拥抱银行股的周期性投资机会 / 开普饭

银行业的盈利周期拐点到了么？

==核心观点==

1.在A股的银行股可以尝试用PE估值，原因在于A股银行的净利润波动性低，也没有出现过亏损的情况，因此用PE估值问题不大；

2.持有期间的年化回报率≈持有期间的EPS年化涨幅+持有期间的平均股息率+持有期间的年化PE涨幅；

3.银行股可以分为两类，即成长股和周期股，成长股赚EPS（业绩）增资的钱，周期股赚PE（宏观经济周期波动带来的系统性估值上升或下降）的钱；

4.银行“成长股”相对较少，但是“周期股”投资正当时；

5.银行“周期股”投资就是看银行景气度，驱动银行景气度的因素为净息差和不良生成率；

6.银行净息差持续下降，但只要降幅收窄，其营业收入同比增速就会回升；

7.2020年加强确认和处置力度，背负的资产质量包袱减轻，2021年银行资产质量有望改善，不良生成率下降。

银行股分类：成长类和周期类

这里尝试用PE估计，一般而言，银行股使用PB估值，不用PE。这是美国流传过来的习惯，美国的银行股的净利润波动是很大的，有时候赚很多钱，有时候亏很多，在这种盈利不稳定的情况下用PE估值确实是很难衡量一个公司的真实价值，但A股银行的净利润波动性低，也很少出现过亏损的情况，因此用PE估值问题不大。

从PE角度看，买入一家银行股，我们可将持股期间的年化回报率分解为:持有期间的年化回报率≈持有期间的EPS年化涨幅+/持有期间的平均股息率+/持有期间的年化PE涨幅

由此可见，有些投资人赚的是EPS的钱，有些是赚股息率的钱，还有些是赚PE的钱。一般而言，不同银行间的股息率差异不会特别大，因此按照上述公式，我们可以将银行股分为两类：

第一类股票的投资回报率主要来自EPS增长，可以视为银行中的“成长股”；第二类股票的投资回报率主要来自PE提升，包括两种：-是投资者预期公司未来EPS将大幅提升，因而估值先升一步，这种股票本质上仍然是第一类股票；

二是纯β驱动，即宏观经济周期波动带来的系统性估值上升或下降，体现银行股的“周期股”属性。

从实际样本数据上，我们按照上述公式将A股16家老上市银行过去五年(即2015年12月31日-2020年12月31日)的股价表现进行拆解。结果如表1所示，我们有如下总结:第一，“成长是最大的安全边际”再次得到验证，如A、B、E；第二，股息率在不同银行之间差别不大；第三，银行股的业绩回报率呈现结构性分化(指EPS年复合增速和股息率之和)，但估值下降拉低了银行的股价回报率，体现了银行股的“周期”属性。

基于以上分析，我们在选择个股时，也遵循这两条主线:第一，成长类，以竞争优势突出、成长性良好的中小银行为主，精选业绩高增长的个股。注意这里的高增长是指EPS高增长而非净利润高增长，依靠不断再融资带来的净利润增长并不能给股东带来回报；第二，周期类，在银行板块整体景气度回升、估值修复的背景下，选择估值非常低、基本面有望出现较大改善的个股，搏取估值修复收益。最近两年银行中的“成长类”估值相对大幅抬升，新年以来，在行业景气回升背景下，“周期类”银行出现了估值修复行情。

银行“周期股”投资机会

银行“周期”的驱动因素是净息差和不良生成率。

首先，收入端重点关注净息差变动幅度，看的是净息差增长率，净息差增长率下滑就会拖累收入的增长，我们要特别注意-即便银行净息差持续下降,但只要降幅收窄,其营业收入同比增速就会回升。所以我们今年不要仅仅观察净息差是否下降，哪怕是降的，但是也会明显小于2020年息差下降的幅度，所以营业收入增长率就是明显超过2020年，是上升的，增长率是加快的。

第二个因素是不良，不良资产越多，拨备越多，利润越低。

对2021年判断，首先净息差会降的，但是降幅有望收窄，其实收窄信号已经在2020年三季度就出现了。只要降幅收窄，净息差就会对净利润增长产生有利影响。其次是不良生成率，银行在2020年加大不良确认力度，将大量关注类贷款确认为不良贷款，换句话说，2020年加强确认和处置力度，背负的资产质量包袱减轻，2021年银行资产质量有望改善，不良生成率下降。