价值投资系列之一：什么是价值投资 把以前写过的论文，节选部分陆续分享到线上来。 1.1 投资模式 资...
把以前写过的论文，节选部分陆续分享到线上来。
1.1 投资模式
资本市场数百年间风起云涌，总有杰出人物脱颖而出，各领风骚数十年。源远流长，至今仍广为传播的有四大投资流派：
（1）技术分析
技术分析派是起源最早的流派，传创派祖师为日本江户时代本间宗久，其家族用蜡烛图来预测大米市场的走势，传《酒田战法》和《风、林、火、山》为其市场研究著作。技术分析的核心是研究“趋势”，认为趋势一旦形成，就会延续下去。其内部又细分为趋势和预测两大派别。
a、趋势投资
主要讲究顺势而为，右侧交易，严控风险，以止损纠错。代表人物为威廉·欧奈尔（William O'Neil）（著有《笑傲股市》）、史丹·温斯坦（Stan Weinstein）（著有《史丹·温斯坦称傲牛熊市的秘密》）。欧奈尔的CANSLIM交易系统自成一派，有大家气象，据称可与价值投资并驾齐驱。温斯坦也总结出了一套堪比“CANSLIM”的交易系统。
b、技术预测
该流派历史悠久、名家众多，有周期理论、道氏理论、江恩理论、波浪理论、均线系统等，比较注重量、价、形。代表人物威廉·江恩（William D.Gann）。
威廉·江恩，技术分析大师，融汇多门学科于一体，创建了自己独特的技术分析理论，曾有过高达80%以上战胜市场的记录。代表作品《华尔街四十五年》。
（2）价值投资
开山祖师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），基本理念“买股票是买一宗生意的一部分”、“市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机。”。内部又依据对企业成长性关注程度细分为三大流派：价值投资、成长投资及价值成长型投资。
a、价值投资
立足基本面，找出市场价格低于其内在价值的股票。最早可追溯至20世纪30年代，理论奠基人为本杰明·格雷厄姆和大卫·多德（David Dodd），也被称为经典价值投资或深度价值投资。其核心原则是安全边际，代表人物是本杰明·格雷厄姆、约翰·邓普顿（John Templeton）、塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）。
约翰·邓普顿被福布斯资本家杂志誉为“全球投资之父”，入选《纽约时报》评选的“20世纪全球十大顶尖基金经理人”，代表作《邓普顿教你逆向投资》。
约翰·聂夫（John Neff），和彼得·林奇、比尔·米勒一起被美国投资界公认为共同基金三剑客。入选《纽约时报》评选的“20世纪全球十大顶尖基金经理人”，代表作《约翰·聂夫的成功投资》。
塞斯·卡拉曼，价值投资大师，世界上最大的对冲基金之一——Baupost 基金公司的创始人，其管理的Baupost Group在过去30年中完成了年复合增长率20%的奇迹，代表作品《安全边际》。
b、成长投资
开派宗师菲利普·费雪（Philip Fisher），聚焦企业成长性。核心理念是精选企业，集中持股，长期持有。集大成者是彼得·林奇（Peter Lynch）。
菲利普·费雪被誉为“成长股之父”，代表作《怎样选择成长股》。
彼得·林奇，投资界的超级巨星，入选《纽约时报》评选的“20世纪全球十大顶尖基金经理人”，代表作《彼得·林奇的成功投资》和《战胜华尔街》。
c、价值成长型投资
兼顾了价值与市场价格低估的套利以及企业自身的内生成长之利，“以合理价格买入优秀企业，长期持有”。代表人物为沃伦·巴菲特（Warren Buffett）、段永平、张磊。
巴菲特把他自己的投资风格形容为：85%来自本杰明·格雷厄姆，15%来自菲利普·费雪。巴菲特被奉为股神，除了辉煌的业绩和正直的品行之外，他最大贡献是统一了价值和成长。
（3）指数投资
开派宗师约翰·柏格（John Bogle），基本理念是购买整体大市场的样本，如标普500指数。
约翰·柏格，全球最大公募基金Vanguard创始人、指数基金之父。入选美国《纽约时报》评选的“20世纪全球十大顶尖基金经理人”，代表作《共同基金常识》、《长赢投资：打败股票市场指数的简单方法》。
（4）组合投资
创派宗师哈里·马科维茨（Harry M. Markowitz），基本理念是建立一个多元化的投资组合来承担合理风险水平。1952年哈里·马科维茨在《金融杂志》上发表题为《资产组合选择——投资的有效分散化》一文，首次提出投资组合理论，标志着现代组合投资理论的开端。哈里·马科维茨于1990年被授予诺贝尔经济学奖。代表人物为大卫·斯文森（David Swensen）。
