CLO产品对中国信贷市场投后管理的借鉴
中国的公司贷款投后管理手段传统上一直是依靠信贷员与企业的关系作为主要信息沟通手段。银行等信贷机构内部独立的风险管理手段和体系即使复杂庞大，但也局限在某个银行内部独立管理，缺乏外部市场信息参与。
随着企业债券资本市场的兴起，市场化力量包括评级公司、债券投资人等逐渐介入到对发债企业的监督和了解中。但是由于信息透明度的问题，评级机构和债券投资人还是更多的关注投资级别以上的企业。而对投资级别以下的（BB、B）企业很少碰触。
过去10年，随着信贷主体（资产管理公司、财富公司、信托公司）增多，对于企业贷款的要求和手段也越来越多，但是也基本沿袭银行传统管理模式，关注的企业虽然更小一些，级别更低一些，但在投后管理体系上依然没有突破窠臼，业务人员与企业的关系，业务人员对信息渠道的垄断衍生风险不断。
笔者在研究美国信贷市场产品时，注意到CLO产品的结构和管理方式较好的应对了历史上的两次信贷市场周期，其通过资本一、二级市场的交易和定价将信贷资产在市场上流动起来，不但将资产质量和风险量化，而且有更多的眼睛监督企业动向，市场信息更加透明充分，这种结合市场外部的方式对于中国贷款投后管理方式有可借鉴之处。
一、CLO产品特点
CLO是Collateralized Loan Obligation 的缩写，顾名思义，是指有抵押担保的贷款作为底层资产的证券化产品。一个CLO的产品建立方式通常为CLO资产管理人会通过建仓的方式，购买200-300笔银团贷款份额作为底层资产。这些底层资产的特点为：1.企业有一定规模（EBITIDA在7500万美元以上的公司）；2.但贷款级别为投资级以下（BB，B级别）；3.资产管理人购买的是银团贷款的一部分份额，通常一个CLO产品规模在5-7亿美元之间，购买的平均单笔贷款份额在200-300万美元之间，底层资产高度分散以规避风险；4.最重要的特点，管理人在符合投资指引的框架内将底层贷款份额在二级市场自由买卖。如同债券，一旦出现了二级市场，贷款的风险定价就有通过相关参与方就变得清晰量化。
而在资金负债端，CLO资产管理人进行分层: AAA, AA，A，BBB, BB, B, 权益层。将风险和收益不同层出售给市场上不同风险偏好的投资人。在中国市场，大家已经比较熟悉优先劣后两层；在资产证券化产品中，也有多层，但像CLO细分这么多层的产品还是较少，而且这些分层也可以在市场进行交易，并衍生出很多套利策略。其实，中国信贷资产投资者客户分群也不清晰，CLO产品的结构恰恰在负债端可以解决这个问题。
二、美国贷款市场投资人风险分层
在美国的信贷产品市场，投资人的风险偏好分层以及其投资目标市场是相对比较清晰的。不同机构在不同的偏好领域内进行深入的研究并进行投资。一方面体现在对底层资产的研究，另一方面体现在对自己所处风险位置的研究。
不同规模的企业发行和投资机构不同，其背后的团队组成，核心能力需求也不一样，如中型企业的贷款人更加注重条款维护和未来资产重组能力，而CLO的贷款人重视行业分析、评级变化和公司新闻所产生的危险信号。
在CLO产品中，银行、基金、保险公司等有不同的投资层级定位。即使是外国投资人进入美国CLO市场也有比较清晰的定位（参考上面第一个产品结构图），如笔者和美国最大的CLO管理人CSAM交流时，对方就感慨在一个CLO投资架构中：日本人在最上面（投资评级最高的层级），韩国人在最下面（投资评级最低的层级），中国人则无处不在。
三、信贷资本市场参与主体
（一）信贷资产买卖方——投资管理人（CLO Manager）
投资管理人通常会保持着庞大的行业分析员团队，对所负责的行业以及覆盖的企业进行深入研究，提供交易策略供基金经理参考。如下图可见黑石旗下的GSO还有Credit Swiss旗下的CSAM都有20-30人左右的团队。即使是中小型投资管理人，也非常注重行业分析员团队建设。
