大湾汇2021华山论剑 | 金龙鱼投资价值分享 分享人：春去秋来 分享日期：2020年12月9日 整...
分享人：春去秋来
分享日期：2020年12月9日
整理/校对/排版：深秋/华洲投资-张锐/ziyun
一、概况
其实金龙鱼这个名字，大家并不陌生。在我们读书的时候，我们就知道金龙鱼的广告了，从电视屏幕上飞过来一个动画的一条鱼，实际上我们对它的广告效应不陌生，但是对这个企业是什么样子的，我们还是比较陌生的。原来我们以为金龙鱼只是油，后来这个企业上市之后我们对金龙鱼有了一些粗浅的了解，那么今天晚上，我就给大家做一些分享，把我所看到的和知道的给大家做一个汇报，也欢迎对金龙鱼感兴趣的群友，提出一些指导意见，大家相互交流和学习。
我们看一下金龙鱼的这个产品，它主要是集中在厨房食品，还有一个就是饲料，就是给那些牲畜吃的，还有就是油脂的一些科技，就是用于日常日化的一些用品，实际上从金龙鱼的产品来看，最集中的还是厨房用品。
第二块是这个饲料原料，第三块是油脂科技。厨房用品呢，当时我们家里用的这个油，就是最好的橄榄油，叫欧丽薇兰，其实我也不知道这个欧丽薇兰是金龙鱼的，后来金龙鱼上市之后我才发现欧丽薇兰是金龙鱼一个比较高档的品牌。那么，实际上消费者对金龙鱼这个品牌的认知，是从调和油开始的，大家可以看到金龙鱼的厨房用品里面，这个高端的油，欧丽薇兰是指它的这个橄榄油，胡姬花呢是花生油，实际上前三大品牌主要是这个金龙鱼、欧丽薇兰和胡姬花，大家肯定会问它的名字取得是很怪的，这些产品又是怎么想出来的？
实际上一个好的品牌一定是深入人心的，比如说我们从这个蒙牛和伊利、格力和美的就能够得出这样的结论，包括我们白酒品牌的这个茅台和五粮液，那么金龙鱼呢，其实这三个字是非常好的，一个有金、有龙、有鱼带给中国人的一种印象是高大富贵，也上档次的感觉。那么欧丽薇兰呢，这个好像是加拿大的一个品牌。其中胡姬花这个品牌，在我的印象里，我还不知道有一种花叫胡姬花，胡姬花实际上是来自于新加坡的国花，别名就是我们中国说的兰花，在新加坡称为胡姬花。那么金龙鱼它是一条什么鱼呢？它是一条淡水鱼。
那第二个产品，大家可以看这个广告，画里面它还有一个是大米，大家可以看到很多牌子，在超市里大家可以看到，还有就是面粉，厨房用品，大家可以想到除了蔬菜、肉类之外的，每天用的最多的就是油，然后每天要吃的大米是少不了的，还有就是北方口味的面粉。我可以给大家贴一些图，大家自己比较一下，因为光是说的话呢，大家没有感觉。
二、营收和盈利
为了做好今天晚上的这个分享，我特意在一家网站上订购了金龙鱼的一些相关资料，这个资料，有些收入跟招股说明书还不太一样，但是大体差不多。比方说，大家可以看到它营收，大概是2019年营收是1854亿，跟这个招股说明书相差了100多亿，但是这个数量也不太大，招股说明书大概是1700多亿。实际上营收有一个比较有意思的说法，就是金龙鱼的收入相当于两个茅台，大家可以看一下，他的确是相当于两个茅台，茅台去年的营收大概是800多个亿。
从这个营收的情况来讲，金龙鱼远大于两个茅台，如果算下来，那么金龙鱼是大于两个茅台。金龙鱼跟国内的一些农产品公司比较像，新希望、海大就是我们认为比较牛的了，那么比较的话，新希望跟海大只有它的一半，其中新希望在国内的农产品里面算比较知名的，可是营收规模也只相当于它的一半。大家看第二个图也非常有意思，就是它的利润，这个利润也有些偏差。利润大家可以看到，我记得印象里新希望、金龙鱼利润规模相当。
那么这两张图说明什么问题呢？就是在消费品里面，一个就是看他这个天花板高不高，第二个就是如果消费品里面做到老大的话，那么一定要看他的这个体量大不大，就是目前做的体量超过第二名或者第三名，能够甩开多远的距离。不要做成战国七雄或者狂魔乱舞，一股独大是最好的，也就是在这个世上，我就是老大，我至少能够甩掉老二30%的这个距离，那这是最理想的。从体量来看，金龙鱼目前在国内还看不到对手。
三、股权结构
