价值投资系列之二：价值投资的旗帜 如果要为价值投资立一个标杆，最鲜明的旗帜无疑是巴菲特，而他的操作及...
如果要为价值投资立一个标杆，最鲜明的旗帜无疑是巴菲特，而他的操作及经营理念，通过伯克希尔-哈撒韦公司得以体现。
1.1 伯克希尔-哈撒韦
1.1.1 公司简介
1955年，从事棉业制造的伯克希尔公司与从事人造丝套装的哈撒韦公司合并。1962年开始，巴菲特逐步入主伯克希尔-哈撒韦，纺织业务在进入19世纪70年代后因全球性竞争及行业结构趋势性变化而逐渐日落西山。巴菲特完全控股后，挣扎了18年，终于在1985年全面关闭纺织业务。
与此同时，一方面自1967年初收购国民保险，初尝浮存金甜头之后，开启了保险领域大力收购、快速扩张的道路；另一方面，持续的以合理价格收集那些由优秀管理团队管理的优质企业。其后花费五十多年时间，把其精心经营为一个庞大的金融帝国——以保险为核心，横跨诸多领域，总资产超过7000亿美元。
1.1.2 业绩
在1965年至2018年的54年间，伯克希尔-哈撒韦取得了年均18.7%的惊人回报率，而同期标普500指数仅有9.7%。
图1.1 Berkshire's Performance vs. the S&P 500（1965-2018）
数据来源：伯克希尔-哈撒韦历年年报
在过去54年中，伯克希尔VS S&P 500业绩如下：
过去54年伯克希尔-哈撒韦战胜市场的比率为77.78%，年化收益为18.7%；在1965-1998间的34年胜率高达91.18%，年化收益24.94%，1999至2018的20年间，胜率仅为55%，年化收益9.02%。近20年来，随着公司规模的日益庞大、实业比重越来越高，战胜市场变得日益艰难。
在伯克希尔-哈撒韦取得辉煌业绩的同时，其市值也水涨船高：
伯克希尔-哈撒韦Book Value & Market Value（1965-2018）
数据来源：伯克希尔-哈撒韦历年年报
假如在1965年初投入1股伯克希尔，到2108年市值增长24726.27倍，而同期S&P 500增长150.19倍，前者是后者的164.6倍。伯克希尔-哈撒韦为何能取得如此辉煌业绩？
1.2 业绩探秘
1.1.1 营收构成
伯克希尔-哈撒韦的营收主要由两大板块构成：保险相关企业以及控股的非保险实业企业。
伯克希尔-哈撒韦保险营收及实业企业营收（1998-2018）
数据来源：伯克希尔-哈撒韦历年年报
在1998-2018期间，保险营收年均增速为11.8%、实业企业营收年均增速为18.9%。截至2018年，实业营收高达1844亿美元，远超保险营收（574亿美元）。21年间，伯克希尔-哈撒韦由以投资和保险为主业，逐步转型到以实业为主业。
1.1.2 利润构成
伯克希尔-哈撒韦的利润主要由三大板块构成：保险相关企业利润、投资利润及控股的非保险实业企业利润。
伯克希尔-哈撒韦保险、投资及控股非保险实业企业利润（1998-2018）
数据来源：伯克希尔-哈撒韦历年年报
在1998-2018期间，投资利润年均增速为8.6%、控股的非保险实业企业利润年均增速为16.6%、保险企业利润年均增速为10.1%，利润增速非常优秀。控股的非保险实业利润占总利润比例74.23%。54年来的年化业绩为18.7%，表明公开投资市场的业绩要好于非公开企业的增长业绩。
1.1.3 资产及负债
伯克希尔-哈撒韦的资产主要由三大板块构成：保险及其他、投资组合及铁路、公用事业及能源。
伯克希尔-哈撒韦资产构成（1998-2018）
数据来源：伯克希尔-哈撒韦历年年报
