DCF模型告诉你茅台还能翻倍的逻辑 作者 | 花无缺 流程编辑 | 花街君（hjcj2021） 商业...
作者 | 花无缺
流程编辑 | 花街君（hjcj2021）
商业模式探讨系列已经来到了第五篇，欢迎大家在公众号留言、进群讨论。在此前4篇：商业模式探讨1：战略定位；探讨2：业务系统；探讨3：关键资源能力；探讨4：盈利模式，文章中，我们说到：商业模式就是企业服务客户并赚取利润的模式。因此，可以将商业模式具体细分为六大要素：定位、业务系统、关键资源能力、盈利模式、现金流结构、企业长期增长价值。
本篇为系列第5篇，即公司在确定了自身定位、目标市场、目标客户后，通过上下游、合作伙伴搭建基本的业务框架系统，并在该商业系统中找到自己赖以生存的关键能力资源，开始经营赚取利润。
但往往赚取的账面利润，并不一定都能落进股东口袋里，而只有实打实的现金流才是股东能看到的真金白银。所以巴菲特及其拥趸都认为：一家上市公司最终的价值，就是未来所能产生的自由现金流之和的现值。
因此，搞清楚企业的现金流，才能真正搞清楚企业是否真的在赚钱，赚了多少钱，有多少可以分给股东……
是要面子，还是要过日子
花街君记得当初上《会计学》课程的时候，老师做了一个非常形象的比喻：
如果把一个公司看成一个家庭，那么企业的资产负债表，就好像这家人的“底子”；
企业的利润表，就好像这家人的“面子”；
企业的现金流量表，就好像这家人的“日子”。
显而易见，账面利润无论多风光，多有面子，如果不是实打实的现金流，那么这家企业的日子恐怕也不好过。
由于公司的资本金和每年赚取的利润，会以各种形式（应收账款及坏账，设备老化折旧及再投入，商誉减值，投资损失等）悄然“流逝”，并不最终都能收入股东囊中。
因此，我们此前讨论的“商业模式就是企业服务客户并赚取利润的模式”，可以改成“商业模式就是企业服务客户并赚取现金流的模式”。
那么，实打实进入股东口袋里的现金流是什么呢？是：
FCFE（FreeCash Flow for Equity），股东自由现金流。
与之相对应的则是公司自有现金流（FCFF），FCFF扣除债权人的部分就是FCFE。
下面我们以茅台为例，来探讨一下在用现金流折现进行估值的过程中，怎么来衡量企业的商业模式。
何为DCF估值？
近几年，茅台的估值水平早已经脱离相对估值法（PE、PS、PB等）的上限，不少投资者在“贵州茅台股价是否高估”的疑问中，错过了茅台的投资机会，甚至是白酒板块的投资机会。
而事实上，相对估值简单易用，但是其并不反映企业的竞争力和未来的预期，仅仅是对以往业绩做相对而言的评估。不少聪明的机构资金都在从更为本质的角度来度量茅台的内在价值。所以DCF估值法，适用于所有现金流可预测的资产估值，无论是股票还是债券。即：
CF为预计未来每期的现金流，r为折现率。实际中DCF估值法建立在各种假设之上，这主要是指每期的现金流CF（cash flow）。
CF，每期的现金流可以有多种类型，包括经营活动现金流净额（CFO）、公司自有现金流（FCFF）、股东自有现金流（FCFE）等。对于上市公司的股东来说，其持有的股票价值，等于FCFE的折现值和，因此我们使用FCFE作为DCF模型中的CF。
r，即折现率，金钱都有时间价值，5年后的100块钱，现在来说肯定不值100，需要有个折现率将其折算成现在的价值，即现值。关于折现率，针对不同公司的现金流的不同程度的确定性，折现率肯定不一样，参考各公司资本（股权和债务）结构，以WACC（资本加权平均成本）的方式找到相对于这家机构合适的折现率。
t和n，t为第t个财报期，即未来预测的每一个财报数据的日期，n即未来所有的期限。按照常识来说，离现在越近的时期，我们预测的越准，越远则准确性越差，因此有不少投资者将模型按照期限分成多段来进行分别预计CF，提升预测的准确性，有两段或者三段，之后接的就是永续经营期。
茅台的DCF估值是多少？
首先。
由于茅台作为酱香白酒生产企业，酱香白酒的酿造工艺为4-5年左右一个周期，加上茅台对于未来五年，即“十四五”，有着三翻番的规划（营收翻番），因此未来五年茅台可供销售的白酒可预期性很强。
此外，茅台中华片区的远期产能规划也具有一定的参考意义，最后茅台还可以通过提高出厂价、提升直销占比、做大系列酒等方面达到一个稳定的长期增长速度。