我们看一下金龙鱼的股权结构，现在它已经是一个中资企业了。最近有一家公司出了一些问题，比如最近有一个沃森生物，把一个即将要带来效益的子公司卖掉，很多投资者就不太理解这个亲爹为什么要把即将养大的儿子去卖掉，那么最后的结果呢，大家也是发现了管理层的问题，那么管理层为什么会出问题呢？你看一下，管理层持股的比例只有不到5%，也就是说挣得更多的钱其实也是分给其他的股东了，他自己拿不了多少，他把这个孩子养大了之后，我外面又成立一个公司，把他养大的孩子转给其他的公司，那么实际上我留在这个原本的公司里面呢，我其实是为大家干活，我自己并得不了多少，这样子对管理层呢，其实也是一种无奈之举。
在这里我们要讲一下金龙鱼创始人的一些故事，金龙鱼的创始人是叫郭鹤年，大家如果有兴趣的话呢，大家可以看一本书，叫《郭鹤年自传》，这本书我是完整把它看完了。郭鹤年是一个非常了不起的人物，老家好像是在福州，然后很小的时候随父母去了马来，他其实是很能干也很优秀的，马来这个地方跟新加坡也很近，他跟新加坡的很多政要的关系很密切。而且，掌握了粮油这个生意，就等于掌握了这个国家老百姓的肚皮，这种生意国家是非常看重也非常重视的，不允许一般人尤其是一个华侨去染指这个粮油生意的，那么郭总在马来和新加坡都能够成功的把这个粮油生意做起来，而且做大，他这个家族的历史应该就几十年了，所以说这个创始人郭鹤年，是非常了不起的，大家有兴趣可以看一下郭鹤年自传的这本书，我觉得非常有意思，就是能够理解他为什么埋头苦干，做这么一个不赚钱的、增长比较缓慢的粮油生意。
下面我们言归正传。大家可以看到这个金龙鱼的实际控制人叫益海嘉里，它实际上是两个公司，一个原来叫益海，其中在马来的那个叫嘉里，这两个公司后来经过了合并，叫益海嘉里公司，所以上市的时候呢，他们考虑到这个金龙鱼的品牌，最后还是决定在上市公司的这个代码上面采取了金龙鱼这个名字。但是，他目前的这个管理人叫郭孔丰，郭孔丰是益海嘉里的创始人，是郭鹤年的侄子，而不是郭鹤年的儿子，从这里能够看到郭鹤年这个人选接班人是非常有胸怀的，他并不把自己的家族企业，一定要传给自己的亲生儿子，而是选取他家族中最优秀的那个人。
四、产品结构
当我们了解了金融与这个家族企业和它的股权结构之后，我们才开始了解它的产品结构。
我贴了一些图，大家可以简单的从图上可以看到一些有意思的东西。金龙鱼这家公司是看得见摸得着尝得出味道的公司。
从上面一些图，大家可以明显的看出来，得出一个比较直观的结论，金龙鱼实际上是以产业链的中间环节，也就是中游为主的，他实际上还是一个偏重于加工型的企业。但是随着金龙鱼的发展，现在从上游的原材料到中游，包括油类原料的进口，它基本上全部控制住了。它在中游的时候，解决了上游原材料的问题，那么从我们贴的前面那张图，看出来它的销售渠道，那么下游的渠道销给哪些？其实最大的销售地方，第一个就是餐饮，第二就是我们的厨房，To B和To C。销售的渠道包括直销和经销，大家可以看到它全国的经销商和用户是比较多的，光经销商这个数据我觉得已经不准确了，它上面写的是3500多家，实际上从最新的报告看已经达到4000多家，终端的客户有110多万个，这种客户可不是个人消费者。还有一个就是它的市占率，除了我们在广告里面能够看到的，其实有三个油市占率较高，金龙鱼，福临门，鲁花。根据市场排名，二三名比较接近，但与金龙鱼有差距。从金龙鱼的效应以及老百姓对品牌的认知，以及我们对市场调研的情况来看，极有可能今后会形成伊利和蒙牛的局面，就是一个是金龙鱼，一个是鲁花，实际上一个是民企，一个是国企。
产品结构里面呢，大家可以看到我贴的一张图。按照我们的理解，这个大米、油，包括面粉是个比较简单的产品，实际上是不简单的，还是有一定的科技含量的。可能大家今天晚上听了金龙鱼的分析，也会问到一个问题，对转基因这个食品是怎么看的？我专门看了一下这个转基因情况的来龙去脉，就是我们中国一定要标注这个转基因和老百姓对这个转基因食品的这个态度以及国外对转基因食品的态度，这个学起来也是很有意思，供大家参考。