在资产表中，伯克希尔年报的数据比较笼统，只给出了保险及其他与铁路、公用事业及能源两大板块，这里把投资组合、现金及其等价物单独列出，一部分控股的非保险企业仍旧包含在保险及其他板块中。
在1998-2018期间，总资产年均增速为8.72%、投资组合资产年均增速为7.25%、保险及其他资产年均增速为8.58%。铁路、公用事业及能源资产年均增速为24.64%。
伯克希尔债务、浮存金及主要递延所得税 （1998-2018）
数据来源：伯克希尔-哈撒韦历年年报
在伯克希尔-哈撒韦的债务中，包含两大低利率甚至零利率的板块：保险产生的浮存金、递延所得税。把剔除债务中浮存金、递延所得税后的杠杆定为净杠杆。
伯克希尔-哈撒韦杠杆率、资产负债率（1998-2018）
数据来源：伯克希尔-哈撒韦历年年报
在1998-2018期间，伯克希尔-哈撒韦的杠杆率几何均值为126.7%，表面看来很高，但剔除浮存金、递延所得税后的净杠杆率几何均值为63.5%，资产负债率几何均值为28%，属优良水准。
伯克希尔-哈撒韦投资组合杠杆率（1998-2018）
数据来源：伯克希尔-哈撒韦历年年报
在1998-2018期间，浮存金杠杆率的几何均值为88.9%，浮存金及递延所得税杠杆率的几何均值为126.8%。在此期间标普S&P500 年化收益为7.26%，如果基于此收益，分别采用浮存金杠杆率、浮存金及递延所得税杠杆率，则伯克希尔最大理论收益分别为13.71%、22%，这一结果远超伯克希尔在此期间的年均增速8.58%，而与54年的年化收益率18.7%相差不多。
1.1.4 崛起之秘
分析伯克希尔-哈撒韦历年财报，辅以致股东信及股东大会问答等公开信息，伯克希尔-哈撒韦崛起主要取决于如下几方面因素：
（1）选择企业能力
买股票就是买企业，所以不管是公开市场的股票，还是非公开市场的企业并购，最终都需要落脚到选择优秀企业的能力，此为基石。
（2）商业模式
卓越的投资能力获取投资收益，收购控股非上市企业，保险公司提供大量浮存金、实体企业创造源源不断的利润供给投资，产生良性循环。统一资金配置、去中心化管理，既能把利润最大化，又能充分发挥控股公司管理层的主观能动性。
（3）杠杆
大量的浮存金及递延所得税，能提供低廉成本的资金，使卓越的投资能力如虎添翼。浮存金和递延所得税最高可以为投资提供126.8%的杠杆率。如果没有这么高的杠杆加持，伯克希尔-哈撒韦54年间的投资业绩很可能与标普指数的年化9.7%相当而不是现在的18.7%。
长期持有，零成本使用免费的递延所得税杠杆。假如伯克希尔以1元起步投资，年化收益为100%，假设每年年底卖出，由于有34%的资本利得税，20年后的投资收益为25244元，累计交税13004元。如果一直持有20年，则届时市值1048576元，卖出交税356515元后获得692060元，收益是前者41.5倍。
（1）分红
自巴菲特1965年执掌伯克希尔以来，基本是零分红。所有利润滚动投资，利益最大化。假如其他条件不变，每年分红，按照30%或50%分红率，则2018年伯克希尔-哈撒韦的总资产为512.56亿或82.72亿而不是7077.94亿，泯然众人矣。
（2）管理大师
伯克希尔-哈撒韦自1965年起，一路收购兼并，到2018年成为拥有子公司近百家、员工小四十万，总资产超7000亿的金融帝国。如果不具备杰出的管理能力，难以如此高速成长，世人都忽视了巴菲特管理大师的一面。
（3）人格魅力
如果不是巴菲特独特的人格魅力，伯克希尔难以聚集到恃才傲物的顶尖人才，如芒格。几十年来，坚持每年写致股东信、每年开股东大会，坦诚介绍公司一年来的经营情况，无私的分享自己的投资理念、经营哲学，每年去奥马哈朝圣者数以万计。
