商业地产财务分析框架和要点
摘要：
我国商业地产行业呈现一定供给过剩，行业竞争激烈，不同地区、业态的商业地产呈现更为显著的分化。为阐明商业地产的行业现状及行业信用风险，中债资信推出商业地产系列专题报告，本篇为第四篇信用风险分析篇（财务分析要点）。
我们结合商业地产的记账方式和财务特征，给出商业地产运营企业的财务分析框架和要点，对某些重要指标我们将给出其处于行业水平高低的阈值划分。
从企业财务表现来看，商业地产运营企业持有大量投资性房地产或固定资产，盈利及现金流相对稳定，行业债务负担较住宅开发行业更轻，但由于商业地产项目很难通过运营在短时间内取得大量现金回流，债务偿付对债务滚动的依赖度较高，同时，核心资产通常作为抵押以获取融资，因此在商业地产企业财务风险分析的过程中，我们更加注重企业所持商业物业的资产质量、盈利水平的稳定性以及考虑债务滚动情况下企业的偿债能力。
来源：中债资信（微信号：CBR_2010） 作者：中债资信房地产行业研究团队
一、行业界定
房地产行业按照用途区分住宅和商业地产两类，其中商业地产是指在房屋建设后以商业经营为目的的房屋，传统商业地产的盈利模式可以分为以下三种：
我们认为，商业地产区别与住宅地产最重要的标志即，商业地产引入了资产管理的概念，核心在于商业地产落成后的持续经营。虽然销售型的商业物业，其销售定价也直接依赖于物业租金水平及其预期上涨空间，但从运营逻辑与财务表现两个视角来看，商业地产开发销售为主业的企业的经营与财务表现与住宅开发销售为主业的房企更为接近，因此，我们下文中对于商业地产企业的信用风险分析限定为适用于商业地产开发后持有并运营主体的信用风险辨析方法。
我们将从经营、财务两大部分对商业地产企业信用风险的判断思路进行阐述，本篇为下篇——财务篇。
二、行业记账方式及财务特征
（一）记账方式
商业地产项目作为企业以赚取租金或资本增值为目的的资产，在建设投资阶段建设成本的投入计入在建工程，若尚未明确未来用途也可能计入存货科目，在达到经营可使用状态后从在建工程或存货转入投资性房地产（办公、零售物业）或固定资产（酒店、工业物业）科目。按照取得的总成本进行初始计量，投资性房地产的后续计量可采用成本或是公允价值计量方式；计入固定资产的以成本进行初始计量并计提折旧。
1、采用成本模式计量的投资性房地产
2、采用公允价值计量的投资性房地产
（二）财务特征
1、以非流动资产为主，商业物业账面价值大
不同于住宅开发销售企业，其资产主要为持有待售的房产，计入流动资产中的存货科目，商业地产企业其所持商业物业通常被计入投资性房地产或是固定资产科目，使得其资产以非流动资产为主，商业物业投资规模大，因此账面价值通常较高，部分商业物业或以公允价值计量，在房地产市场热度持续的背景下，可产生较高的资产增值。
2、盈利及现金流相对稳定，期间费用通常较高
由于商业地产下游需求通常在一定时间内维持较为稳定的水平，因此商业地产项目的租金水平和出租率短期内一般不会出现剧烈变化，企业在没有明显规模扩张的情况下，盈利及现金流相对稳定。同时，由于企业可能选择将物业租赁成本计入管理费用科目，因此，商业地产企业期间费用或规模较大。
3、商业地产行业债务负担较住宅开发行业债务负担更轻
商业地产前期投资巨大、投资回报期长，目前我国在REITs等租赁地产融资领域的发展正处于探索阶段，在商业地产的大规模资金投资退出机制缺位的背景下，企业在商业地产经营方面的投资通常更为稳健，且后期运营过程中的资金需求相对较低，因此商业地产行业整体的财务杠杆水平较住宅开发行业更低。
三、财务风险分析概述
结合上述对行业记账方式及财务特征的分析，在对商业地产企业的财务风险进行判断时，我们主要从资产质量、盈利能力、现金流、资本结构和偿债能力五个方面进行企业财务风险的全面分析，表1为我们认为影响商业地产企业财务风险高低的最核心要素及对应的衡量指标情况的概述。