从上面公布的这张图来看，2017年、2018、2019年，收入是不断的增长的，但这个增长幅度大概在10%左右，但是它的利润并没有出现明显的变化，这里面还是有些讲究的。我看呢，一个是可能它考虑到一些上市的情况，或者是其他的一些情况，故意放慢了速度。实际上从金龙鱼的历史的发展来看，在90年代郭孔丰就敏锐的发现了中国老百姓在用油上面是比较落后的，当外资进来中国的调和油市场的时候呢，国家也发现了这个问题，就保护国内的企业，所以限制外资在中国开设这个油厂。
我们看一下比较详细的产品结构，上面两张图非常有意思，他把金龙鱼产品的两个核心产品，一个是米面油厨房食品的，近三年复利增长算出来了，第二个主营业务就是指它的饲料原料，也就是豆粕，包括这个日用化工的一些原料，也就是它这个副产品的增长计算出来，大家看看它的规模最大的厨房食品的增长速度每年保持着10%的增长，那么规模相对比较小的产品的增长比较高，我们其实可以得出这样一个结论，它的核心主营的业务增长速度已经不快了，因为它已经是大象了，但它的副产品在饲料和油脂的科技上，有接近15%左右的增长。但是有一点呢，就是2019年出现一些负增长，这个原因我现在还没有找到，等我找到之后呢，我再给大家做汇报。
收入构成上，厨房食品业务占营收比64%、饲料原料及油脂科技业务占营收比36%。2016年至 2019年，厨房食品业务营收占比均维持在59%以上，为公司业绩增长贡献了主要增速。公司其他业务收入主要为服务费等，占比较小。公司营业收入达到千亿级别，且整体仍处在稳健增长阶段。
五、竞争优势
下面我们看一下它的盈利情况。
看到这个大家一定会觉得这公司没什么搞头了，ROE低于15%，现在市面上很多消费品利润率都比他高啊。的确从后面这个财务数据大家可以发现，金龙鱼具有以下特点：虽然是头大象，但是增长缓慢，同时它的毛利率非常低，大概也就是10%左右，那么净利率就更低了，大概是在3个点。金龙鱼就是增长缓慢、不太赚钱的一个公司，那么为什么这样一个增长缓慢又不太赚钱的公司，我又喜欢上它了呢？
其实我们从这个财务指标来看呢，大家一眼能看出去金龙鱼是不缺钱的，在现金和存货上面，尤其是资产负债率也不高，它的现金流远超于利润，这样一个公司的优点在哪里？也就是我们为什么选择它的标准。很多人当时一眼都看不上，他说虽然你的营收相当于两个茅台，但是你不赚钱呀，茅台一年的利润将近有500个亿了，你金龙鱼的收入相当于两个茅台，但是你的利润只相当于茅台的1/10，那么这样的企业是没有什么搞头的。但是后来我们反过来想，大家可以关注一下最近金龙鱼大概在11月中旬在上海有一个路演，这里面讲的很清楚了，对我们这些个人投资者去研究，我觉得是非常有益处的，也就是说你单纯的看财务报表，这种公司肯定是被排除掉的对吧，比如说毛利不低于20%。那么从做职业的角度上讲，正因为它是低毛利，所以当它做到一定规模行业龙头老大的时候，基本上想进入这个行业的其他竞争者会因为它的低毛利和净利率而放弃进入这个行业。
这个行业要做成功，我总结了一下供大家参考，因为从财务指标来看，金龙鱼是相对比较简单的，从市场来对比的一些企业，也没有粮油面比较接近的标的，它对标的一些企业现在还找不到，因为其他几个企业，比方说生产粮食的这些企业都比较单一，完全要做到粮油面同时还能够做到副产品，比如说饲料和日用化工，这样的企业并不多。要做成金龙鱼这样的企业需要哪几个核心的地方呢？我研究之后呢，得出了几个结论，供大家参考。
第一，要做到规模大。如果你没有做到一定的规模，是赚不到钱的，只有三个点的净利率，稍微有一些地域因素或者天气因素，可能让这个企业就直接毁灭掉了，所以一个消费品的企业要活下来，从市面上的情况来讲，基本上要做到市场上的第一名和第二名，没有规模就不可能在这个市场上长久地活下来。
第二，要做到低成本。其实做企业的人都喜欢收入多成本低，怎么才能做到低成本，金龙鱼的管理层这几年做粮油生意的体会是什么？就是说，当这个市场刚开始的时候，那你一定要加速跑，当这个市场已经充分竞争，能够脱颖而出的时候，你只有通过规模才能降低成本，所以我们在选择这个粮油企业的时候。我们没有办法不选择第一名，如果你要投这个赛道的话，唯一的选择就是金龙鱼，只有金龙鱼这样1800多亿的年收入规模才能支撑它赚到钱，才能做到低成本，把所有的费用和成本都摊到每一个环节中去，所以没有大规模，没有规模化就不可能赚到钱。
