收购上市公司控制权的流程及要点

一、 收购主要流程

无论是二级市场交易、协议转让，还是间接收购，甚至是定向增发，一旦与转让方达成初步交易意向后，上市公司控制权收购运作即告开始。上市公司控制权收购的流程主要分为以下几个阶段：

(一) 保密协议

上市公司控制权收购必然涉及尽职调查和信息披露。为避免收购过程本身及收购过程中获取的商业秘密被不当使用和披露，参与交易的双方会签订保密协议。形式方面，保密协议包括单向保密协议、双向保密协议以及承诺函等形式，其中以双向保密协议较为常见。

(二) 委托中介

上市公司控制权收购离不开专业中介机构的协助。收购方一般需聘请财务顾问、律师事务所、会计师事务所等。收购方如为国有资本，会涉及按国资采购要求选择中介机构。如何平衡国资的采购要求和交易的保密要求，需要收购方审慎考虑对中介机构服务采购的具体方式。

(三) 尽职调查

针对上市公司的控制权收购，中介机构不仅需对上市公司进行核查，也需要对交易对方、收购方自身进行核查。关于尽职调查，具体请见本文第三部分。

(四) 交易文件

若收购方根据尽职调查结果决定继续收购，则需拟定相关交易文件，并与转让方谈判和最终签署相关交易文件。根据收购方式的不同，交易文件可能涉及股份转让协议、表决权委托协议、股份认购协议等主要交易文件，其他附属文件根据项目具体情况包括特殊事项的承诺函、备忘录等。

(五) 股份交割

证券交易所会在股份交割前对交易进行合法性审查。作为收购方，应注意在中介机构帮助下对股权结构是否清晰、出让股份是否存在权利瑕疵、交易是否存在实施障碍、收购方内部的审批流程是否完备、是否已完成税务申报等问题进行核查，避免在前述合法性审查中遇到障碍。在股份交割的设计上，交割与付款时间节点的选择、资金监管措施及违约条款的合理安排，均是股份交割顺利进行的重要保障。

(六) 信息披露

上市公司控制权变动将对经营管理决策和投资者利益造成影响，因此相关法律法规规定了相应阶段的信息披露义务。对于协议收购、要约收购、间接收购等不同方式，有不同的信息披露要求。总体而言，首次持股达5%、增减持幅度达5%、持股达20%、持股达30%是收购上市公司进行中需要进行信息披露的几个重要节点。

二、 尽职调查事项

上市公司虽然有较多的信息披露，但就上市公司控制权收购项目而言，是并不足够和充分的，独立的尽职调查非常有必要。此外，尽职调查为交易是否符合收购方的商业目的、交易结构的设计以及所收购上市公司后期运作筹划是否合理、是否具有可操作性等提供基础资料。除常规核查事项外，以下事项需要特别关注。

(一) 同业竞争和关联交易

收购方通常出于产业结构的布局、协同性等层面考虑收购上市公司控制权。但也正因为如此，在收购上市公司控制权完成后，可能存在同业竞争的问题；关联交易亦是如此。所以，对收购方本身的尽职调查，除关注收购方的资质条件、资金来源外，还应核查收购方的自身主要业务，是否与上市公司有业务往来等，以判断在收购完成后是否因为同业竞争和关联交易事项需要整改甚至重组。

(二) 股份质押和冻结

受经济环境变化和去杠杆政策等影响，2018年上市公司控股股东质押股票触及平仓线的情况时有发生，这也很大程度上成为促使控股股东转让上市公司控制权最重要的原因。若标的股份存在权利负担，将影响交易的顺利进行，监管机构亦对股份质押冻结的情况、原因、风险、解除安排等问题较为关注。收购方应对标的股份的质押和冻结情况进行详细及全面核查，合理筹划解除质押或冻结的安排，防止后续对股份交割造成障碍。

(三) 股东承诺和股权结构

首先，标的股份需要依法能够出售。除本文第二（二）条和第三（二）条涉及的内容之外，收购方需要对标的股份的持有主体及穿透股东的相关公开承诺进行详细和全面核查。因为在实践操作中，上市公司股东在重大资产重组和再融资项目中，由于证券监管机构的要求，往往会出具各类股份出售限制的承诺。

其次，收购方取得标的股份后需要获得控制权。因此，收购方需要对上市公司股东间的关联关系、一致行动协议等特殊协议安排进行详细核查。收购方也应关注在收购完成后，其他大股东如若达成一致行动协议是否将危及收购方的控制地位。

