中国光伏发电龙头隆基股份业务深度分析（多图）

一、公司主营业务

公司长期专注于为全球客户提供高效单晶太阳能发电解决方案，主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，光伏电站的开发及系统解决方案的提供业务。

目前公司单晶硅棒、硅片生产基地主要集中于陕西西安、宁夏银川和中宁、云南丽江、华坪、保山、腾冲、曲靖和楚雄、江苏无锡和马来西亚古晋；单晶电池、组件生产基地主要集中于江苏泰州、浙江衢州和嘉兴、安徽合肥和滁州、宁夏银川、陕西西安和咸阳、山西大同和马来西亚古晋，公司在国内外多地开展光伏电站开发及系统解决方案提供业务。主要业务和产品在光伏产业链中的位置情况如下：

图表1：隆基股份主营业务简介

资料来源：公司年报、韦伯咨询整理

备注：上图中红色框内的为公司在产业链中所从事的业务范围

二、公司整体经营状况

公司前身为2000年成立的西安新盟有限公司，携半导体技术在硅片原料供给中觅得先机，2005年形成了年产30吨器件级单晶硅的能力。2006年开始，虽然当时多晶技术线路成为主流，但隆基凭借专业底蕴，深入洞察行业趋势，确立单晶战略方向，聚焦硅片业务，不断进行技术创新和效率提升，领跑全球单晶硅片时代。公司2012年上市，从2014年开始，布局组件及电站业务，打造单晶全产业链，凭借技术创新，不断推动行业发展和产业升级，目前为全球单晶光伏产业的领导者。

图表2：隆基股份发展历程及重大事项

资料来源：公司年报、韦伯咨询整理

公司已形成了从单晶硅棒/硅片、单晶电池/组件到下游单晶光伏电站应用的完整产业链。其中，单晶硅棒/硅片和单晶电池/组件业务是公司的核心制造业务，目前公司已发展成为全球最大的单晶硅片制造商，组件业务已连续两年跻身全球前五大组件企业行列，单晶PERC电池和组件转换效率连续多次刷新世界记录。

随着近年太阳能发电技术的进步带来行业不断的发展，以及公司单晶战略及垂直产业链拓展的成功，公司业绩近年实现了快速增长。2013-2019年，公司营业收入从23亿元增长至329亿元，年复合增速达到56%；公司归母净利润从2.9亿元（2014）增长至52.8亿元（2019），年复合增速为78%。2020前三季度，光伏行业需求受疫情影响有限，公司营业收入及归母净利润同比增速分别达49%及82%，保持高速增长。

图表3：2013-2020年隆基股份营收及增幅（百万元，%）

资料来源：公司年报、韦伯咨询整理

上市以来，公司业绩从2011年盈利2.84亿元增长到2019年净利润52.8亿元，年均增长44%，同时股价在8年多时间里涨幅超40倍。

图表4：2013-2020年隆基股份归母净利润及增幅（百万元，%）

资料来源：公司年报、韦伯咨询整理

2019年，公司实现营业收入328.97亿元，同比增长49.62%；实现归属于母公司的净利润52.80亿元，同比增长106.4%；基本每股收益1.47元，同比增长96%；实现扣非后的加权平均净资产收益率23.09%，同比增加7.78个百分点，经营活动产生的现金流量净额为81.58亿元，同比增长595.34%。

三、光伏业务发展战略及规划

随着公司单晶硅片成本的降低，其所制成的单晶组件逐渐具备经济性。但行业路径依赖制约了单晶渗透率的提升，在此背景下，公司进行战略转型，在稳固最大单晶硅片制造商地位的同时，切入下游组件市场，打开单晶硅片需求的上限，利用规模效应，成倍放大的硅片成本优势，并借由成本优势拓展更多的市场需求，构成螺旋上升之势。

从行业历史来看，电池——组件一体化模式的产能配比经历过从高到低再到中的变化。早期由于多晶电池效率、质量差异不大，组件厂为保障供应稳定，一般均配有高比例电池产能。进入PERC电池的路线切换期后，组件厂的电池产能配比开始下降以降低路线变革风险，专业化PERC电池厂商兴起。但在PERC技术逐步扩散后，各厂商的电池效率、质量差异又开始缩小，组件厂一体化的保障供应与协同降本优势再次显现出来。公司也在近年持续加码PERC电池产能，逐步形成了硅片——电池——组件一体化的模式，充分发挥上下游联动的协同降本与保障供应的优势。