因此，可以将茅台的模型分为3段，即“2021-2025”、“2026-2030”、“2031-永续”。
其次。
关于茅台的折现率，由于茅台没有债务，而Re（投资者的必要收益率）表示投资者对茅台资产合理要求的最低收益率。理论上投资茅台股权的必要收益率为，无风险利率加风险溢价，保守估计美债收益率达到2%，我国国债收益率目前在3%左右，在这个基础之上加一定的风险溢价，我们可以取5%、7%、9%三档来计算。
不过巴菲特说过一段非常具有洞察力的话：“别担心沃顿商学院所教的风险。风险对我们来说是一个通过/不通过的信号。如果有风险，我们就不会继续。我们不用9%或者10%的折现率来折现未来的现金流。我们用的是美国国债收益率。我们只做我们非常确定的业务。你无法用高的折现率来弥补风险。”
我们为了保守起见，并不直接只用十年期国债到期收益率（当前为3%左右）进行折现，还是使用WACC取5%、7%、9%三档来计算。
再者。
我们分三段来讨论茅台的FCFE。由于茅台没有债务，因此我们不用讨论债权人的利息支出问题，即FCFE（股东自由现金流）=FCFF（公司自由现金流）=CFO（经营活动现金流净额）-CFI（资本支出）。
商业模式思考：在有些行业的利润分配之中，会发现有相当一部分是给金融行业打工了，典型如地产，巨额的有息负债形成了还款利息，部分房企的利息支出甚至超过了自己赚取的利润。
因此，低负债的业务模式，更能反应生意的给股东带来的收益情况，而且全部落在股东口袋里，更稳健。
综合考虑茅台在十四五期间的基酒、产能、提价、规划等，茅台的营收有望实现CAGR达到15%。“2026-2030”的第二阶段业绩，取决于从今年开始的基酒产能情况。2020年基酒基酒产能为7.5万吨，系列酒基酒未来5年可从2.5万吨增到5.6万吨，茅台酒产能可从5万吨增到9万吨（中华片区仍有4万吨产能规划），保守估计收入CAGR约为10%。而第三阶段营收增长仅假设为3%。
此外，过去多年茅台的净利润率在50%上下浮动，随着提价的预期，整体呈上升是大概率事件，但是保守起见，我们假设茅台的净利润率长期保持50%不变。
且茅台基本都是先打款再发货，基本没有资产减值、大量的预付款影响公司的现金流，净现比基本在1左右徘徊。因此我们将CFO取为归母净利润。
商业模式思考：我们更偏向于净现比长期在1左右徘徊的生意，这种说明公司的产品竞争力强，且业务波动不大，可预测性很强。对于账面利润长期明显高于经营活动现金流净额的，需要谨慎对待，因为这会导致利润流进资产负债表这个“不清不楚”的大熔炉之内，能不能最终变成现金流，存在很大的不确定性。
而在固定资产资本支出方面，由于茅台的产能近些年都在稳步提升，预计未来也将维持在这一速度，统计过去十年平均每年的CFI（资本支出）约为26亿元。
商业模式思考：资本市场中，有很多生意是苦哈哈的重资产投入的生意。往往前期需要投入巨量的资本，如汽车、光伏、锂电等，而且这些投入不仅在未来需要更新再投入，还可能面临技术革新而被淘汰的可能。
重资产投入会在每个会计年吞噬大量的经营现金流，而这门生意要想长期做下去，维持甚至扩大相应的重投入资产是必须的，这就导致股东的收益长期很难有可观的表现。
因此，我们更偏向于那些不需要投入很多资本的生意，比如茅台酒的生产并不需要投入太多高精尖的设备，都是一些附加值并不高的传统生产工艺设备。但茅台凭借着这些体量只需26亿左右就可以维持的固定资产，每年创造五百多亿的净利润。投入产出比是很高的。
最后。
通过模型计算，第一阶段的预估FCFE如下表所示：
第二阶段如下所示：
第三阶段的永续增长模型，为戈登永续增长模型：
则茅台在2030年的价值为V=D0(1+g)/(r-g)=D1/(r-g)。若WACC=5%，则Vt=8.02万亿；若WACC=7%，则Vt=4.01万亿；若WACC=9%，则Vt=2.67万亿。
最后，综合三个阶段的假设，我们将r分为三档，进行估值，最终结果如下：
可见这个模型在告诉投资茅台的投资者，折现率对于茅台的估值影响确实非常大，这就是DCF的“问题”之一，所以需要找到一个合适且保守的折现率。但是就目前全球的利率水平，以及茅台的确定性，7%的折现率并不算非常低。美国国债收益率长期低于2%，2.7万亿的市值长期看并不算高。
需要强调的是，由于DCF估值法前提假设条件多，参数条件敏感等原因，以上仅为花街君课堂探讨，不构成茅台任何估值预测建议。