石榴集团带“病”奔赴港股

盈利水平大幅波动之际，融资成本持续走高，中小房企石榴集团不得不硬着头皮冲向港股。

不过，公司自我造血能力弱、土地储备规模小，还有多少时间可以等？

盈利能力不稳

中小房企奔赴港股的热潮并未止步，北京房企石榴投资集团有限公司（下称：石榴集团）也在近期加入到这条跑道。

招股书披露，上海梅山第一中学前地理教师、公司创始人、董事长崔巍持有石榴集团57.42%股权，公司执行董事兼总裁桑春华持股41.58%。

石榴集团从事房地产行业时间并不长，公司2009年才在北京推出第一个住宅项目，迄今在全国拥有86个项目。据克而瑞排行榜，2020年，石榴集团以450.3亿元的操盘金额，排名第69位。

公司收入主要来自于物业销售，其收入占比在报告期内最高达97.3%。

招股书披露，2018年至2020年，公司营业收入分别为99.37亿元、80.31亿元和122.65亿元，年度溢利（归母净利润）15.84亿元、7.18亿元和11.31亿元，毛利率分别为34.1%、34.1%和22.9%。

斑马消费注意到，伴随公司全国性扩张，收入规模获得增长，盈利水平却在拖后腿。

尤其2020年，公司毛利率同比下降11.2个百分点。公司将原因归咎于土地收购成本增加，导致整体销售成本上涨。当年，公司土地收购成本42.51亿元，同比增长147.44%，所占销售成本比例为47.1%，成为销售成本中除建筑成本外，最大一笔开支。

随着企业战略布局变化，重点聚焦长三角地区市场，公司收入结构也发生了显著变化。2018年-2020年，京津冀区域收入从40.27亿元降至23.52亿元，所占公司收入比重从41.7%降至20.2%；长三角地区收入从0.25亿元飙升至63.09亿元，所占比重从0.3%增至54%。

上述同期，公司整体平均售价从1.98万元/平方米降至1.20万元/平方米。公司解释主要有几个因素影响，一是大湾区物业项目收入贡献减少，前期已确认平均售价极高，二是长三角若干城市交付物业大幅增加，且物业售价相对低于其他地区，以及公司开发所在城市及地区物业当前市况及售价波动。

融资成本高企

房地产行业要求资本密集程度高，石榴集团自我造血能力不足，只得靠大量借款为企业经营提供资金支持。

2018年-2020年，公司借款总额（包括计息银行、其他借款以及公司债券）分别为294.56亿元、272.71亿元和248.32亿元，尽管借贷总额已持续缩减，但仍维持高位。

公司不得不付出巨额利息，2018年-2020年，公司贷款及借款支出的利息分别为24.90亿元、28.94亿元和23.86亿元。利息资本化之后，分别为3.77亿元、4.23亿元和5.82亿元。

上述3年，公司银行借款、信托融资及公司债券加权平均实际利率分别为8.2%、8.9%和8.1%，均高于行业均值。

三道红线披露以来，融资趋紧，获得优质的融资渠道，已是石榴集团亟待解决的问题，这也是公司奔赴港股IPO的重要因素之一。

尽管公司在报告期内通过出售子公司股权资产，以及投资首钢股份债券和甘肃银行股权贴补公司，终究是杯水车薪。

截至2020年末，公司债券须于一年内偿还金额为11.54亿元、一年内应偿还银行借款余额为16.29亿元、一年内应偿还其他借款为27.37亿元。截至2020年末，公司现金及现金等价物虽从上年33.98亿元增至49.87亿元，难覆盖前述一年内须还所有债务。

斑马消费梳理发现，公司在融资中市场话语权较弱。其在今年3月31日签订的一笔数额8000万元的银行借款，年利率为9%。另外3份融资协议总额13.30亿元，年利率在7.1%-11.5%之间。

信托融资已是公司依赖性渠道，截至今年3月，公司还有信托融资总额高达91.96亿元未偿还。

拿地“技术性”失误？

石榴集团的土地储备规模并不大，截至2021年2月，公司土地储备（建筑面积）为919.38万平方米。其中，正在开发的建筑面积为638.83万平方米，持作未来开发的建筑面积为85.88万平方米，随着最近两年陆续结转，公司未来或将面临无米下锅的局面。

斑马消费梳理公开报道发现，2009年至2013年，石榴集团在土地市场异常活跃。2009年，公司拿下北京通州两处地王地块；2013年，公司以46亿元击败九龙仓及和记黄埔等，成功将上海长宁新华路地王地块揽入怀中，该地块也是当年上海成交总地产最高地块。频频斩获高价地块，公司也被业内外誉为“京沪地王”。

在此之后，石榴集团从一线城市转向二、三、四线城市。在向低线城市市场渗透的过程中，连续出现“技术性”拿地失误。

据招股书，2018年5月，公司在安徽亳州以4.165亿元拿下蒙城北京院子项目土地；7月，在四川南充以5.658亿元拿下南充紫宸府项目土地，均因土地高收购成本，售价低于预期，公司已将这两个项目作出减值拨备。

2018年-2019年，公司确认开发中物业减值亏损分别为6230万元、1.10亿元。其中，2019年减值亏损确认自蒙城北京院子二期及南充紫宸府。

公司对郑州市场的开拓更是屡屡受挫。2016年，公司为抢食郑州城改地凶狠加价，受到当地开发商的集体抵制；3年后，公司出售郑州土地拍卖资格证一次性亏损2740万元，再次折戟。

不合规事件频发

正当公司对资金重度焦虑之时，不合规事件时有发生，不仅成为网络吐槽的焦点，也让公司屡屡陷入被动局面。

据招股书披露，公司因预售所得款违规事件、违规施工、消防验收备案前违规交房等事件，合计被罚款980万元。此外，11个项目公司因刊登不当及虚假广告、对销售物业的误导性资料等，合计被罚款580万元。

除了常识性错误频频发生，公司还因合同等纠纷不断引发诉讼。

至今正在诉讼过程中的建筑合同纠纷，就有安徽宣城、广东珠海两起，还有一项代理合同纠纷仍在诉讼中。

另外，去年12月，因交付房屋庭园与展示单位所示的庭园墙壁不符，两名扬州消费者将公司子公司扬州北湖（公司间接全资附属企业）诉至当地法院。

2019年，住宅项目十里澜山因地基侵蚀问题，公司向相关业主作出赔偿约2940万元（公司向承包商索赔1490万元）。

招股书披露，2018年-2020年，公司分别向客户赔偿1921.17万元、1629.10万元和1752.80万元，合计赔偿5303.6万元。