四、光伏产品销量及盈利能力

硅片及组件业务为公司主要收入来源。公司产品及业务已涉及光伏全产业链，收入按产品分为单晶硅片、太阳能组件、电站建设、电力、硅棒、电池片等，其中硅片及组件业务是公司目前主要收入来源，2019年公司总营收为329亿元，其中硅片及组件收入分别为129亿元及146亿元，占公司总收入比例分别为39.3%及44.3%。

图表5：隆基股份各产品收入情况（百万元）

资料来源：公司年报、韦伯咨询整理

2019年，公司实现单晶硅片对外销售47.02亿片，同比增长139.17%，自用18.46亿片；实现单晶组件对外销售7,394MW，同比增长23.43%，自用971MW；实现单晶电池对外销售715MW。

图表6：隆基股份产品收入结构（%）

资料来源：公司年报、韦伯咨询整理

公司毛利率近年呈现出一定的波动性，主要受几个因素影响：包括外部市场需求的变化以及国内外光伏政策，以及自身技术进步推动成本下降速度等。2018年前，主要由于单晶光伏产品需求提升，公司产品毛利成上升态势，而2018年的“531新政”对光伏行业形成了较大冲击，光伏产品价格大幅下滑，公司毛利率也出现明显下滑。新政后中小落后产能被淘汰，行业集中度提升，产品价格下行也激发了海外市场需求，供需趋于平衡下价格趋于稳定；同时公司研发投入持续增加，通过先进研发成果的率先导入生产，非硅成本持续降低，取得成本领先优势。2019年，公司的毛利率水平明显回升。

图表7：2013-2019年隆基股份光伏业务及产品毛利率（%）

资料来源：公司年报、韦伯咨询整理

五、光伏产品研发及核心技术

光伏行业技术变革较快，研发投入不足的企业无法长期立足，但同时由于成本的第一性，只有量产成本降的足够低才是新技术面向市场的合理时间。因此公司自进入光伏行业以来，均保持着“研发为基，量产为锚”的原则，适时地规模性推广新技术以赚取技术进步利润。

（1）率先量产应用金刚线切片技术推进单晶替代

在切片环节，公司早在2011年前后就已经具备金刚线切片的专利，但是由于装备尚未国产化、供应链不完整、工艺成本也很高，因此公司最开始投产的产能依旧是传统的砂浆切割产能。经过公司数年努力，2013年末选定了金刚线种类，培育了连城数控供应设备，与金刚线生产企业确认了稳定供应关系，才开始大规模采用金刚线切割技术，并迅速地在2015年成为行业内首家实现100%金刚线切割的企业，赚取了2-3年的技术进步利润。

（2）大力推动单晶PERC技术量产应用于组件

在电池环节，公司同样在2015年即开始对PERC电池进行量产研究，但最开始投产的电池产能依旧多为单晶BSF电池，原因在于设备国产化不足、衰减问题、成本尚高。而通过持续的高研发投入，公司掌握了光致衰减的减小与控制技术，在此期间，国产设备经过多方使用后也逐步成熟，投资成本大幅降低，于是2018年公司就迅速将原有产线全部升级为PERC产线，同时启动大规模扩产计划，凭借低成本高效率的新电池产能，成为组件环节头部企业。

在硅片环节，硅料供应影响生产连续性，设备选型影响生产先进性；在组件环节，玻璃供应影响生产连续性，并最终影响订单交付度。因此公司采取了培育设备厂、签订长期订单等方式进行供应链管理。

（1）培育设备厂，掌握核心技术

设备方面，公司与连城数控、北方华创战略合作，共同推进单晶炉研发，大幅降低单晶炉成本，由于采购过程中是公司主导设计并提出定制化要求，因此单晶炉投资明显低于同业，降低了初始设备投资及后续折旧成本。此外，公司与连城数控与青岛高测合作，降低了切片机采购成本。

