独家|华盖资本联手深创投，又一只S基金诞生
从整体来看，一个不争的事实摆在面前：中国S基金风口，来了。
作者 I 刘福娟 刘全
报道 I 投资界 PEdaily
又一笔具有标志性意义的S基金交易诞生。
5月18日，投资界独家获悉，华盖资本成功募集一只规模为8亿元的S基金。背后LP阵容强大，深创投作为基金联合发起人同时也是最大LP，美元S基金TR资本作为基石出资人以QFLP架构出资，其他LP包括上实盛世S基金、活跃商业银行理财子公司等知名机构。此次交易由汉能投资担任独家财务顾问，竞天公诚律师事务所提供了全程法律服务。
如无意外，这将是第一只人民币架构的重组接续基金。以往国内S基金参与的以交易模式较为简单的LP份额转让等形式为主，但此次S基金将华盖资本旗下三只原有基金中尚未退出的优质医疗项目进行重组接续，标志着国内S基金也有能力发起架构复杂的S份额交易。
“这几年，过往成立的基金陆续到了清算期，而我们参与投资的标的业绩已经跑出来了。但受限于基金期限，我们一方面要给老LP交成绩单，另一方面也希望能够长期持有一些优质项目。”华盖资本创始合伙人、董事长许小林坦言，人民币S基金浪潮正席卷而来。
华盖主导，深创投联合发起，
第一只人民币架构的重组接续基金落地
当中的背景并不复杂：华盖资本在2020年中在汉能的协助下与深创投S基金与TR资本等出资人进行接触，为其一期医疗基金等三只基金的LP实现退出。在形成初步合作意向后，深创投S基金团队牵头对基金的底层项目展开详细的尽调和分析，并和华盖深入探讨了每个项目的接续方案，最后双方圈定几个有明确IPO计划的大健康领域的项目，商定共同发起一只重组接续基金。
投资界独家了解到，深创投在此次交易中扮演了重要的角色——不仅是新S基金的最大LP，同时以Co-GP的方式和华盖资本共同管理该S基金。
谈及此次和华盖资本的合作，深创投总结了三个原因：一是出于对几个底层项目未来高成长性的预期；二是出于两方机构在各自领域的优势能更好为底层项目的长期发展和未来走向资本市场提供助力；三是出于对华盖资本在大健康领域投资能力的认可，希望和华盖资本在未来在大健康投资领域形成项目和基金的长远合作。
此次打包的几个项目，都是来自华盖资本过去几年一直关注的细分赛道，比如生物医药、医疗器械、平台型企业以及医疗信息化等领域。据了解，复宏汉霖是此次资产组合里的优质标的之一。早在2016年，华盖资本就领投了复宏汉霖的A轮融资，是其最早的投资人之一，后来随着该项目成功赴港上市为LP带来了不错的回报。而参与此次S基金的新LP也十分看好复宏汉霖未来的持续发展。
在许小林看来，当下行业集中度还不高，新兴行业领域里的优质头部化公司有先发优势且基础扎实，未来发展的天花板仍然很高。华盖资本看到了这些优质标的资产长期持有的价值，而S基金是他们继续持有标的的方式之一，“过去种下的种子，现在已经初见成果，未来希望收获更大。”
在业内看来，华盖资本此只S基金意义非凡——第一只人民币架构的重组接续基金。2020年被行业认为是中国S基金的元年，昆仲资本、君联资本、IDG资本等机构纷纷设立接续基金，但成立的大多为境外S基金主导的接续基金；国内S基金参与的仍主要为交易模式较为简单的LP份额转让等形式。
如今，随着这只S基金的成立，标志着国内S基金也有能力发起架构复杂的S交易，也标志着国内S基金交易的进一步成熟和完善，为GP和LP在基金到期清算时提供了更多的思路和方式，对整个创投行业亦可谓有标志性意义。
经历超20次尽调，超100次电话会
让新老LP利益最大化
这是一笔并不轻松的交易。
许小林回顾过往交易细节时表示，“去年6月份，项目开始启动，直到年底达成意向，期间几经周折，交易完成实属不易”。众所周知，S基金在实际操作中困难不少，信息不对称、估值定价难、尽调流程复杂等问题屡见不鲜。
这当中，交易的设计尤为重要。投资界独家了解到，华盖资本此次交易选择将三只基金重组，而非仅仅转让某单只基金的份额。许小林表示，“采用这样的设计，目的是给新老LP均能创造出一定的收益空间。”
从最初接触到最终落地，深创投S基金团队和华盖资本团队对于交易方案的打磨进行了深入高频的沟通。尤其在S基金方案落地的关键时期，双方连续几周保持高频率电话会沟通。华盖资本团队回忆，深创投S基金团队曾为了细节条款的确定，连夜从深圳飞往北京，最终在第二天早餐会上与华盖团队敲定了所有交易条款。深创投S基金团队的专业、高效与韧性，让我们对双方未来联合管理新的S基金充满期待。
