金辰股份：发力高效电池片设备，光伏智能制造双轮驱动 | 开源机械
报告作者：开源机械 王珂
报告日期：2021年6月29日
Summary
核心观点
金辰股份是国内光伏组件自动化设备领先企业，通过自主研发实现高效电池片核心设备PECVD布局，产品向高附加值领域延伸，为公司未来发展提供了新的增长点。我们预测2021-2023年公司归母净利润分别为1.46/1.91/2.51亿元，2021-2023年EPS分别为1.38/1.81/2.37元/股，当前股价对应市盈率34.2/26.1/19.9倍。考虑到公司技术领先性和业绩的确定性，首次覆盖给予“买入”评级。
当前看点：组件设备下游需求旺盛，领先地位稳固
公司是国内光伏组件自动化设备领先企业，受益于下游扩产需求，在手订单饱满。受“碳中和”政策影响，光伏行业装机规模未来有望保持增长，组件设备需求平稳释放。2020年公司实现营收10.61亿元，同比增长23.05%，营收规模位于行业前列。2020年公司前五大客户销售金额5.44亿元，销售占比52.05%，公司占据规模、技术和客户优势，未来营收规模有望进一步提升，行业领先地位稳固。
未来看点：布局电池片核心设备，业绩迎来新增长点
公司产品向上游电池工艺设备延伸，未来有望迎来新增长点。公司通过布局HJT和TOPCon核心生产设备PECVD，将光伏组件自动化优势延伸至电池片设备。TOPCon设备方面，相较于LPCVD路线，公司自研的PECVD具有成膜速度更快、耗材成本更低、工艺步骤更短、单GW投资额更小等优势，有望引领行业存量产能改造。公司通过子公司金辰双子实现对HJT核心设备PECVD的布局，根据公司2021年6月28日公众号披露，目前公司首台自主研发的异质结PECVD已运抵公司客户晋能科技。同时公司将加快募投项目及其他在建工程的推进及建设，在进一步巩固光伏组件自动化生产线领域的领先地位的同时，进一步开拓HJT和TOPCON等光伏电池核心生产设备的市场空间，有望成为光伏行业内具有强影响力和核心技术优势的智能装备公司。
风险提示：全球光伏新增装机不及预期，下游客户扩产不及预期，公司研发进展不及预期。
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金辰股份：借助光伏自动化优势，布局高效电池片设备
1.1、 产业地位：组件设备领先企业
金辰股份成立于2004年，于2017年上市。公司为全球光伏组件设备领先企业，同时积极布局电池片设备业务。2020年，公司积极开展光伏HJT和TOPCon高效电池PECVD的研发和市场拓展。除光伏业务外，公司积极布局智慧港口装备远控及自动控制系统，未来将形成光伏组件自动化、电池片工艺设备和港口物流自动化业务三大业务模块。
公司是国内较早介入太阳能光伏装备制造行业的企业之一，前期专注于太阳能光伏组件制造装备的研发、生产与销售，经过多年的积累和发展，目前已成为向太阳能光伏组件生产商提供自动化生产线成套设备及整体解决方案的少数厂家之一。同时随着下游光伏组件产品技术的更新，公司通过不断研发升级产品，在光伏组件领域始终保持行业领先地位，为全球光伏组件设备龙头。同时，公司利用市场占有率和知名度，利用自动化及设备生产技术积累，积极向电池制造装备领域延伸布局，开发了电池自动化上下料设备、电注入抗光衰设备、光伏电池PL测试仪、丝网印刷机等光伏电池制造装备。
公司目前主导产品为太阳能光伏组件自动化生产线成套装备和太阳能光伏电池制造装备，报告期内客户大多为国内外光伏行业内知名企业。公司在太阳能光伏装备领域占据较好的市场地位，具有较强竞争力。
公司股权较为集中，公司董事长李义升和杨妍夫妇为公司实际控制人，共持股51.89%。北京金辰映真企业管理合伙企业为员工持股平台，共持股6.14%，用于实施员工股权激励，公司管理团队稳定，有助于公司长期发展。