大卫·斯文森，耶鲁捐建基金掌门人，业绩煊赫，独占机构投资者鳌头。（这位就是高瓴资本创始人张磊的师傅。）
1.2 价值投资的演化
1.2.1 起源
1929年大萧条期间，本杰明·格雷厄姆苦心经营的“本杰明·格雷厄姆共同账户”（1936年改名为格雷厄姆－纽曼公司），累计损失达70％，濒临破产。痛定思痛的格雷厄姆，潜心梳理投资理念，历时四年和大卫·多德联手于1934年出版了划时代的巨著——《证券分析》，讲述了如何对证券背后公司的内在价值进行分析，让证券分析成为一门学科。1949年，本杰明·格雷厄姆出版《聪明的投资者》——有史以来第一本为个人投资者提供投资成功所需的情绪框架和分析工具的专业书籍。
1954年8月，沃伦·巴菲特入职格雷厄姆-纽曼公司。1956年，在华尔街仍处于上升趋势之时，格雷厄姆却决定退休。
格雷厄姆的核心思想：
（1）投资与投机
经过深入分析，保障本金安全并产生适当回报的经济行为是投资，其他都是投机。杜绝投机，严格遵守价值投资原则。
（2）买股票就是买企业
买入股票相当于买入公司的一部分所有权。
（3）安全边际
注重财务报表，对证券背后公司的内在价值进行分析；必须买价格低于价值的股票。
（4）市场先生
市场先生极度情绪化。
（5）分散投资
购买多只股票，分散踩雷风险；
格雷厄姆开创了一个时代，他的投资理念，是价值投资的开山之作和奠基理论。八十多年来，格雷厄姆及其门徒在资本市场取得煊赫业绩，为价值投资正名；安全边际的思想，是投资的基石。
1.2.2 估值
如何给证券背后的企业估值呢?作为证券分析师的约翰·布尔·威廉姆斯（John Burr Williams）觉得这是一个很大的难题。他于1932年回到哈佛攻读经济学博士学位，研究股票的内在价值相关问题。1938年出版的著作《投资价值理论》，提出“对于资产的定价，对将来的支付进行估计是必要的。年度支付应该按货币自身价值的变化来调整，投资者会要求用净利率来对其折现。公司的价值是公司未来存续期间的净现金流（也就是所有者收益）之和，根据合理的利息率折算成的现值。”。他认为根据每股收益进行估值的方法是不准确的，相比而言股利比盈利更稳定，因此应该根据股利贴现模型进行估值。威廉姆斯是股利贴现模型的鼻祖，在股利贴现模型的基础上发展出贴现现金流量估值模型。威廉姆斯也可以说是贴现现金流量估值模型的鼻祖。
巴菲特在1992年致股东的信中详细讨论了价值投资这个词汇的正确定义。他认为所有的投资本质上都是价值投资，而价值投资的根本是估值。估值的唯一正确模型是威廉姆斯提出的价值计算的数学公式。
威廉姆斯对公司估值的核心思想：
（1） 以企业主的角度评估公司；
（2） 对公司未来的盈利潜力进行估计；
（3） 以中长期而非短期的视角评估盈利变化；
（4） 衡量未来收益的时间价值。
1.2.3 成长
格雷厄姆只考虑有形价值，不考虑未来盈利能力的价值。费雪发展了成长的投资理念，聚焦公司成长性，综合分析公司内在价值、发展前景、管理能力等因素，寻找未来几年收益高成长公司，然后长期持有。
菲利普·费雪的投资管理顾问公司每年平均报酬率都在20%以上，1958出版《怎样选择成长股》。
费雪的核心思想：
（1）不完全有效市场理论
当前股票价格并不能反映具备良好发展前景的成长公司的投资价值。
（2）成长性
公司长期盈利能力——利润率要高，而且最好能渡过一个产业周期，五年以
上。
公司持续竞争优势——企业要有独特的竞争优势，形成竞争壁垒，来保持持
续的高利润率。
（3）集中投资
优秀的公司本身是极少的，人的精力也是有限的。
（4）长期持有
时间是成长股的朋友。
（5）管理层的诚信度
诚信是一切的基础。
费雪在重视公司基本面的基础上，执着于公司成长性，使价值投资理论得到一次飞跃，被誉为“成长投资之父”，与价值型投资之父格雷厄姆并驾齐驱，同为巴菲特的启蒙老师。
1.2.4 大成
1950年，19岁的巴菲特考入哥伦比亚大学商学院，师从本杰明·格雷厄姆。4年后入职格雷厄姆-纽曼投资基金。1956年格雷厄姆退休并解散格雷厄姆-纽曼投资基金公司，巴菲特回到故乡。
1956年5月，巴菲特联合公司成立，共筹集资金10.5万美元。公司业绩预期领先道指10%，低风险高复利。秉承格雷厄姆投资理念，沿用了低估类（generals）、套利类（workouts）和控制类（control）三类投资策略。1969年巴菲特解散了合伙公司，巴菲特在1957年到1968年合伙基金阶段取得12年年复合收益率31.6%的超级业绩。巴菲特的早期投资是格雷厄姆式的投资，到了1964年左右，投资风格出现了些许的转变，开始逐步加入一些定性的分析，然后再定量分析。定性分析需要一定的商业洞察力，可能会捕捉到较大的机会，定量分析的确定性更强些。
