开源中小盘丨IPO专题【创业板注册制后新变化：成长性更突出，网下打新收益可观】
任浪、孙金钜、丁旺
摘要
注册制改革后创业板包容性更强，且成长性更突出
创业板改革并试点注册制的相关工作正紧锣密鼓的开展，截至2020年7月29日，创业板新受理IPO企业已达334家（含证监会已注册7家）。其中锋尚文化和美畅股份更是已开启网下询价。与改革前的创业板相比，注册制下创业板：（1）包容性更强。改革前后创业板公司营收和利润整体规模保持稳定，但改革后创业板公司营收和利润分布更离散，表明对公司体量要求更宽松，包容性更强；（2）成长性更突出。注册制改革后创业板公司2017至2019年营收CAGR均值/中值为22.5%/18.1%，改革前为17.7%/17.1%。另外，改革后创业板公司2017至2019年利润CAGR均值/中值为41.4%/29.8%，改革前创业板为26.2%/24.5%。这两大变化体现了注册制改革后创业板进一步明确的服务成长型创新创业企业的定位。
借鉴科创板，注册制改革后创业板融资规模和中签率有望大幅提高
影响网下打新收益的三大核心因素是融资规模、中签率和上市首日涨跌幅：（1）融资规模：目前创业板从受理到注册平均仅需27天，发行审核高效且储备项目充足，预计首批注册并发行企业20-30家，2020年达70-90家。另外，根据已受理企业披露的募投项目融资额，预计每家首发募资接近8亿元，2020年创业板注册制下募资总额550-700亿元；（2）中签率：注册制后创业板发行上市规则与科创板相近，有资格参与网下询价的账户数将较注册制前显著减少且网下配售比例将大幅提高。但同时预计创业板改革后新股网下申购上限将提高近3倍且向网上回拨比例高于科创板。综合考虑之下，我们预计改革后创业板A类中签率将较改革前提高2倍左右；（3）上市首日涨跌幅：前文平均每家募资近8亿元的假设对应首发PE近35倍。相比之下，科创板开市以来新股平均首发PE为70.9倍，首日平均涨幅177%；同期创业板新股平均开板涨幅203%，开板时平均PE为69.7倍。考虑到改革后创业板公司体量保持稳定，虽然盈利能力下降但成长性更优，我们预计注册制改革后创业板上市首日平均涨幅为80%-120%。
注册制下创业板将创造可观的网下打新增强收益
在上述假设前提下，我们对保守/中性/乐观三种情形下创业板网下打新收益进行了测算，结果显示注册制下创业板将创造可观的网下打新增强收益。以1.5亿产品规模为例，若创业板首批注册发行公司数为25家，则有望为A类投资者创造打新收益率0.8%（保守）/1.3%（中性）/2.0%（乐观），为C类投资者创造打新收益率0.6%（保守）/1.1%（中性）/2.0%（乐观）。若假设2020年创业板试点注册制后发行公司数为73家（保守）/85家（中性）/93（乐观）家，则有望为A类投资者创造打新收益率2.5%（保守）/4.4%（中性）/7.3%（乐观），为C类投资者创造打新收益率1.7%（保守）/3.8%（中性）/7.3%（乐观）。
风险提示：相关政策调整、市场剧烈波动等。
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创业板基本面分析：注册制改革后包容性和成长性更突出
截至2020年7月29日，创业板注册制改革后新受理IPO企业已达334家（以下统称改革后创业板），其中证监会已注册生效7家。创业板改革并试点注册制相关工作正加速推进，锋尚文化和美畅股份更是已开启网下询价。本章选取开市以来（2019年7月22日至2020年7月24日）的科创板已上市公司（以下统称科创板）以及同期创业板新上市公司（以下统称改革前创业板）作为参照，从公司体量、盈利能力、成长性、科创属性等角度对注册制改革后的创业板整体情况进行对比。结果显示，注册制改革后创业板公司整体体量保持稳定、由于上市门槛放宽导致盈利能力有所下降，但更为重要的是包容性和成长性更突出。