（2）稳固上下游，与合作方签长单

供应链方面，公司经常预判市场供需与竞争格局变化，与重要供应商或客户签订长期订单以降低经营风险。

2009年，在多数头部企业都与硅料厂商签订锁价锁量的长单时，公司慎重考虑后认为硅料价格终会回归理性，签订了锁量不锁价的长单，避免了类似于尚德的悲剧。

2015年前后，公司电池、组件业务刚刚拓展，签订了长单以保障电池、组件的销售。

2018年“531新政”后，公司大力推动海外市场发展，与美国地面电站开发商签订了组件长单销售合同。

2019年起，随着单晶硅片行业出现新进入者，公司为确保长期经营稳健，与多个电池生产商签订了硅片长单销售合同，同时，公司预判未来2-3年硅料、玻璃可能出现短缺，为保障供应链安全，与多家供应商签订了长单采购合同。

2020年，除签订长单以外，公司还充分发挥自身的管理优势，根据对原材料价格的走势判断进行适时的库存调整，以此达到平滑生产成本的目的。

六、光伏产品在海外市场的拓展

公司的产品销往多个国家和地区。主要销售地有美国、德国等。2020年上半年公司海外收入达到76.5亿元，占比38%。其中海外销售产品主要是组件，预计公司生产的组件有60%以上外售至海外地区。

2019年，公司积极落实全球化战略，灵活调整销售组织架构，增强海外销售力量和服务保障能力，海外市场拓展成效显著，全球销售区域进一步拓展，海外收入增长明显，组件产品市场占有率快速提升，2019年公司组件产品市场占有率约7%，海外销售达到4,991MW，同比增长154%，占单晶组件对外销售总量的67%。

图表8：2016-2020年隆基股份组件海外营收及占比（亿元，%）

资料来源：公司年报、韦伯咨询整理

七、单晶硅片产能及市场份额

公司硅片产能2019年首次跃居全球第一位，且单晶产能已保持多年第一。2019年公司硅片产能达到42GW，同比增长50％，约占全球硅片总产能的22.7％，首次跻身硅片产能第一的位置。公司硅片产能均为单晶产能，新扩产能全部集中在云南和宁夏。

从单晶硅片产能看，公司已多年位居第一，目前和中环股份分居前两位，2019年分别占单晶硅片总产能的36%及28%。而从出货量来看，据中国光伏行业协会统计，2019年单晶硅片出货量为90GW，隆基及中环出货量分别为65亿片及51亿片，折合36GW及28GW，市场份额分别为40%及31%，Top2合计市场份额达71%。

图表9：2016-2020年光伏企业多晶硅产能（GW）

资料来源：公司年报、韦伯咨询整理

公司单晶硅片将持续保持龙头优势。在单晶产品渗透率持续提升的行业趋势下，隆基持续积极扩张产能。同时，公司积极与通威等上下游企业合作巩固优势，预计公司2020年末单晶硅片产能可达约75GW，而市占率将持续提升至约50%。

图表10：2015-2020年隆基股份各环节产能变化趋势（GW）

资料来源：Wind、韦伯咨询整理

八、光伏组件业务产销及潜力

公司组件出货量快速提升，目前已成为光伏组件龙头企业。

图表11：近年全球光伏组件出货量Top10企业

资料来源：GlobalData、韦伯咨询整理

基于光伏产业链整合战略，公司在2014年底收购了浙江乐叶光伏科技有限公司，将产业链从硅片拓展到了组件业务。此后公司不断推进组件业务，出货量从2015年的不到1GW提升到了2019年的9GW，居全球第四。

图表12：近年全球TOP10光伏组件企业出货量（GW）

资料来源：GlobalData、韦伯咨询整理

而根据PVInfoLink数据统计，2020上半年，公司组件出货量超过7GW，首次仅次于晶科位居第二，而全年出货量有望达约20GW保持行业第二。

公司组件业务收入快速增长，已经成为收入规模最大的业务。公司组件业务收入从2015年的25.2亿元快速增长至2019年的145.7亿元，年复合增速达55%。目前公司组件业务收入占公司总收入比约50%左右，是公司收入规模最大的业务。

图表13：2013-2019年隆基股份组件业务收入情况（亿元，%）

资料来源：GlobalData、韦伯咨询整理

公司组件产能业务持续扩张，规模优势提升龙头地位。拓展光伏产业链后，公司光伏组件产能从2015年末的1.5GW扩张到了2019年末的14GW，仅次于晶科的16GW。根据公司产能建设情况，预计2020年末公司组件产能可达35GW以上，成为业内龙头。

图表14：2018-2020年国内光伏企业组件产能情况（GW）

资料来源：各公司公告、韦伯咨询整理