第三，产业链要全打通。前面已经介绍了，金龙鱼实际上原本就是一个加工的企业，最早是一个贸易企业，后来从贸易转为加工，从加工又延伸到上游环节，那么，从上游的大豆种植，再到加工，再到销售，再到国际贸易，它整个产业链的环节能够吃透，同时通过金龙鱼这个品牌，扩展到所有的品类，这种品类也扩展到其他产业链的一些企业里面，相互由品牌转为品类，品类吸引客户，新的客户又反过来带来新的业务，相互循环，这样全产业链打通的一个企业也是很难得的。
第四，收储和物流具备区域优势。金龙鱼的网点布局很好的，让金龙鱼较早的在中国市场占据了优势。
一个大象、一个增长平缓、一个毛利和净利都很低的企业，上市之后想干什么？投资哪些行业？
这段话不是我说的，是这个招股说明书说的，大家可以看一下，未来三到五年金龙鱼的投资额将超过前30年的总额，那也就是意味着金龙鱼在中国是要大干的，它的收入和利润，会出现一个快速的增长势头。大家可以看看最近上海路演的情况，它已经在河南等地开始扩张产能，这是一个很好的现象，对于金龙鱼这样的企业，就像林园讲的一样，是嘴巴上的生意，中国老百姓都离不开粮食，离不开它。这个招股说明书上面已经写了它上市之后要干什么。
六、小结
整体而言，目前金龙鱼估值偏高一点，但是，从需求和人口红利来讲，以及它品类扩张，这个企业是有想象空间的。还有一点最突出的地方是在哪里呢？就是我们衡量一个企业，我个人觉得这个企业活得越长久，对投资者的意义就越重大，如果这个企业能赚到很多钱，但是它活的时间很短，那么这个企业从长远来讲，用我们的DCF模型来测算的话，它有什么意义呢？
补充总结：
金龙鱼的优点：行业永续、人口红利、需求稳定、油米面综合行业第一、长期同步通货膨胀。
缺点：油、米、面属于管控产品，提价能力低于一般消费品，业绩增速可能慢过比如海天、伊利同级别消费股。
金龙鱼这个公司非常直观，产品结构简单，公司发展历史就是一部华人在海外的创业史。
最后一段话
在你下一次看到拥有知名品牌的企业，首先要问一问，你们能否收取高于同类竞争产品的价格。如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。
——帕特·多尔西，《巴菲特的护城河》
七、讨论环节
1、 我最近也在看《郭鹤年自传》，这个家族确实非常厉害，格局非常大，历史上跟东南亚很多政府的关系非常密切。
2、 上周末我去深圳参加雪球大会，正好在深圳的一个地铁地下通道，看见地铁里面全部都是金龙鱼的广告，好像就是交易所下面那个地铁口。
3、 中粮已经不是金龙鱼和鲁花的对手了。
4、 国企为什么要和金龙鱼分手？又为什么不愿意在全国布局？其实也是这种体制决定的，国有企业领导人等不及，时间长投入大见效慢，所以他们都不愿意干这个活。结果被这些海外华人以及鲁花这样的民企做起来了。
5、 没有和当地政府乃至这个国家领导人相当硬的关系，粮油的生意不会给金龙鱼这样的家族去做的。
6、 前两天我想了一下，现在在国内企业中，真的很难找到这样经过几十年、三代人投入一个生意并且成功的家族管理层了，文革前也许有，但之后都是从头开始了。
7、 郭孔丰目前是获得了中国的绿卡。在过去那种战乱年代人家都能够成功，我们没有理由相信他们在这样的和平年代不会成功。
8、 粮油糖的生意是需要长期坚持、非常稳健的企业来做的，不是赚快钱的企业能做得成功的。
9、大家看金龙鱼的时候一定会遇到几个问题：什么是转基因？什么是1：1：1调和油？到底是花生油好还是橄榄油好？还是葵花籽油好？还是调和油好？为什么大家还喜欢用农村里的菜籽油？为什么现在农村里的菜籽油的生意还能够存活？这些问题有兴趣的话，我们再在群里分享。
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