在此之外，很多中大型机构在信贷业务上有多策略业务平台，CLO投资管理团队之外，还叙作类似中型企业、不良资产、特殊机会等业务，这些业务与CLO投资管理团队在风险分析、信息共享、不良应对等方面可以进行互补，从而进一步加强内部协同，更重要的是，这类多策略平台由于不必把CLO作为唯一生存手段，因此对于CLO投资管理团队的投资压力和考核相对从容，也给予了CLO投资分析管理团队一定的空间坚持自己的业务分析，从投资本身出发而不是完全从规模与短期盈利出发。
（二）评级公司
标普、穆迪、Fitch这些评级公司在CLO底层资产和资产包分层两个层面都进行评级。评级的主要基础基于底层资产质量（违约评级和贷款条款），资产安全性（贷款债务优先级和回收率），资产组合（行业，债务人，地理的分散程度和相关性），资产组合管理，投资指引，资产组合表现，现金流结构分析。
单一资产和组合评级变动对于投资人和CLO管理人至关重要，资产评级的变化（例如B级贷款降级到CCC级）会影响组合中的评级结构变化，使得CLO结构内嵌的担保测试无法达标，从而可能触发组合质量违约从而导致以管理人为代表的权益级投资人不能够分享收益，而不得不将应得收益购买更多的高质量资产以维持资产安全垫。
测试无法达标的后果很“严重”。如下图，金融危机期间，大量资产质量降级，权益投资人无法再分取收益，高级投资人回报部分本金，资产管理人也无法再收取部分费用。当然，后来市场回暖，当年这些补充安全垫的投资反而为活下来的资产管理人和权益投资人提供了更高的超额回报，这是CLO结构另一个令人着迷的优点。
虽然2008年金融危机之后评级公司的权威性受到了大幅度的削弱和挑战。但是监管机构积极介入、评级机构加强自我调整，公开评级方法，提高评级的准确性和公正性。毕竟，评级公司所依赖的历史上的大数据和不断更新的统计分析等方法，对于CLO这样的资产证券化产品的风险定价有较为靠谱的指导意义。虽然其有效性的质疑声音不断，但是环顾其他选择，我们真的能够找到更为扎实的分析工具吗？当然，如果市场再次出现系统性风险，一切基于历史数据的分析都可能失效，这是评级公司也无法控制的局面。
（三）投资银行CLO分析师
投资银行作为连接发行人和投资人之间的纽带，作为市场交易促成的中介，虽然自己并不投入真金白银，但是在这样一个庞大的蛋糕面前，为了保证蛋糕越来越大，吃蛋糕的人越来越多，蛋糕质量不退步，甚至口味越来越好，投资银行还是有强劲的动力在促成越来越多的交易同时，监控这个市场的良性发展。
美国几大银行，如：富国银行，花旗银行，摩根斯坦利的CLO 研究部门就在这个领域倾注了很多的资源，经常发布对各个产品，各个层级的风险收益跟踪报告，这类报告会形成一个市场标准线（Benchmark），投资人据此来衡量自己的投资与市场相比较的风险收益匹配度。
值得称道的是，由于CLO这类资产证券化产品技术性较强，越来越多的中国从业者在这个行业崭露头角。如当下摩根斯坦利和花旗银行的的CLO研究部主管均由中国人担任，一些CLO基金投资经理也是中国人担任。随着CLO产品在美国市场越来越受欢迎，中国从业者的地位也越来越高。
（四）银行、现金管理机构，保险公司，养老基金，对冲基金，商业发展公司（BDC）等不同风险偏好和不同层级的多元化投资主体
这些机构或者在一级市场或者在二级市场买卖不同的CLO产品层级。银行通常会购买比较高评级的层级，由于其体量大，投资量大，又有较为丰富的信贷经验和风险管理平台，所以内部会对资产组合和底层资产进行较为扎实的风险监控和评估，其交易作风并不凶猛，更注重对整体行业，财务测试等基本面风险评估，其所代表的高评级投资群体奠定了这个市场额基本方向和基础。