公司凭借技术优势，多年来与隆基股份等光伏龙头企业保持良好的合作关系，2020年公司前五大客户销售金额5.44亿元，销售占比52.05%，公司占据技术和客户优势，未来组件营收规模有望进一步提升，龙头地位稳固。
1.2、 战略布局：聚焦高效电池技术
降本增效为光伏行业不变的主基调，目前产业链电池片环节迎来技术变革，以TOPCon和HJT为主的新型电池片具有更高转换效率和产业化条件，未来或将形成对PERC的全面替代。公司依靠现有光伏组件自动化生产装备的技术、客户和品牌优势，继续拓展TOPCON电池PECVD设备、HJT高效电池PECVD设备、硅片分选机、电池包装机、电池上下料机、电池装盒机等电池和硅片自动化生产装备领域，使得公司可以提供从电池到组件的整套自动化生产装备。
2020年12月，公司发布非公开发行A股股票募集资金项目可行性分析报告（修订版），非公开发行3.8亿元人民币，主要用于光伏异质结高效电池片用PECVD设备项目和补充流动性。其中，光伏异质结电池片PECVD项目计划年产40台，目前该项目仍在建。预计达产后该项目年均收入为7.5亿元，年均税收利润为0.88亿元。
公司子公司职能分工明确，组件设备部分，金辰自动化负责组件自动化流水线，金辰机械负责层压机，辰正太阳能负责组件叠瓦焊接设备；电池片设备方面，映真南通负责电池自动化系列设备，拓升智能负责管式PECVD，金辰双子负责HJT电池片设备。
公司2019年开始布局TOPCon和HJT电池生产设备，并在核心生产设备PECVD上取得关键专利技术。根据企查查的数据，公司2019年12月17日至2021年2月5日一共公布15项专利技术，其中关于PECVD设备的有四项。
1.3、 经营效益：业绩增长稳定，注重研发投入
公司2020年实现营收10.61亿元，同比增长23.05%，主要系光伏组件自动化生产线、层压机设备和光伏电池工艺设备等产品的营收增长幅度较大。其中光伏组件自动化生产线业务营收占比最高，2020年实现营收9.59亿元，营收占比为90.45%，为公司最主要的业务。
公司2020年主营业务毛利率34.92%，较2019年下降4.14pct，主要系行业竞争加剧导致销售价格下降大于成本降低、执行新收入会计准则将运费及合同履约成本由营业费用调整到营业成本等。
公司2020年合同负债有所增长，公司2021年Q1合同负债4.82亿元，同比增长22.09%，侧面证明公司在手订单丰富，未来业绩增长有保障。
公司注重研发投入，2020年研发投入0.72亿元，研发投入占营收比例为6.81%，2018-2020年公司研发投入占营业收入的比例平均为7.77%，始终处于行业领先水平，并不断完善知识产权管理体系，不断向高端新能源装备领域发展。公司注重研发人员培养，2020年公司研发人员数量有所增长，2020年公司研发人员数量为306人，占总人数的26.98%。
人均创收方面，公司2017-2020年增长稳定，2020年公司实现人均创收93.54万元，同比增长6.89%；人均创利方面，2020年公司人均创利有所回暖，公司2020年实现人均创利7.28万元，同比增长19.15%，主要系公司2020年归母净利润较2019年有较大增长。
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2.1、 下游需求：“双碳”驱动行业持续增长，组件设备需求旺盛
根据中国光伏行业协会《中国光伏行业2020年回顾与2021年展望》，2020年国内制造端电池产量134.8GW，同比增长22.2%；组件产量124.6GW，同比增长26.4%。多晶硅39.2万吨，同比增长14.6%；硅片产量161.3GW，同比增长19.7%。已连续多年稳居全球首位。
