2020-06-17
原创 夏晴曦 北大金融评论杂志 2020-06-17
日前，美国卫士人寿高级董事总经理、Brandeis大学金融实践教授夏晴曦在《北大金融评论》发表文章，认为未来5-10年，美国资管行业将呈现五大趋势。首先，从生态角度看，指数基金会继续崛起，整个行业的管理费会继续下行，出现阿尔法与贝塔的分离。第二，从竞争角度看，会出现强者恒强，而且产品多样化的要求以及规模生存的要求也越来越重要。第三，从产品角度看，基于结果的投资方案将会替代一般的基金，成为销售的热点和重点。第四，从投资角度看，数据和模型的崛起将会改变以前以基本面为主的投资方向和风格，以后基金要想获得成功必须做到人机有效结合才有竞争力。第五，从资产类别角度看，非PE一级市场会成为增长的亮点。
趋势一：指数基金继续崛起，管理费继续下行，Alpha与Beta分离
全球排名前三的基金公司分别是Blackrock、Vanguard和State Street，它们都是以指数基金为主要产品。其中，Blackrock的AUM指数基金占比约为65%，Vanguard的AUM指数基金占比约为75%，State Street的AUM指数基金占比约为90%。由此可见，指数基金在美国资管业中处于绝对优势地位。
指数基金的强势地位将促使整个行业的管理费继续下降，例如Vanguard现在的平均管理费用已降低到10个基点左右。相对而言，资管行业管理费用的平均值还很高，因而指数基金的崛起将会给整个行业的管理费带来很大下行压力。具体来看，过去几年资管行业的平均管理费一直处于下降趋势，其中以指数基金下降最多。从2010年至2017年，整个资管行业的平均管理费下降了25%，被动股票类产品的管理费基本下降了一半，固收类产品的管理费下降了1/3左右，主动权益产品的管理费也下降了20%左右。一个有趣的现象是管理费下行最少的是所谓的多资产产品。这一现象与该产品的需求上升有直接关系，这是另外一个趋势。另外一个现象是虽然指数基金的管理费下降很多，但由于其资产流入很强，所以资管公司的营收是可以持平的。对于主动权益类产品，其资产是净流出的，而且它的管理费也下行了近20%。假如美国股票市场最近几年没有持续上涨，这一类主动权益基金公司的营收压力会很大。主动权益类产品能够维持较高的利润率，原因在于美国股市一直在上涨，因而它们的AUM也跟着涨，但实际上，没有内部自然增长。2019年还有一个有趣的现象是基金销售量前10名有4只富达基金公司发行的基金，而富达基金实际上是一家以主动投资为主的基金公司。销售量前10名其他6只基金都是传统指数领头的Vanguard公司发行的。出现这种现象的原因在于富达公司在2018年引入了所谓的零费率基金，其指数基金的费率比Vanguard还要低，从而立刻反映到其销售量的增加。
随着指数基金市场份额不断增长，以及指数基金管理费的下降，对主动的非指数基金的一大影响是导致所谓的阿尔法与贝塔的分离。指数基金的管理费下降得越多，主动基金在剔除管理费后，跑赢指数基金的要求就越高。如果主动基金的跟踪误差很低，那么费后基本上没有希望跑赢指数。也就是说，由于贝塔越来越便宜，剔除管理费后的阿尔法越来越难产生，因而所谓的低跟踪误差主动基金的长期存活的可能性越来越低。因此，未来资管行业在某种意义上会呈现一个两极化的分布。如图1所示，左边的基金就像Vanguard和Blackrock公司一样集中做指数，基本没有阿尔法，并且零跟踪误差。这样的基金会占据越来越大的市场份额。与此对应的是右边的基金在主动基金领域有比较好的绩效，并且其资产组合将会更加高度集中。例如一些权益类产品，其持有的股票数量为10只到15只，一些垃圾债产品，只持有大概50个垃圾债公司，这种基金就是所谓的高度集中（High-conviction）基金。对于这种风险比较高的主动基金，依然有很多客户愿意给它们投资。
另外一个趋势是低跟踪误差基金死亡区域（图1中红色箭头标识部分）会不断扩大。从某种意义上来讲，一只主动基金必须做到与像Vanguard和Blackrock一样的指数基金之间的差异非常大，它的产品才有存活力。如果是所谓的Closet Indexing，即与指数基金的差别不大，那么这些基金都会死亡。同时，在低跟踪误差基金死亡区域中，定量基金比较有机会。实际上在权益类产品的领域中已经出现了所谓的Smart Beta类基金，也就是低费指数增强类基金。因为管理费较低，这类基金能有所作为。因为它们至少有机会以较低的费用生产一定的Alpha。低费指数基金崛起以后，除去管理费后的阿尔法机会越来越少。在过去15年，只有8%左右的基金跑赢了大盘指数，而且这个现象还在不断扩大，不仅是大盘股，包括小盘股和中盘股也出现了同样的现象。过去20年，主动基金相对绩效最差的4年都是在过去10年内发生的。从投资者的角度来讲，只有10%的概率买中一只主动基金之后可以跑赢指数，因此巴菲特也建议一般的个人投资者买低费的指数基金，从统计学的角度讲这完全是有道理的。过去15年内，Vanguard增长因子基金与另一家1000多亿美元的主动大盘基金的收益相比，收益的吻合度相当高。Smart Beta ETF的存在，使得一些通过超配因子的基本面主动基金越来越难做，阿尔法也越来越难产生。使得投资者没有动力去买很贵的主动基金。主动基金的竞争力必须逐渐往高集中度、高风险的方向走，中间的区域就会成为定量基金的机会。强者恒强，也就是头部企业会以更快的速度蚕食市场份额。