四、财务性评价要素分析
（一）资产质量
商业地产在建设和运营阶段均计入非流动资产（建设阶段计入在建工程或存货，运营阶段转入投资性房地产或固定资产），因此账面资产的流动性相对较差，但商业地产价值高，账面资产规模大，是企业发债最核心的竞争力和偿债保障。
我们对商业地产企业资产的关注重点在投资性房地产、固定资产科目，商业地产账面价值的合理性是反映商业地产企业资产质量的最直观要素，受限比例的高低反映企业的再融资空间，而抵押率可以从侧面映证其估值合理性。
1、商业地产账面价值的合理性（投资性房地产、固定资产科目）
以赚取租金为目的房产，在开发阶段通常计入在建工程或存货，在后期运营赚取租金阶段转入投资性房地产或固定资产科目。因此在会计报表上商业地产物业通常可以以成本计量，或以公允价值入账。
以成本计量的投资性房地产充分体现了会计的审慎原则，在房价不断上涨的背景下，持有以成本计量的布局在一线和热点二线城市的商业地产的企业，其资产账面价值对债务的保障程度处于低估的状态，因而我们一般认为其资产质量较好。
以公允价值计量的投资性房地产能够更加充分的反映市场价格的变化，但需关注其计价合理性，对于其价值的判断可以参考同一区位类似物业的价格情况。由于投资性房地产作为资产端具有较高价值的资产，极端情况下商业地产企业可通过投资性房地产的转出后变现，我们对投资性房地产的价值做出是否存在低估或高估的判断后，在考量其对偿债的保障时需做出相应调整。（关于投资性房地产估值，请参见《REITs风起，看商业地产估值之道——商业地产系列专题报告之估值偏》中的详细分析）
2、抵押率
抵押率＝抵押借款规模/抵押物估价价值，即企业投资性房地产的抵押规模和其所对应的借款规模的对比，代表借款方对企业投资性房地产可变现价值的评估，可以从侧面反映其资产质量和价值合理性，仍以星河实业和兆泰集团为例，截至2016年末，两家企业抵押借款规模分别为66.03亿元和87.42亿元，其抵押借款规模分别为投资性房地产已抵押规模的46.83%和86.89%，星河实业获取同等规模借款所需抵押的资产是兆泰集团的1.86倍，一定程度上反映出其所持物业质量相比兆泰集团较弱。而对于抵押借款规模显著低于企业所抵押资产规模的企业，需关注其投资性房地产估值的合理性。
3、核心资产受限比例
商业地产企业通常需要抵押其所持物业以获取借款，因此通常存在抵押受限情况，根据梳理结果显示，行业投资性房地产或固定资产抵押率的中位数和平均值分别为58.06%和57.59%，行业内分化显著。若投资性房地产或固定资产等核心商业地产账面科目的抵押受限占比高，则商业地产企业未来通过资产抵押可以取得的融资空间较小，例如，截至2016年末，星河实业（101760011.IB）和兆泰集团（136178.SH）投资性房地产均以公允价值计量，规模分别为144.99亿元和103.19亿元，绝对规模均位于133家商业地产企业中前20%，但其商业地产抵押受限规模已超过97%，企业未来通过进一步抵押投资性房地产可以获取的再融资规模非常有限。
（二）盈利能力
企业的盈利水平是其成本控制能力、物业管理运营能力和费用控制能力的综合反映，企业的盈利情况是企业长期运营的基础，也是企业未来偿债能力的保障，盈利稳定的企业具有更强的持续经营能力，在同样的债务压力和现金获取能力情况下，企业的盈利能力与偿债能力正相关。
对于商业地产企业的盈利能力我们关注毛利率和公允价值变动收益占比高低。商业地产企业成本回收期较长，保持物业运营的盈利水平稳定性对于商业地产企业的持续经营至关重要。毛利率是商业地产企业剔除直接成本以后的盈利空间；而公允价值变动收益占利润总额的比重是衡量商业地产企业盈利可持续性和稳定性的重要指标。
1、毛利率和期间费用控制水平
