结构对冲

宏观决定方向 

产业决定标的 

技术决定进出场点

通常，宏观确定方向后，在视野可及范围内、在投资主流方向上，就可以积极做研究了，一旦锁定相关内涵价值的产业标的，就可制定投资规划，以确保投资思维的有效落地执行，此时关键是策略与计划。

宏观是理想的，否则无以拓展思维；而策略必须务实，否则无以落地执行；投研一体，就是从研究到投资的闭环。而策略，就是链接宏观与实际，以逻辑往复调整来再均衡，包含规划制定、计划执行等多环节，策略动态制定可以体味投资的心路历程。

沪深股指面临中期调整，价值逻辑不再强化而是稍有松动，风起于青萍之末，宏观的微妙改变，交易也随风而动。昨日核心资产暴跌，有色通胀资产暴涨，结构分化显著，中期调整的可能加大。

我们坚守长期价值，但也需放下价值枷锁，短期策略跟随市场，由积极进取转为偏强对冲，迎接可能到来的中级调整。

图1：沪深300（月线）

调整无碍长牛

健康股市应该慢牛，涨势有节奏，板块有起伏，时空调剂免失控，始终处于价值边界之内，情绪可以发酵但难以尽展，牛市涨势才能更持续。

股指可能的中级调整，是长牛的阶段过度，不改慢牛大势，结构化来解决逻辑纷争，渐展未来的新增长势力。

欧美股指压力很大，虽然压力长期一直存在，但做空者大都耗死了，没人知道准确的下跌时间。2020年3月新冠测试大跌后回收，21年美债缓跌、美指偏软、美股冲高回落，综合来看我们认为美股涨势不可持续，技术上更感觉到下跌气氛的临近，20年新冠是意外技术测试，这次可能是真跌，但希望是慢跌，必须要提前做好准备。

外盘压力盘落，国内有心理冲击，虽然不会对低估内盘造成致命打击，但可以营造中级调整的市场氛围。

分化是过程   市场寻共识

快速涨跌，很暴力、很精彩、但难持久。

大涨大跌，是市场预期高度一致后的情绪宣泄，事实上大群体很难同步共识，所以精彩都是短暂而稀缺的。大部分时间，我们都处于中间模糊地带，不确定多分歧才是最确定的，此时我们需要静心，放下自己，积极研究，主动接受市场调整，倾听市场的声音，用心探究市场共识的形成过程。

分化，只是市场心理的测试。

核心资产报团是大势所趋

众人愤愤报团，但抱团是结果而不是原因。

三年前没人能预期核心价值报团并高估，当时大家对大牛市与暴涨有更大期待（其实是资金报团的另一形式），核心资产抱团不是不好，而是大家没抱着，所以意见很大。

从全球股市发展历程来看，资源配置效率决定了股市存亡，所以核心价值报团是必然方向，高估核心资产的融资发展是可持续的，小票坐庄报团是受政府打击的，也是缺乏社会价值的。随着近年基金的大扩围，国内股市机构化日益明显，从机制上完善了核心资产报团的市场设计，既然躲不过去的，不如安心接受并积极参与。

但社会在发展，抱团必然高估，甚至可能抱错了，无所谓，打碎了再抱团，在动态中发现新增长价值，淘汰旧平庸。

我们认为：核心资产的报团，打碎再报团再打碎依旧抱团，是市场自我筛选进化的过程，非简单的资本博弈。核心资产报团是大势所趋，但核心资产本身是动态的，即将面临的市场调整就是核心资产本身的结构调整。

新能源汽车、太阳能大涨后，需业绩确认估值，不行只能放弃，由后进新成长资本来跟进，资本很聪明，市场始终PK中。报团打散是机会也是风险，更多价值陷阱的暴露。

图2：抱团行情下的冰火两重天

结构对冲是不确定环境下的主动应对

大势调整，谁都避免不了，慢牛非趋势调整，更多阶段，但调整本身也是机会。

把握市场脉络，买强抛弱是不确定环境下的最确定逻辑，且一旦得手，更容易在未来的核心再报团中占据优势。

结构对冲是不确定环境下的主动应对，需积极主动做研究，探究未来的核心资产。

买入通胀  抛出报团

买强抛弱，逻辑上永远都对，只是没人能准确判断强弱。

实际上，只有大势调整的对冲策略才有效，大趋势中做对冲是最低效策略，甚至可以说是浪费生命。

21年全球宏观弱复苏，但大家担忧通胀，买通胀受益资产，抛衰退受益资产（大消费与医药不是不好，而是因衰退而被动高估，现经济复苏下，对比之下，资金有更多更好的资产可配置，市场强弱结构的阶段切换中），一种对冲的思维选择。

基民集中赎回的可能冲击

基金经理只能做配置，绝非大英雄，而市场制度设计的长期高持仓，决定了公募基金投资的被动与净值高弹性，基民才是最终决定者，基民的群体心理转换是关键，但基民都是普通人，所以群体心理的核心就是财富效应，大家都一样，增量申购与集中赎回的历史经验就是估值的顶与底。

人性决定，无关价值。

我们可以常识判断，抱团高估后指数下跌10%开始触发基民赎回，饱和持仓下的集中赎回杀伤巨大，甚至可制造阶段熊市，是交易端的大冲击。

图3：创业50指数（日线）

慢牛长牛，结构对冲

各领风骚三五年，长时间看坚定价值，中短期更多资金氛围，这是中国，我们不能不接受环境氛围的波动。

今天，我们主要是谈上半年的策略分析。

价值是底层逻辑，很难直接用于交易，而策略是价值与市场间的链接，更讲究节奏平衡与动态。长远视角看，节奏必须基于价值而不独立存在，但节奏与投资环境有大关系，在时间上可以更动态，寻求资金风险受益的平衡优化，因人而异。

21年全球宏观复苏预期下，产业暂时聚焦通胀，市场也担心技术反拉后的抱团被打散，关键看基民赎回集中度。但分析难精准，宏观更模糊，2021年上半年不如主动退守，调整策略，由积极进攻转为偏强对冲，买通胀抛报团，静待抱团打散，但并不期望指数大跌而仅仅是阶段调整，真掉下来那又是新一轮价值报团的开始。

长牛从没远离，慢牛就在身边。