基于格雷厄姆式的定量因素的投资机会日益稀少，主要有以下三方面的原因：
（1）经济好转
没再出现大萧条，股票投资的负面评价减少，投资者返回股市，持续不断地
搜寻各种投资机会；
（2）认知变化
对股票的认知发生变化——股票即股权，通过股票可以强行收购公司。
（3）分析师地位提升
股票分析师地位大幅提升，各路聪明人涌入这个行业，对股票投资的分析比
以前要细致的多。
基于以上原因，捡便宜货的日子一去不复返，格雷厄姆开创的定量分析能找到的机会越来越少是巴菲特1969年关闭合伙公司的重要因素之一。
1969年，巴菲特认真研读了费雪的投资著作，并深深地被吸引，专程拜访费雪向他请教，得到毫无保留地传授。
格雷厄姆的研究以分析公司资料和年报见长，很少关心企业的类型及特质，而后者恰恰是费雪方法学所关注的重点。巴菲特认为两位“精神导师”的理论各有千秋。而他自己的高明之处，在于吸收了他们的精华并融入自己的投资实践之中。巴菲特把他自己的投资风格形容为：85%来自本杰明·格雷厄姆，15%来自菲利普·费雪。
巴菲特在1992年致股东的信中说：“我们把价值型与成长型这两种投资策略区分完全是无稽之谈（必须承认，几年前我本人也犯了同样的错误）。我们认为，这两种投资策略在关键之处是相互一致的：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要程度在可以忽略不计到巨大无比之间，其对价值影响既可以是负面的，也可以是正面的。”
巴菲特的投资思想呈现了非常清晰的阶段进化轨迹。
第一阶段（初期）1941-1949年（11-18岁）
11岁入市，痴迷技术分析近十年，业绩一般。
第二阶段（早期）1950-1970年（19-40岁）
格雷厄姆式投资风格，“雪茄烟蒂”投资法。主要从事低估、套利、控制等三类投资。这个阶段安全边际是基石原则。
第三阶段（中期）1971-1989年（41-59岁）
巴菲特逐渐意识到格雷厄姆投资理念的局限性，开始学习、融合费雪和芒格的先进理论，完成从人到猿的转变。
标志性事件是1972年接受芒格的建议收购了喜诗糖果，以此为开端，把企业质量的权重提高到了前所未有的高度。
这个阶段投资方法的显著特点是，降低操作频率，增加对优质企业的投资，长期持有。
第四阶段（后期）1990至今（60岁以来）
本阶段注重提高非上市公司的投资比例，非上市公司为伯克希尔提供源源不断的现金流，伯克希尔再去收购保险公司，保险公司又为伯克希尔提供大量浮存金，提高伯克希尔的杠杆比例，放大其收益率，三方面形成良性循环。
巴菲特投资思想是一个全面开放的体系，一方面，他不断博采众长，为我所用；另一方面，他又通过每年的致股东信、股东大会向全世界无私分享自己的投资理念。他自身就是一台学习机器，疯狂向各个领域、各学科的精英学习，吸取精华，这是巴菲特得以持续进化的根本原因。
巴菲特的核心思想：
能力圈：
巴菲特，“每个人都有自己的能力圈，我只投自己熟悉的圈子。”。能力
圈可以通过持续学习去拓展，但并不容易。
特许经营权：
公司提供的产品或服务有需求、不容易被替代且有自主定价权。
特许经营权代表核心竞争力。
护城河：
巴菲特认为经济护城河是企业能保持持续竞争优势的结构性特征，主要有如下五种类型：
①无形资产
包括品牌、专利或法定许可。
法定许可是最强势的，评估无形资产时关键要关注持续竞争优势。
②网络效应
产品或服务的价值随着用户人数的增加而提高。
③客户转换成本
企业出售的产品或服务让客户难以割舍。
④成本优势
成本优势自四个方面：流程优势、地理位置、特殊资源和市场规模。
强弱排序：特殊资源>地理位置>市场规模>流程优势。
⑤规模效应
最关键的是相对规模。
就长期而言，结构性的竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要。
2.2.5 何谓价值投资
价值投资是一种思维方式，基本理念是买股票即是买企业。它的产生主要有三个来源:
一是格雷厄姆的安全边际，购买的股票价格必须低于其内在价值。
二是威廉姆斯的价值评估，公司的内在价值即其未来现金流折现值。
三是费雪的成长理念，公司具备良好的发展前景，较高的成长性。
而巴菲特则将这三种来源融会贯通，形成了综合性的价值成长投资方法。
格雷厄姆：安全边际、分散投资；
威廉姆斯：价值评估；
费雪：不完全有效市场理论、成长性、集中投资；
巴菲特：能力圈、经济特许权、护城河；
价值投资演化图谱
待续...