从图2可以看出，前4名资管公司的市场份额占比从2013年到2019年高速增长，而其余公司的市场份额占比都在下降。最近几年出现了一个有趣的现象，即把Vanguard公司的净流入拿走以后，基本上整个行业的净流入接近于零。除了前4名在2018年有资产净流入之外，剩下的公司平均都是净流出。在这样的格局下，头部企业越来越强，规模越来越大，加之前面提到的阿尔法与贝塔的分离、管理费不断下行，未来的一个趋势是中小规模的资管企业将很难存活。在美国资管市场的一个并购事件中，并购方的CEO谈道，未来资管企业的AUM必须要达到1万亿美元才可能有可持续的竞争力。我比较赞成这个观点，原因有两点：第一，只有拥有足够的规模才有实力保障投研的投入，从而在竞争激烈的环境中保持Alpha的可持续性以及提供多样化产品的能力。第二，只有拥有足够的规模才能支持多样化的产品结构，也才可能在高度不确定的环境中保持相对稳定的产品销售和营业收入。有些中小资管企业的产品比较单一，如果这类产品不属于热门产品，销售上不去，就会对公司的生存产生很大的压力。以投资方案为核心的产品将会替代传统的基金销售，这是最新的产品设计和产品销售方向。这个趋势跟美国的人口变化有一定的关系：千禧一代不太喜欢自己花太多时间考虑买哪只基金、股票，他们希望基金管理人能给他提供一个方案。也就是说，投顾基于客户的目的帮他设计资产配置方案是一个新趋势。比如，在很多情况下，Blackrock会给客户提供免费的模型组合，只要客户愿意在他的组合里全部使用Blackrock基金。很多富达公司的主动权益产品实际上是净流出，但是它有一个部门的资产流入很强，就是所谓的Strategic Advisor’s Managed Accounts。该部门提供的是上述个性化的投顾服务，最近几年每年都有几百亿美元的净流入。另外，Vanguard已经有接近1万亿美元的资产配置类或方案类的产品。从投资方案的产品设计来讲，不仅个人投资者有这一类需求，很多机构投资者也对这种服务有较高需求。常见的是负债驱动投资服务，例如很多退休基金需要其他公司协助做资产负债管理。另外一种类型是所谓的外包首席投资服务官类服务。同时，在未来10年这也会是一个高增长的行业，因为很多中小机构没有相应的能力，但是资产配置和负债管理却是很重要的议题。近年来，数据和模型的重要性不断提高。“基本面+人脑”“大数据+模型”表现出一定的优势。数据和模型不仅在信息和速度上有明显优势，在费用方面也有优势，因为用机器和数据做量化投资比用人做同类投资的费用会低很多。此外，还有一个优势是情绪优势，比如通过模型和机器可以避免一些行为金融的问题。当然，“基本面＋人脑”还是有独特的优势，比如所谓的特质分析优势，及个股的风险分析等。事实上，所谓的人机结合，或者数据和模型的崛起已经出现在权益类产品中。包括Blackrock在内的很多大型基金公司已逐渐用模型来替代一些基本面分析为主的主动管理基金经理，或者是把投资的流程做得更加定量化。对冲基金行业是使用数据和模型的领先者，对冲基金行业有超过15%的基金都是采用定量管理，美国最成功的几家对冲基金实际上都是定量基金，例如Renaissance Technology、DE Shaw、AQR、Two Sigma等。从另外一个维度看，2018年规模排名前10的因子ETF加在一起共有3000亿美元左右，这些基金大多数都是定量管理。我认为资管公司必须做到人机结合主要有以下两个原因。首先，主动定量基金有费用优势。例如，Vanguard集团权益投资组的名字就叫做“定量权益组”，也就是说它的投资方式是非常定量化的。借助定量管理，30多个基金经理分析师可以管理超过3万亿美元的指数基金和超过500亿美元的主动权益基金，因而效率很高，费用很低。另外，在投资级债券领域也会有类似的现象发生。其次，每天都有涉及宏观、卫星、交易、社交网络的海量数据产生，如果没有一个很成熟的数据模型和高效及时的投资流程去处理这些数据，就会失去竞争力。在过去一两年，自然语言处理可能是机器学习范畴中进步最大的一个领域。自然语言处理将来在投资领域会有很大的应用，因为传统的定量模型对一些实时信息的反应敏感度不高，但是借助自然语言处理的功能，可以弥补传统定量基金在定量策略上的很大缺陷。未来5到10年，债券类产品的定量化会是一个发展亮点。趋势五：非PE一级市场资产(Private Assets)成为增长亮点目前，全世界宏观经济呈现零利率、负利率趋势。与此同时，由于人口老龄化，退休产品和固收产品的需求将会持续增长。所以，非一级市场资产可能会成为一个增长亮点。
图3展示了2018年不同资产类别的盈利和资产净流入（流出）所占的百分比。其中，图中最上面一个点就是所谓的Private Assets，这个点说明Private Assets的利润率很高，而且从资产流入流出的角度来看也有较好的净流入。以下几个因素使得Private Assets会成为增长亮点。第一是退休基金保险公司和退休后的婴儿潮投资者对利息收入的要求。第二是低利率环境，对于Private Assets中权益类和债券类的资产（例如私人房地产、其他实物资产、PE和私人企业债务等）会有较高需求。第三是这些产品从收益的角度来讲，提供流动性风险溢价。虽然最近风险溢价越来越低，但是从长远看，风险溢价还会继续存在。综上，很多投资者会对这类资产有兴趣。另外，像BlackStone、Apollo等公司已经开始收购小型保险公司以接手相应的资产，然后把这些资产投入到一些Private Assets上面。除了大型PE公司有管理能力操作Private Assets，有些中大型的美国保险公司也有专门的投资团队，对这一类的资产也有管理能力。所以，Private Assets的增长是可以预期的。