挑战接踵而来。由于接续基金不同于盲池资金，标的资产相对透明，这意味着对所有新LP来说，除了对S基金管理人进行尽调外，还要对每个项目做一番详细的尽调，包括投资团队要对行业及项目本身预测，要对项目可交易性进行判断，这需要做大量的交叉验证工作，工作量巨大。
比如已经在港上市的复宏汉霖，计划明年登陆科创板，实现“A+H”两地上市。这样的企业在S基金的定价、交易结构、股东穿透等方面都有很严格的要求。如何在新老两只基金的转换过程中做好相关交易、股权变更等工作，对于华盖资本S基金交易团队来说是莫大的考验。“整个过程，我们都尽量做到对被投企业的影响降低到最小。”许小林对投资界表示。
在达成意向之前，华盖资本配合新LP尽调超20次，关于交易结构、标的运营情况的电话会100次以上。经过双方不懈的努力，最终交易得以成功推进。许小林感叹，“除了专业性，还要靠团队的不停尝试，才能得出今天的成果。”
同样，TR资本作为重要的基石出资人在本次交易架构与条款设置中，积极结合美元基金行业规范与人民币基金的实践，推动了交易的顺利进行。本次合作也是TR资本第一次通过QFLP结构参与境内人民币架构的S基金重组，基金重组符合TR一直以来的主动投资策略，医疗健康也是TR资本的专注行业之一。TR资本管理合伙人Frederic表示，“我们很高兴能作为美元基金参与中国本土的S基金重组。这是一个令人兴奋的投资机会，基金的结构十分创新。同时，TR资本高度认可华盖资本的投资理念，期待通过本次项目合作与华盖资本建立长期的合作。基于对境内资本市场与科创板的长期看好。我们希望未来五年在中国参与更多类似的交易项目。”
如何照顾到新老LP的利益和感受，是任何一项S基金交易的关键。华盖资本此次打包的标的，在未来三年之内都有冲击A股的潜质。对于老LP来说，最大的担忧莫过于“卖便宜了”。而于新LP而言，却是最怕当接盘侠。因此，定价成为各方的焦点。
投资界获悉，为了确保资产包交易的独立性以及价格的最优性，华盖资本针对不同的LP和项目，采取多元的策略，比如设置一次或分次打款等方式。
VC/PE苦于退出
本土独立S基金开始兴起
中国VC/PE苦于退出难久矣。
回顾过去10年，中国创投市场大爆发，每年私募股权基金募集规模接近万亿，但退出却过度依赖IPO，然而这并不能覆盖绝大多数中部基金的整体退出需求，导致目前中国VC/PE存量市场规模大约有5-10万亿元亟需退出。
近两年来，受资管新规影响，人民币LP流动性缩紧，出现认缴违约、抛售已有份额等现象。LP们开始主宰自己份额的退出选择权，而GP也愿意寻找除IPO、并购之外的更多退出通道。不管LP还是GP，对于S基金退出方式的接受度和依赖性越来越强。
于是，S基金迅速从无人问津变得炙手可热，2020年被视为中国S基金的元年。也在这一年，深创投设立首只S基金，探索解决创投行业退出难问题。截至目前，深创投S基金已进入投资和扩募阶段，已完成基金份额受让、接续基金重组等数单不同类型的S交易。
此外，元禾辰坤、歌斐资产、清科母基金、盛世投资等也在积极布局S基金；越来越多的创投老兵杀入S基金，比如前中金资本董事长丁玮在厦门设立规模50亿的S多策略基金；创投老兵邓爽、林向红共同设立的纽尔利投资控股；盛世投资联合上海实业集团联合发起设立S基金。几乎同一时间，华盖资本引入一位在S基金深耕多年的合伙人——曾纯。本土独立S基金正逐步兴起。
与此同时，外资S基金正在加速在中国布局。今年2月，专注于私募股权二级市场的外资机构科勒资本在北京朝阳区新设基金管理人——科勒（北京）私募基金管理有限公司。随后，国际PE巨头TPG宣布收购专注于亚太地区的私募股权二级投资平台——新程投资。另外，外资活跃S基金如TR资本则积极通过美元基金重组，人民币转美元基金重组及QFLP等不同结构投资中国GP。
一时间，国内S基金风起云涌。在深创投看来，我国的S基金的交易方兴未艾，还不算活跃，有一部分原因是第三方中介、交易所等配套支持体系还不完善，估值等关键交易环节仍未打通。但从整体来看，一个不争的事实摆在面前：中国S基金风口，来了。