1.1、改革后创业板公司体量保持稳定，从区间分布看包容性更强
改革后的创业板公司2019年营收均值/中值为14.5/5.5亿元，改革前的创业板这一数据为8.1/5.5亿元，科创板为15.5/4.9亿元。若剔除部分大体量公司的影响，创业板注册制改革后，上市公司营收规模相比改革前保持稳定。净利润方面，注册制改革后的创业板2019年利润均值/中值为1.2/0.7亿元，改革前的创业板为1.2/0.9亿元，科创板则为1.4/0.9亿元。可见改革后创业板利润规模也保持稳定。不过，从区间分布看，改革前创业板营收规模集中在10亿元以下，而改革后创业板公司营收规模分布更离散，更接近实行注册制的科创板。这表明注册制改革后创业板对公司体量要求更宽松，显示出更强的包容性。
1.2、改革后创业板公司成长性显著提高，所属行业科创属性强
注册制改革后创业板公司2017至2019年营收CAGR均值（整体法）/中值为22.5%/18.1%，改革前创业板为17.7%/17.1%，科创板为34.2%/24.5%。另外，改革后创业板公司2017至2019年利润CAGR均值（整体法）/中值为41.4%/29.8%，改革前创业板为26.2%/24.5%，科创板为51.5%/36.9%。虽然改革后创业板成长性与科创板相比仍有一定差距，但较改革前有显著提升。从行业属性看，注册制改革后创业板公司所属行业集中在科技、汽车、先进制造等领域，科创属性较高，与改革前创业板以及科创板相比，分布行业更广、集中度有所下降，同样体现了创业板注册制下更好的包容性。
1.3、上市标准淡化盈利要求，创业板公司整体盈利能力有所下降
仍然以316家已受理企业作为整体，创业板注册制改革后整体（2019年）毛利率均值/中值为23.0%/34.9%，明显低于改革前创业板的34.7%/36.6%，以及科创板的33.7%/49.0%。净利率方面，创业板注册制改革后整体净利率均值/中值为8.3%/14.7%，同样低于改革前创业板的15.2%/15.5%和科创板的9.4%/18.5%。不过，三者的差距在ROE指标上有所缩小，创业板注册制改革后公司整体的ROE均值/中值为18.3%/21.2%，改革前创业板为20.7%/19.2%，科创板的这一指标为10.6%/16.4%。综合来看，由于注册制改革后创业板上市标准更多样化，对公司盈利能力的硬性要求有所弱化，导致公司整体盈利能力有所下降，但有利于创业板更好地服务于盈利能力尚弱但具备核心竞争力的成长型创新创业企业。
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创业板打新收益率测算核心假设分析
本报告采用的创业板网下打新收益率测算公式为：
单个账户网下打新收益率=平均单个公司打新收益/单个账户规模*上市公司数=单个账户申购金额*中签率*上市首日涨跌幅/单个账户规模*上市公司数
其中，单个账户申购金额与单个账户规模和新股网下申购上限相关；中签率与公司融资规模、网下配售比例、网下申购规模以及询价入围率相关；上市首日涨跌幅与公司首发价格、公司质地以及二级市场估值水平相关；上市公司数与新股发行节奏相关。本章结合当前创业板受理情况、科创板实践经验以及创业板与科创板政策的异同，对上述关键参数进行假设分析，并在下文对注册制后创业板网下打新收益率进行测算。
2.1、注册制下创业板审核节奏快，首发融资规模可观
截至2020年7月24日，注册制改革启动后创业板共受理企业316家，预计募投项目融资总额2003.5亿元，平均每家6.3亿元。我们预计实际融资将较预计募投项目融资额有所提高，即平均每家公司募资额为7-8亿元。发行审核节奏上，2020年7月13日至7月24日共10个工作日内，创业板上市委共召开8次审议会，累计审核通过企业26家，平均每个工作日过会2.6家，审核速度很快。鉴于创业板丰富的项目储备和高效的审核工作，我们中性假设创业板实行注册制后首批上市公司数为25家（与科创板首批数量一致），对应募资总额接近200亿元，2020年上市公司数70-90家，对应募资总额550-700亿元。