(四) 财务相关事项

从近期“康德新债券违约”等事件中，我们看到即使作为上市公司，仍可能存在披露的财务信息不能真实反映实际财务状况的情况。因此，收购方有必要聘请会计师对上市公司的财务状况进行独立核查，而不是完全依赖于上市公司的信息披露。

其中，资金占用、对外担保及或有债务是需要关注的重点问题。前述事项不仅会影响标的股份的估值，极端情况下引发的纠纷可能导致上市公司的运营资产面临被查封的风险。此外，若前述事项与转让方相关，则需要在交易方案中妥善安排和处置。

三、 交易结构事项

在上市公司控制权收购的过程中，交易结构的设计至少需要考虑以下几个方面。

(一) 收购方式的选择

就收购方式的选择而言，主要包括以下几种：

1. 协议收购

协议收购是指收购人与上市公司个别股东私下达成协议，以场外交易形式收购其所持有的上市公司股份并进而实现控制上市公司的收购方式。协议收购在收购价格、比例、交割条件等方面具有较强的灵活性，且能够最大限度保障交易当事人的意思自治，是目前最常采用的方式。须提示的是，单个受让方的受让比例不得低于上市公司总股本的5%。

2. 二级市场交易

二级市场交易具有流通性强、交易成本低、效率高等特点，具体包括集中竞价、大宗交易等方式。但二级市场在流通股数量、价格存在一定的不确定性，同时相关的权益变动程序存在诸多限制，因此一般不作为收购的主要手段，而更多成为被补充或巩固控制权地位的方式。

3. 间接收购

上市公司间接收购是指收购方在形式上没有直接成为上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排实现拥有上市公司控制权的收购方式。最常见的是收购方收购上市公司实际控制人的控股公司（该等公司直接持有上市公司股份）股权。间接收购的优势在于收购价格、层级和方式的选择上具有较大灵活性，但也要求上市公司股份相对集中，且往往需要对控股公司进行股权结构调整和资产剥离，增加交易的复杂性。

4. 要约收购

要约收购是指收购方向上市公司的全体股东发出意向公告，以明确而统一的条件通过场内交易收购其持有的全部或部分上市公司股份。与二级市场交易类似，要约收购同样受制于流通股的数量、价格、程序等问题，但其优势在于不需要明确的合作方，故而可以用于敌意收购。另外，若股权较为分散、股价偏低，也可以采用要约收购的方式。

无论起初采取何种收购方式，若收购方持有的上市公司股份达到发行总额的30%时，且计划继续增持的，对于此后收购的股份则必须采取要约方式进行（即强制要约收购）。因强制要约收购在交易价格、时间成本上具有诸多不确定性，所以实践操作中，几乎所有的交易中收购方都将其收购比例控制在30%以内。

(二) 股份转让的限制

除本文第二（二）条和第二（三）条涉及的股份转让限制外，其他的股份转让限制主要为限售期和减持方面。限售期可简要归纳如下：1）对于全体股东，锁定期为自上市之日起的12个月；2）对于控股股东、实际控制人，锁定期为自上市之日起的36个月；3）对于董监高，锁定期为上市后的12个月，离职后的6个月；同时，在职期间每年减持不得超过25%。

减持方面的限制主要存在于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。关于二级市场减持最核心的规定为，集中竞价交易三个月不能超过公司股份总数的1%，大宗交易连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%。

(三) 控制权的变更

1.经营者集中申报

收购方和上市公司通常体量较大，所以非常容易触发经营者集中申报，这一点在实践操作中，容易被收购方忽略。笔者倾向于认为，在上市公司实际控制人变更公告以前，经营者集中申报需要获得通过。因为经营集中申报的准备相对复杂，且获得通过的时间较长和具有一定的不确定性。所以，前期忽略经营者集中申报，可能影响交易整体进程。

经营者集中申报分为普通程序和简易程序。若参与集中的经营者在同一相关市场所占市场份额之和小于15%，或在各个非相关市场所占市场份额小于25%的，可进行简易程序申报。虽然实践操作中大部分项目仅涉及简易程序，但因为普通程序所需时间远长于简易程序，所以收购方在项目初期即需要判断是否涉及普通程序。

2.表决权委托

因为国有资本强烈的合并报表需求，所以国有资本对上市公司的收购通常都是以获得控制权为目的。实践操作中，由于标的股份可能存在各种转让限制（如前文所论述），所以存在大量原控股股东向收购方委托表决权的案例，目的是使收购方尽早完成对上市公司的控制和合并报表。一般来说，表决权委托为过渡性措施，后续收购方会通过各种方式进一步增持上市公司股份。

