效作业时间降低50%。随着学习数据的不断累积，算法的持续优化，未来智慧教育的产品体验仍有较大的提升空间。除了教育以外，智慧城市、开放平台和消费者业务是另外两大营收基石，占比分别为29%和24%。前者在2020年仅增长9%，相较于2019年的28%显著下降；后者同比增长35%，相比于2019年增速显著提升。在消费者业务中，智能办公本广受市场好评，但由于产能不足，因而一度脱销。对于产能问题，刘庆峰先生也在业绩说明会上做了回应，预计在近期将会得到阶段性的解决。值得一提的是，科大讯飞在2020年年报中，继2017年以后再次更改了分产品收入的统计口径，增速显著下降的智慧政法（2020年同比下降22%）被并入到智慧城市事业群中，而运营商相关业务则从开放平台和消费者业务中分离出来，成为独立业务单元。而占比仅为2.4%的智慧医疗，由于连续两年保持了高增长（2019年和2020年分别为145%和69%），在收入结构中被放在第二位列示。根据业绩说明会披露的数据，运营商相关业务中，语音遥控器及芯片方案市占率稳居第一；智慧医疗目前已在全国200多个区县应用，累积辅诊次数超过1.3亿次。此外，根据刘庆峰先生在业绩说明会中的预期，在科大讯飞五年千亿营收的目标规划中，三分之一将来自于教育，三分之一将来自于医疗、电子政务、便利便捷服务等数字生活领域，三分之一来自消费类产品。这意味着，如果一切得偿所愿，那么未来五年科大讯飞将会保持每年45%以上的营收增速。虽然未来充满着不确定性，但至少市场空间、行业地位、技术能力能够支撑这一目标，即使五年之内无法完成，六年、八年以内还是没问题的。| 人均效能稳步提升，内部管理日趋完善，盈利能力逐渐回暖
在业绩说明会上，刘庆峰先生指出当前科大讯飞的人均毛利较低，与其目标相差甚远。不过，在经历了2015-2018年人员规模的“大跃进”后，近两年间趋于稳定，人均效能也稳步提升：人均销售额从2016年的56万提升到2020年的118万，增幅达到112%；人均毛利从28万提升到53万，增幅为89%；人均扣非净利润从4万提升到7万，增幅为62%。与业务类型相似的海康威视对比，在人均毛利（70万/人）和人均扣非净利率（30万/人）上，科大讯飞仍有较大提升空间。人均效能稳步提升的背后，是科大讯飞业务类型的逐步改变，即从项目型向产品型和运营型转变。根据业绩说明会上刘庆峰先生的预期，到2025年，科大讯飞的运营型业务将会占到50%。同时，在人工智能技术的支撑下，运营型业务除了特殊的个性化需求之外，主要由SaaS平台来完成，因此人员规模不会再随业务规模的增长而显著提升。
具体到盈利能力上，毛利率水平较2019年下降0.9个百分点，较2018年下降4.9个百分点。对于毛利率下降的原因，刘庆峰先生回应称，硬件产品的占比提升是主要原因之一。从长远视角来看，随着运营型业务占比的提升，边际成本将显著下降，毛利率水平至少会恢复到50%以上。
由于营业费用率较2019年下降1.22%，企业的净利率和扣非净利率水平分别提高1.71%和1.04%。受此影响，企业的净资产收益率水平相较于2019年显著提升，达到12.26%。从杜邦分析中可以看出，除了受到备货增加影响的存货周转效率有所下降以外，其他营运指标均有不同程度的提升，企业的营运能力日趋好转。在业绩说明会中，吴晓如总裁也着重介绍了内部管理的“七剑”方针，即向经营管理要效益，全面提高企业的管理能力和经营效率。从2020年的年报来看，此举初见成效。从长远视角来看，当人工智能行业逐渐进入到成熟期后，科大讯飞的研发费用率将显著下降；当运营型业务占比逐渐提升时，企业的销售费用率也将显著下降。因此，科大讯飞的盈利能力将随着行业发展的深入而被逐渐释放。| 2020年经营性现金流创历史最高水平，但更多是由于延迟付款而导致
2020年科大讯飞经营性现金流净额达到22.7亿，同比增长48%，为历史最高水平。经营性现金流大幅改善的原因主要包括EBITDA同比增长39%，应付项目的增加同比增长174%，而同比增长1081%的存货的增加则抵消了部分规模庞大的应付项目的增加。具体来看，应付项目的增加达到了30亿，结合2021Q1经营性现金流净额为负的背景，在现金流量表日，科大讯飞大量推迟了付款时间，才使得经营性现金流的数字更加好看，但这并非常态化表现。
从营收质量来看，科大讯飞的表现一如既往的稳定，销售现金比率稳定保持在90%以上。作为以组织端业务为主的企业，该项指标较为优异。
从盈利质量来看，近三年科大讯飞的现金盈余保障倍数稳定保持在1.5倍以上，盈利质量尚佳。| 研发投入资本化率和计入当期损益的政府补助显著下降科大讯飞近些年备受争议的原因，除了增收不增利以外，研发投入的资本化率和计入当期损益的政府补助过高也是重要的原因之一。不过，在2020年，这两项指标均有显著下降。
研发投入的资本化率相较于2019年下降5.8个百分点，而研发投入则同比增加13%。当然，相比于海康威视将研发投入全部费用化，科大讯飞的处理略显“激进”，但这也是在规则允许之内。未来，随着经营效率和盈利能力的日趋好转，资本化率逐步下降也是大势所趋。
再来看政府补助。2020年，计入当期损益的政府补助占净利润的比重下降到30%，而2019年为44%，企业的盈利质量稳步回升。| 在自主智能化时代，科大讯飞的净资产收益率或超20%李开复先生在《AI·未来》一书中，将人工智能分为四个阶段：互联网智能化、商业智能化、实体世界智能化和自主智能化。当前，互联网智能化和商业智能化已经发展较为成熟，当前正处于从实体世界智能化向自主智能化发展的阶段，而后者也是人工智能发展的终极目标——实现决策的智能化。当进入到第四阶段时，智能化产品大量替代人工，社会效率和经济效率将大幅提升，整个社会将发生翻天覆地的变化。对于科大讯飞这样的人工智能企业而言，届时不仅仅是业绩的增长，企业内部的管理水平和经营效率亦将取得大幅改善。当自主智能化时代来临时，刘庆峰先生所预期的以运营型业务为主的营收结构也将实现。理想情况下，一旦科大讯飞的消费者业务占比超过三分之一甚至更高，那么企业的经营性现金流、营运能力将得到大幅提升，叠加盈利能力的改善（运营型业务提升毛利率，行业进入成熟期后研发费用率和销售费用率下降），继而净资产收益率将大幅提升，超过20%并非难事。李开复先生在《AI·未来》一书中提到，在上世纪90年代，其曾经邀请刘庆峰先生加入微软，但被后者婉拒。后来，刘庆峰及其校友，创办了科大讯飞。