商业物业租赁业务的毛利率受会计计量和核算方式不同呈现出较大差异。可供租赁物业以公允价值计量的商业地产企业由于不需要计提折旧，其租赁业务毛利率通常高于以成本计量的商业地产企业。通过公开数据可以获取67家商业地产企业的商业物业租赁业务毛利率，其中所持物业以公允价值计量的37家企业，业务毛利率中位数为86.29%，毛利率超过75%的企业占比约为67.57%，而物业以成本计量的30家企业，毛利率中位数为55.13%，毛利率超过75%的企业占比仅为13.33%。
此外，部分企业可能将物业租赁成本计入管理费用，从而一定程度上提升其业务毛利率水平，因此，在考虑企业业务盈利能力时，我们进一步关注了期间费用收入比情况。以上67家商业地产企业期间费用收入比的平均数和中位数分别为22.85%和13.21%，其中上海外滩投资、上海北方企业和北京兆泰集团期间费用收入比超过80%，期费对利润侵蚀严重。
2、公允价值变动收益/利润总额
由于商业地产企业物业运营收入远小于其所持物业规模，因而以公允价值计量投资性房地产的企业其公允价值变动损益通常会对企业盈利影响重大，对于利润总额对公允价值变动收益依赖度高的商业地产企业需关注其未来投资性房地产继续升值的空间以判断公司盈利的可持续性。受益于2016年房地产市场回暖，71家以公允价值计量投资性房地产的商业地产企业中，56家取得了公允价值变动收益，对利润总额贡献程度的中位数为22.31%，行业内部分化显著，广西万通（125800.SH）公允价值变动收益为其利润总额的1.84倍，阳光新业（118760.SZ）实现公允价值变动收益0.76亿元，但不足以弥补其亏损。此外，以下4家企业公允价值对利润总额的贡献连续3年超过50%，一旦其所处区域房地产市场波动导致投资性房地产价值下跌，或对其盈利水平形成重大打击。
（三）现金流情况
现金流的顺畅运行是企业可持续发展的基础，决定企业的生存能力，对于商业地产企业，由于其经营现金流在一定时期内相对稳定，我们主要关注其经营现金流与投资现金流的统筹。
在建拟建物业投资规模/租金收入
对于商业地产企业，其经营现金流主要是通过物业运营所取得的租金收入，当企业面临较大规模在建拟建物业项目时，我们可以通过对比企业每年租金收入规模，即按照企业的在建拟建物业当年计划投资额/租金收入来估算企业未来资本支出压力，如果企业仅披露在建拟建物业总投资规模，则可取三年平均值来粗略估计企业每年的投资支出规模。对于租金收入相对未来投资缺口较大的企业，其未来筹资压力或提升。
以红星美凯龙、上海外滩投资为例，截至2017年3月末，红星美凯龙在建商业地产物业15个，尚需投资102.39亿元，假定未来3年内全部开发完毕，则2017年~2019年平均每年投资规模约为34.13亿元，考虑2016年红星美凯龙租金收入87.57亿元，公司租金收入规模对在建物业开发资本需求覆盖程度较好。对比上海外滩投资，由于存量资产运营规模较为有限，公司租金收入难以对在建物业开发形成有效支撑。
（四）资本结构
资本结构是企业的财务政策稳健程度的综合体现，一般情况下，资本结构越稳健，企业财务风险越低，我们通过资产负债率这一指标来反映商业地产企业的杠杆水平；而经营活动现金流入量/流动负债和全部债务/EBITDA可以分别用于衡量商业地产企业的短期和长期偿债能力。
由于商业地产物业资本回收周期较长，难以在短时间内凭借物业运营获取大规模的现金回流以偿还债务，多数商业地产企业同时开发住宅地产物业，因此行业总体的数据表现与住宅地产开发差异较小，鉴于我们无法严格区分企业负债的用途，对于偿债指标的考量我们进一步考虑不包含住宅地产销售的企业的指标表现，从而更加准确地反映商业地产情况。
资产负债率
根据我们梳理发债房企中不包含住宅地产销售业务的商业地产企业情况来看，纯商业地产运营企业资产负债率显著低于以住宅开发销售为主业的房地产开发企业整体杠杆水平，商业地产企业资产负债率中位数为53.19%，负债率低于60%的企业占比约为65.22%。