3.1.5 归因分析
伯克希尔的业绩如此辉煌，而且展现了超强的可持续性，历年来模仿、研究者众多。在其崛起的大多数因素中，最能为普罗大众所学习、模仿的无疑是巴菲特的投资能力。
2012年，AQR发表的学术论文——“Buffett’s Alpha”被广泛传播。该论文的三位作者对伯克希尔的业绩进行实证分析，探究巴菲特的成功之道。以详实的数据为基础，利用六因子归因分析，剖析了巴菲特超额收益的来源。
六因子归因分析（1976-2011）
数据来源：Buffett's Alpha
模拟策略和巴菲特公开股票业绩对比（1976-2011）
数据来源：Buffett's Alpha
该论文数据样本时间为1976至2011年。1976年投资于伯克希尔·哈撒韦的1美元到2011年末产生了1500美元的回报，其平均年回报跑赢短期国债利率19个百分点，大幅超过一般股票市场的平均超额收益（6.1%）。巴菲特的股票实际波动率为24.9%，高于市场波动率（15.8%）。然而巴菲特的超额收益即使和股票内含的高风险比起来仍旧处于高位水平。巴菲特股票的夏普比率为0.76（19.0%/24.9%），几乎两倍于整体股票市场的夏普比率（0.39）。伯克希尔的市场贝塔系数为0.7，市场风险调整后的信息比率为0.66。该论文用六因子模型（MKT市场、SMB规模、HML价值、UMD动量、BAB贝塔套利、QMJ质量）对巴菲特持股收益进行归因分析，发现除了杠杆之外，巴菲特公开持股的超额收益，主要源于购买便宜、安全、高质量的股票。
便宜、安全、高质量有哪些具体指标？论文并没有公布细节。我们尝试结合具体案例进行探讨：
数据来源：伯克希尔-哈撒韦历年年报
（１）价值
秉承“以40美分购买价值1美元的证券”的安全边际基本原则。
伯克希尔-哈撒韦时代，投资观念逐步修正为“以合适的价格买入优秀的企业”，但仍然还是在优秀企业遇难时，以大折扣入手，比如投资华盛顿邮报、富国银行、美国运通。
（２）安全
伯克希尔-哈撒韦时代，巴菲特提出能力圈、护城河理念，从多方面加强安全性：
a、投资自己熟悉的、能看懂的企业，减小风险；
b、主要投资于技术变化比较小、确定性强的行业，比如消费、金融服务。
c、投资具备护城河的企业；
从投资案例来看，确实是言行一致。
（３）高质量
什么样的企业是高质量的？
巴菲特曾在2007年的致股东信中提到：真正伟大的公司必须具有保护其优异的投资资本回报率的“护城河”。
“A truly great business must have an enduring ’moat' that protects excellent returns on invested capital.”
- Warren Buffett，2007 Shareholder Letter
伯克希尔-哈撒韦投资的典型企业，都是行业内或者区域内龙头，具备一定的护城河，拥有经营特许权，巴菲特重视的指标——ROE，90%在15%以上（除华盛顿邮报在困窘的时代低于这个标准），80%以上的企业ROIC在15%以上。
购买高质量企业时，遵循“以合理的价格买入优秀的企业”，比如买入大都会\广播公司、可口可乐、北伯灵顿公司、苹果时，并没有寻求“非常吸引人的价格”。
秉承价值成长的投资理念，以安全边际为基本原则，买入便宜、安全、高质量的股票，与优质企业做朋友，巴菲特取得了辉煌的业绩。
伯克希尔-哈撒韦时代投资的企业指标均值统计如下：
投资项目IBM的ROE高达64%，拉高了ROE均值。
这些具体投资案例的统计数据，一方面确认了巴菲特确实言行如一；另一方面，也展示了价值成长股高质量的基本标杆。
待续......