2020年国内组件产量增速恢复，出口需求旺盛。2013-2018年，全国光伏组件产量增速有所放缓。2019年，光伏组件产量98.6GW，同比增长17.0%，增速较2018年提升5pct，2020年全国光伏组件产量较2019年有所增长，2020年全国光伏组件产量为124.6GW。其中，排名前五的企业组件产量占国内总产量55%，排名前三的企业产量均高于10GW。2019年我国光伏组件出口至全球224个国家及地区，总出口额约为173.1亿美元，超过了2018年光伏产品出口总额（161.1亿美元），占光伏产品（硅片、电池片、组件）出口总额的83.3%；2019年我国组件出口量约为66.6GW，同比增长60.1%，约占我国组件产量的67.5%。组件产量增速恢复，海内外组件需求向好，组件设备需求较为旺盛。
2.2、 设备领先：技术优势明显，规模效应扩大
在光伏组件装备产品方面，公司通过多年积累和持续发展，始终保持着行业领先地位，近年来公司在原有装备产品基础上，一方面对光伏组件整线装备及时迭代更新，提高产品深度，以更好地契合客户对光伏组件产线升级的需求；另一方面，公司及时跟进光伏组件新型生产技术，拓宽产品广度，开发了叠瓦机、划片机、贴胶带机、贴标机、电池盒焊机、自动装框打胶系统等光伏组件单元设备产品。公司已具备光伏组件设备“全链条”供应能力，针对常规组件、多主栅组件、双玻组件、叠瓦组件、半片组件等多种组件类型，可提供太阳能光伏组件自动化生产链条中从电池片叠片、焊接、敷设、层压到组件封装所需的全部装备。
组件设备方面，公司自2015年开始布局叠瓦技术，同时布局电池片串焊机、丝网印刷机、激光划片机等设备。
串焊机方面，公司自研的自动双轨串焊机性能卓越，采用红外加热焊接，焊接温度及功率闭环控制，温度爬升平缓、热冲击小，确保设备高重复性和稳定的产能。独创柔性压持机构辅助焊接，有效降低焊接隐裂、碎片发生概率，且易于安装维护。目前国内串焊机的主要供应商为奥特维、宁夏小牛、先导智能。公司自动双轨串焊机性能较为突出，有望保持市场领先地位。
叠瓦设备方面，公司目前叠瓦设备已向国内头部光伏客户供货。叠瓦焊接成套设备是叠瓦组件工艺的核心设备，其中叠片机单机价值量最高、研发难度最大。同时，公司积极围绕叠瓦设备布局相关专利，知识产权保护完备。叠瓦组件具备转化效率高、可靠性高、故障率低、兼容性强等特征，适配新型电池技术，未来有望持续提升市占率。
公司目前可提供激光划片机、串焊机、丝网印刷机、叠片焊接机、层压机、汇流条焊接机、层压机、EL 测试仪等设备，覆盖光伏组件全设备，同时公司可以提供组件自动化生产线。目前光伏组件设备市场竞争者较多，组件设备领域公司主要竞争对手为奥特维、宁夏小牛、先导智能、苏州晟成、武汉三工和博硕光电。产品覆盖方面，公司目前可以覆盖光伏组件设备领域全部设备，产品覆盖面广，拥有组件自动化产线生产能力。
公司营收规模位于行业前列，2020年公司实现营收10.61亿元，同比增长23.05%，营收规模位于行业前列。2020年公司前五大客户销售金额5.44亿元，销售占比52.05%，公司占据技术和客户优势，未来组件营收规模有望进一步提升，龙头地位稳固。
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3.1、 技术迭代：降本增效前景明确，高效技术产能扩张
光伏行业技术壁垒具有强不稳定性，改良性技术为企业带来效率的提升和成本的下降具有不可持续性，并且技术改良带来的收益具有一定上限，只有变革性技术才能为企业带来长期的技术红利。高效电池技术快速发展，设备需求迎来拐点。目前太阳能电池主流技术为使用P型硅片的PERC电池，新的电池技术为使用N型硅片TOPCON电池和HJT电池。
TOPCON电池生产线可大部分兼容现有PERC的生产设备，添加硼扩和薄膜沉积设备等设备即可完成产线升级，而且设备国产化程度高，升级投资较小，和PERC产线更兼容。根据Solarzoom报道，TOPCON产线的投资金额在PERC产线的基础上增加约0.7亿元，目前TOPCON太阳能电池的转换效率可达到24%。根据中来股份公告，中来股份子公司泰州中来生产的TOPCon电池量产转换效率已达到24.5%，其运用了新一代J-TOPCon 2.0技术，该技术使用了全球领先的POPAID工艺技术，可获得更高的转换效率和良率。