此外，对于采用公允价值计量投资性房地产的企业，我们需要结合资产账面价值合理性结论来进一步判断企业真实的财务杠杆水平，以避免由于商业物业估值过高造成对于企业杠杆水平和债务负担的低估。
（五）偿债能力
企业的偿债能力是反映企业财务状况和运营能力的重要标志，是企业对到期债务的承受能力和保证程度。对于偿债能力，我们需要结合企业的债务结构，分别判断企业的即期债务偿付能力和长期债务清偿能力。对于即期债务，我们主要考虑流动性强的现金类资产对于债务的保障程度，同时，由于商业地产企业整体对债务滚动的依赖度较高，我们采用经营活动现金流入量对利息支出的覆盖来考虑现金流角度企业的即期债务偿付压力。长期来看，企业债务的清偿还是有赖于持续的经营性现金流和资产的逐步变现。
1、现金类资产/短期债务
短期债务主要用于补充流动性，在债务偿付时具有较强的刚性和时间要求，因此我们用流动性最强的现金类资产对短期债务的保障程度来判断商业地产企业的即期偿付能力。根据我们的梳理结果，在这个指标的表现上，23家不包含住宅地产销售业务的商业地产企业（中位数为1.52倍）与整个行业（1.76倍）的表现差异不大。
2、经营活动现金净流量/利息支出
由于商业地产企业所持可供租赁的商业物业面积以及单位租金水平通常短期内不会产生巨大波动，因此商业地产企业经营活动现金流入量相对稳定，但受企业业务拓展规模影响，经营活动现金流出量差异较大，因此，我们在衡量企业即期债务偿付保障时，选取考虑了项目投资规模的经营活动现金净流量。考虑商业地产行业整体经营活动现金净流量对流动负债的覆盖程度不足，且行业对债务滚动依赖度较高，我们以经营活动现金净流量/利息支出来衡量商业地产企业的即期债务偿付能力。
23家不包含住宅地产销售业务的商业地产企业2016年经营活动现金净流量/利息支出的中位数为1.80倍，其中中国国贸（101654010.IB）指标表现最优，为6.92倍，合肥工投（143035.SH）受近年来标准化厂房业务扩张较为快速影响，经营活动现金流出规模较大，经营活动净流量不足以覆盖利息支出，为-24.97倍，位列23家企业中最低。
3、全部债务/EBITDA
我们通过全部债务/EBITDA来衡量以企业当期的近似经营性现金流来清偿全部债务所需要的大致年限。截至2016年末，23家商业地产企业全部债务/EBITDA的中位数为5.14倍，对比以住宅开发销售为主的房地产企业，该指标中位数为7.26倍，得益于单纯商业地产运营企业杠杆水平较低，指标表现亦较好，但行业内分化显著。
4、投资性房地产/全部债务
从长期来看，企业全部债务的偿还有赖于其资产的逐步变现，因此商业地产企业的长期偿债能力我们通过其核心资产，即投资性房地产对全部债务的覆盖程度进行衡量。截至2016年末，23家商业地产企业投资性房地产/全部债务的中位数为1.04倍，其中，投资性房地产对全部债务的覆盖不足0.5倍的企业包括上海外滩投资（0.06倍）、厦门思明（0.35倍）、小商品城（0.40倍）和柯桥轻纺城（0.46倍）。
此外，需要注意的是，与对企业的债务结构的考量类似，对于采用公允价值计量投资性房地产的企业，我们需要结合资产账面价值合理性结论来进一步判断企业真实的债务偿付能力，以避免由于商业物业估值过高造成对于企业债务偿付能力的高估。
五、总结
从企业财务表现来看，商业地产运营企业持有大量投资性房地产或固定资产，盈利及现金流相对稳定，行业债务负担较住宅开发行业更轻，但由于商业地产项目很难通过运营在短时间内取得大量现金回流，债务偿付对债务滚动的依赖度较高，同时，核心资产通常作为抵押以获取融资，因此在商业地产企业财务风险分析的过程中，我们更加注重企业所持商业物业的资产质量、盈利水平的稳定性以及考虑债务滚动情况下企业的偿债能力。
从财务视角看商业地产行业信用风险——商业地产系列专题报告之信用风险分析篇