(四) 业绩对赌安排

总体来说，上市公司控制权转让搭配业绩对赌并不常见，并且已有案例集中出现在2018年。在已发生案例所涉及的安排中，既有转让方对上市公司进行补偿，也有转让方对收购方进行补偿。实践操作中，前述安排可能引发一些问题，例如转让方已经转让上市公司控制权并且上市公司已作为“国有控股公司”被监管，如何有匹配的“经营权”来实现业绩目标；如果转让方“经营权”过大，反过来又会影响收购方对上市公司的实际控制。

(五) 司法拍卖方式

当标的股份有多轮冻结时，收购方可能无法与多个债权人达成一致顺利解除所有冻结；即使收购方与现有债权人达成一致，也不排除新的债权人在推进过程中即进行新的冻结。在此情况下，收购方可以考虑通过司法拍卖甚至破产重整获得上市公司的控制权。该方式的劣势为收购方可能面临其他投资者的竞价，拍卖结果存在不确定性。

四、 后期运营注意事项

(一) 创业板限制

首先，创业板上市公司应当主要经营一种业务。若创业板上市公司同时经营其他业务的，其他业务收入或利润不得超过营业收入或利润总额的30%。此外，收购方不得通过在创业板收购上市公司再注入资产的方式进行借壳上市。所以，若收购标的为创业板上市公司，则收购方在收购前期即需要对该等事项有充分了解。

(二) 资产注入限制

除创业板上市公司资产注入存在主营业务、借壳限制外，收购主板上市公司在资产注入时也需关注关联交易审批事宜，同时按照《上市公司重大资产重组管理办法》的要求进行。如构成重大资产重组甚至借壳，还涉及证券监管部门核准问题。因此，若有后续资产注入的计划，则需要在收购前期即进行筹划和论证，避免收购上市公司控制权完成后，不能实现资本运作的整体商业目的。

(三) 锁定期限制

收购上市公司控制权完成后，收购方的锁定期为完成收购后的12个月（即在12个月内实际控制人不能发生变动）。若收购方是通过定向增发取得上市公司控制权的，锁定期为36个月。此外，实践操作中，不排除由于证券交易所问询的压力，收购方主动延长前述锁定期。

(四) 国资监管

当收购方为国有资本时，收购上市公司控制权完成后，上市公司即成为国有控股企业。首先，国有控股的上市公司存在特殊监管，例如在发行证券、重大资产重组、对外投资、债务融资、转让股权或资产时，应将相关方案报有审批权限的国有资产监督管理机构审批。其次，日常生产经营的内部决策亦应按照国有控股企业进行监管；这对于收购方和上市公司来说需要磨合，在法律法规的框架下找到合适的平衡点。

五、 收购境外上市公司特殊事项

(一) 大红筹限制

根据国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》第三项规定，“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批”。因此，国有企业如希望通过收购控制境外上市公司，并后续向其注入国有企业下属资产，需要取得证监会审批。实践操作中，获得证监会的前述审批文件的难度极大。

(二) 董事权利

不同于境内上市公司，境外上市公司董事会的职权范围往往较大，除负责公司日常经营管理与运营外，还包括决定公司贷款、提供担保等事项；而股东会的权利往往较小，仅对有限事项进行审议。因此，在境外上市公司控制权收购项目中，除针对股份比例的考虑外，董事会权利范围、人员数量、构成、罢免与替补等方面是需要重点关注的事项，否则极易出现成为控股股东和完成并表，但却发现无法控制上市公司实际生产经营的情况。

(三) 强制要约收购

根据香港公司收购合并守则，任何人（或两个或以上一致行动的人）因交易取得一间公司30%或以上投票权时，收购方必须向目标公司所有股东作出强制要约。不同于境内上市公司，实践中香港证监会执行人员对某次交易是否应当履行强制要约程序的自由裁量权较大，需要结合控制权收购的具体交易安排综合判断，不排除出现收购未达到30%股份比例亦触发强制要约收购的情形。为确保收购交易的合规及效率，建议提前就相关问题进行确认。

(四) 同股不同权

“同股不同权”即双重股权结构或者AB股结构。继早期阿里巴巴等企业赴美上市之后，随着2018年4月香港联交所正式发布新订的上市规则，香港资本市场开始接纳拥有不同投票权架构的公司。目前，全球各上市地点关于“同股不同权”的具体规定及标准各有差异。因此，在收购境外上市公司控制权收购项目的前期调研中，需要对该等事项进行充分了解，以制定合理的收购计划。

（文章来源：北大PE投资联盟。感谢作者辛勤原创！）