由于TOPCon现阶段转换效率已能够达到24%以上并且相较HJT产线单GW投资额更小，下游厂商例如尚德、中来、通威等新建产能选择TOPCon技术路线。根据先导智能2021年4月21日官网披露，先导智能和江苏微导将为尚德电力打造行业首个数字化TOPCon 高效光伏电池整线智能工厂，产能为2GW。据中来股份公告，2020年4月25日，公司将其50,000万元募集资金用途变更为N型双面高效电池配套2GW组件项目和高效电池关键技术研发项目，总产能为2GW。
异质结技术（HJT）是目前光伏太阳能电池最具颠覆性的新技术，其由两种不同的材料组成，即在晶硅和非晶硅薄膜之间形成P-N 结，因此它兼具晶硅电池优异的光吸收性能和薄膜电池的钝化性能。其具有转换效率高、提效空间大、发电能力强、工艺流程短等多重优势。
HJT技术相较于其他技术转换效率更高，发电能力更强，提效空间更大。HJT技术通过在P-N结中插入了本征非晶硅层作为缓冲层，通过本征非晶硅层对晶硅表面的钝化作用大幅避免载流子的符合，实现较高的少子寿命和开路电压，从而实现高转换效率。根据Energy Trend报道，目前行业PERC量产转换效率在21.8%-23.0%之间，效率的持续增加需要叠加新技术，PERC+和TOPCON在原有的PERC基础上进行升级，效率可达到23%以上。根据Solarzoom报道，目前HJT实验室转换效率可达25%以上，转换效率高于当前主流PERC技术，提效空间大。
工序简短，成本下降空间大。HJT技术工艺流程相对较短，生产耗时较少，主要分为清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO镀膜及丝网印刷四步骤，更为简单的生产工序和电池结构为成本下降提供充足空间。
HJT设备中PECVD价值量占比最大、技术含量最高。在异质结生产设备中，PECVD价值量占比最大，其投资占比约为整线价值量的50%。
HJT电池由于生产工序和PERC电池差异较大，二者产线并不兼容。HJT产线不兼容PERC电池产线叠加HJT已具备规模化量产条件吸引了众多行业新贵的入场。目前布局HJT电池的厂商除了PERC电池巨头通威股份等以外，还有组件厂爱康科技、晋能集团、行业新贵唐正能源等。由于缺乏技术积累，行业的新进入者对于光伏设备厂商的依赖性高于老牌电池厂商，拥有HJT整线技术的光伏设备厂商议价权有所提升。
3.2、 高效技术：设备优势明显，引领技术变革
公司通过沿产业链向上布局，电池片业务覆盖TOPCon设备和HJT设备。HJT设备部分，公司主要覆盖设备为PECVD和丝网印刷设备，由子公司金辰双子负责；TOPCon设备部分，公司主要覆盖设备为PECVD，由子公司拓升智能负责；PERC部分，公司主要覆盖设备为丝网印刷设备，由子公司辰锦智能负责。
公司通过吸纳梅耶博格等公司人才，组建国内真空镀膜研发技术团队（金辰双子），同时，公司与中科院宁波所、大连理工大学、哈尔滨工业大学等高校和科研机构建立合作关系，优化设备效率。针对HJT和TOPCon电池核心生产设备PECVD重点突破。未来有望成为公司业绩增长新驱动。
目前布局HJT技术的设备厂商主要有迈为股份、捷佳伟创、理想万里晖、钧石能源、金辰股份，其中迈为股份和捷佳伟创目前已具备HJT整线生产能力，理想万里晖、钧石、金辰股份具有HJT产线关键设备生产能力。由于HJT设备技术难度较大，设备厂商HJT设备技术壁垒深厚，未来将充分承接下游客户扩产需求。受益于技术红利，HJT设备厂商业绩有望快速增长。