而另一类风格比较激进的投资人，如对冲基金等，完全可以通过自己对某一个或某一类公司的深入研究，发现公司经营的问题，发现贷款条款和交易条款的疏漏之处，一旦做实，可以毫不留情的积极做空，从中获利。如美国曾经有家做企业贷款的公司Allied Capital，这虽然不是一个CLO，但是性质类似，都是投资贷款，然后在公开市场上进行募资。著名投资人David Einhorn的Greenlight基金就曾经对这家公司做空长达5年，不断在各种场合，通过发表文章，呼吁监管，律师交锋等方式质疑这家公司的贷款组合质量，质疑其贷款组合的估值，后该公司股价下跌超过90%，被破产收购。这种利益驱动和社会声誉驱动力量加大了贷款机构和借款人的违约、作弊甚至欺诈成本。
另外还有一些投资公司可以通过不同层级的投资错配，发现套利机会，进行获益。虽然其中某些金融手段脱离了贷款质量和安全的基本面监控，但是这也在不断的冲击并且抹平市场漏洞，对市场的有效性是另一个层面的检验和建设。
保险公司，现金管理机构等投资人风格介于银行和对冲基金之间，投资组合也在不同层级间分配。但整体而言，作为这个市场的深入介入者，作为富有经验的，富有实力的机构投资人，作为实实在在的风险承担人，他们也一直紧紧盯着这个市场的每一个环节，时时刻刻衡量着自己的风险调整后收益，抹平市场套利机会，尽量减少贷款人钻空子和犯错误的机会。
（五）监管机构
2014年12月，美国SEC，OCC，美联储，FDIC等监管机构联合发布了要求证券化资产的发行管理人（Sponsor）必须要在2016年12月后发行的产品中自己保持5%的权益（或者在各层级垂直持有或者在权益层持有，称为Risk Retention）。监管者的目的是打破资产发行管理人将风险全部转移给投资人的传统做法，而使得发行管理人自己也有真金白银投资进去，保持其利益与其他投资人利益的一致性。监管的作用并不是直接去干涉底层贷款如何运作，而主要是绑定利益，打破信息不对称，使得市场更加透明，使得信息流动更加充分，从而给投资人更多的信息去进行投资分析判断。
监管本意是好的。但是在实践中，一方面，受益于美国的低利率环境和相对稳健的基本面，CLO权益层收益较好，CLO管理人愿意自投权益层，既符合了监管规定，又为自己的投资找到了较好的分配渠道，这导致最近的CLO市场权益层投资供不应求。另一方面，CLO管理人的资金多来自基金，来自募集资金，而且近年来，以亚洲和中东代表的资不金流动量越来越多，CLO管理人也请这类资金联合投资权益层，甚至投资这种Risk Retention层级，这在一定程度上破坏了监管本意，导致CLO管理人还是在各个层级都管理其他人的资金，变相加杠杆，投资约束越来越弱，短期利益至上。外国投资人的谈判能力较弱，CLO管理人就有了更多的信息不透明空间。这是需要我们作为外国投资人观察和介入这个市场时需要关注的风险。
（六）S&PLCD，Creditflux, Bloomberg等信息终端
美国的信息网站也越来越多的参与到贷款和资产组合的信息分享中。在信息收集与散播越来越方便的当下，S&P LCD注重对底层资产的监控，credit flux注重行业新闻，Bloomberg在原有的优势上，也将公司信息和新闻收集覆盖的得越来越全面。尽管这些网站和终端都付费不菲，但是相对国内很多金融网站充斥着海量无意义信息，美国的数据和信息服务质量确实值得称道。
四、小结
阳光才是最好的杀毒剂。个人/单一机构管理之力有限：好的投后和风险管理不仅要依靠投后管理人和业务团队的尽心尽责，还需要发挥社会体系和市场体系的力量才能，并把各利益相关方在一个市场中连接起来监控底层贷款。而国内基本上各家银行和各家贷款主体自顾自，缺乏一个合作机制，没有信息共享的机制。在美国这种信息共享是通过资本市场有效连接的。我们的债券市场已经发展到一定阶段，但是资产证券化发展较晚 2005年进行尝试后，随之而来的美国金融危机将该产品发展推后了8年，2013年再次发起信贷资产证券化后，到现在还是相对于集中在银行资产负债表脱表的功能，而缺乏资本二级市场交易，仅具雏形，评级公司的可靠性、准确性和权威性建立还任重道远。中国的信贷资产流动改革步伐还需要时日，但趋势不会改变，以CLO原理为内涵的金融工具将不断在中国金融市场涌现，且拭目以待。