2.2、创业板配售向网下投资者倾斜，网下打新中签率有望大幅提高
网下打新中签率=网下有效申购额/网下配售额=网下申购账户数*网下申购入围率*单账户申购额/（扣除战略配售后首发募资额*回拨后网下配售比例）
以A类账户为例对上述各项目进行分析：（1）网下有效申购账户数：科创板开市以来，参与单只新股网下申购的A类账户数平均为2832个，同期创业板的这一数据为2410个，我们预计创业板实行注册制后参与单只新股网下申购的A类账户数将介于两者之间；（2）网下申购入围率：借鉴科创板经验，完全市场化的询价机制下，机构报价需要将新股基本面研究和市场预期相结合，从而提高了有效报价的难度。科创板开市以来，网下申购平均入围率为81.2%，由于创业板采用与科创板相同的询价机制(预计采用直接定价的公司较少)，因此假设创业板的网下申购入围率为75%-85%；（3）单账户申购额：单账户申购额等于新股网下申购上限与产品规模上限孰低值，参考科创板，我们假设注册制后创业板平均单个账户网下申购额为1.8-2.0亿；（4）战略配售比例：与科创板强制要求保荐跟投不同，创业板强制保荐跟投仅限于4类特殊企业。科创板所有已上市企业首发战略配售占发行总股数的比例平均为8.4%，其中保荐跟投比例为4.4%。因此假设创业板战略配售占发行总股数的比例在4%附近；（5）网下配售比例：创业板网上初始配售比例规定与科创板相同，但在网上申购倍数大于100倍时，创业板向网上回拨比例比科创板高10个百分点。目前科创板回拨后网下配售比例为63.4%，因此中性假设创业板回拨后网下配售比例为50%。另外，预计A类配售比例占网下发行比例的70%-80%（科创板为75.3%）。
可见，注册制后创业板发行上市规则与科创板相近，有资格参与网下询价的账户数将较注册制前显著减少且询价博弈下报价入围难度较大，同时网下配售比例将大幅提高。但是，新股网下申购上限同时也将提高近3倍，且创业板向网上回拨比例高于科创板。综合考虑之下，我们预计改革后创业板A类中签率将较改革前提高近2倍。
2.3、综合考虑公司质地和首发估值，注册制后创业板上市首日涨幅可期
前文假设注册制下创业板首发募资额将高于披露的预计募投项目融资额，即接近8亿元，则对应首发PE为35倍左右。相比之下，科创板开市以来新股平均首发PE为70.9倍，首日平均涨幅177%。同期创业板新股平均开板涨幅203%，开板时平均PE为69.7倍。考虑到改革后创业板公司体量保持稳定、虽然盈利能力有所下降但成长性更优、且创业板个人开户门槛显著小于科创板使流动性有较好的保障，预计注册制改革后创业板新股具有较大的估值提升空间。我们预计注册制改革后创业板上市首日平均涨幅介于80%-120%。
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注册制下创业板将创造可观的网下打新增强收益
在上述假设前提下，我们对保守/中性/乐观三种情形下创业板网下打新收益进行了测算，结果显示注册制下创业板将创造可观的网下打新增强收益。以1.5亿产品规模为例，创业板首批25家公司有望为A类投资者创造打新收益率0.8%（保守）/1.3%（中性）/2.0%（乐观），为C类投资者创造打新收益率0.6%（保守）/1.1%（中性）/2.0%（乐观）。若假设2020年创业板注册制后发行公司数73家（保守）/85家（中性）/93（乐观）家，则将为A类投资者创造打新收益率2.5%（保守）/4.4%（中性）/7.3%（乐观），为C类投资者创造打新收益率1.7%（保守）/3.8%（中性）/7.3%（乐观）。
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风险提示
相关政策调整、市场剧烈波动等。