公司目前依托技术优势，专攻沉积镀膜设备PECVD。TOPCon设备方面，目前TOPCon电池薄膜沉积环节主要技术路线为低压化学气相沉积技术（LPCVD）和等离子体增强化学气相沉积技术（PECVD）。公司管式PECVD设备具有七大专利技术，设备技术壁垒深厚，未来有望成为TOPCon薄膜沉积环节主流技术。
相较于PECVD，LPCVD技术在TOPCon产业化过程中存在以下问题：（1）沉膜区域无法控制，电池片晶硅膜绕镀严重，降半产能，去绕镀清洗复杂，良率降低；（2）沉膜区域无法控制，石英管长期沉积晶硅层积累应力，频繁报废石英管，总耗材严重；（3）氧化硅均匀性的超薄膜工艺不稳定，降低良率，增加维护频率，降低开机率，进一步降低产能；（4）气体热能（620℃）驱动及分解工艺时间长，大大降低产能。
公司PECVD相较于LPCVD而言，具有成膜速度更快、耗材成本更低、工艺步骤更短、单GW投资额更小等优势，性价比更高，未来有望成为TOPCon沉积环节主流技术。
HJT设备方面，根据公司公众号2021年6月28日披露，首台由金辰股份自主研发的异质结HJT太阳能电池PECVD非晶硅薄膜设备目前已运抵晋能科技，正式开启了金辰股份和晋能科技就进一步研究开发“基于异质结HJT太阳能电池新型PECVD的非晶硅薄膜工艺及电池技术”的联合战略合作，公司自主研发的异质结电池生产设备PECVD有望成为公司新业绩增长点。
3.3、 设备需求：下游扩产带动设备需求释放
根据CPIA数据，预计2021-2023年全球光伏新增装机分别为160/200/240GWh，2021-2023年中国光伏新增装机分别为60/75/90GWh。我们认为新增电池片产能HJT和TOPCon占比将持续提升，我们假设2021-2023年HJT新增产能占比分别为10%/25%/40%，对应设备需求分别为50.22/107.96/152.84亿元；我们假设2021-2023年TOPCon新增产能占比分别为30%/35%/40%，对应设备需求分别为83.70/107.96/127.36亿元。目前设备厂商将充分承接电池片厂商扩产需求，公司或将充分受益于技术迭代。
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盈利预测与投资建议
业务拆分：
公司主营业务为光伏组件自动化设备业务、光伏电池自动化设备业务及其他业务，其中，光伏组件自动化设备业务为公司核心业务。
我们预测公司2021-2023年光伏组件自动化设备业务收入分别为13.43/18.13/23.57亿元，光伏电池自动化设备分别为1.37/2.13/3.30亿元，其他业务收入分别为0.20/0.26/0.34亿元，我们预测2021-2023年公司营业总收入分别为15.01/20.52/27.21亿元，2021-2023年公司归母净利润分别为1.46/1.91/2.51亿元。
可比估值：
光伏设备领域，可比公司为晶盛机电和迈为股份。截止2021年06月28日收盘，晶盛机电和迈为股份2021年市盈率PE估值分别为39.1x、72.5x。
投资建议：
金辰股份是国内光伏组件自动化设备领先企业，通过自主研发实现高效电池片核心设备PECVD布局，产品向高附加值领域延伸，为公司未来发展提供了新的增长点。我们预测公司2021-2023年公司营业收入分别为15.01/20.52/27.21亿元，2021-2023年公司归母净利润分别为1.46/1.91/2.51亿元，2021-2023年EPS分别为1.38/1.81/2.37元/股，当前股价对应市盈率34.2/26.1/19.9倍。考虑到公司技术领先性和业绩的确定性，首次覆盖给予“买入”评级。
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风险提示
全球光伏新增装机不及预期，下游客户扩产不及预期，公司研发进展不及预期。
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